2024年金融工程半年报（商品及期货指数篇）：危机与机遇并存，商品市场蓄势待发

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2024年06月21日 2024年金融工程半年报（商品及期货指数篇） ——危机与机遇并存，商品市场蓄势待发 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 高宇飞（联系人）从业资格号：F03124155gaoyufei028920@gtjas.com 报告导读： 在经历了去年的长时间低迷后，商品期货市场在今年上半年经历了较大的波动。在降息叠加全球衰退的预期中，集运指数（欧线）、贵金属、锰硅等品种均出现过较大的波动行情，中证商品期货指数持续上涨并创新高。 由于受到地缘政治、突发事件的影响，许多品种短期偏离其估值和定价逻辑，CTA各类策略在上半年表现相对一般。但我们仍认为配置商品有其独特的价值。 不少管理人和投资者开始探索商品指数增强的策略，我们基于商品通胀逻辑，结合宏观分析，提出一种在复制基准指数的基础上进行微调的增强方法，我们称之为通胀增强商品指数，并展示其回测效果和绩效。 最后，本文将对下半年的商品市场和CTA策略进行展望。风险提示：关注美联储降息预期，注意地缘事件和政策上的扰动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.上半年商品市场行情回顾3 2.上半年CTA策略表现情况回顾4 3.通胀增强商品指数的设计思路6 4.对商品市场和CTA策略的展望9 （正文） 1.上半年商品市场行情回顾 2024年上半年的商品市场，诸多商品品种出现了较大行情，市场的参与度和活跃度也在逐渐提高。随着红海事件、中东局势不稳定、俄乌冲突的延续，使得避险情绪增加。再叠加海外衰退和降息预期，黄金和白银价格在短期内快速连续上涨。其余有色金属随着波动率的抬升，交易活跃度也较去年有较大提升。纽约comex铜再经历了史诗级逼空行情后，一度冲上历史高位，单周涨超9%。铜价在2024年已涨逾 21%。除了主流品种，一些小品种也出现了较大行情。进入四月份，锰硅2409合约自低点6108涨到5月7日的8098，持仓从11万到52万，只用了23个工作日，4周时间。由于澳洲锰矿矿山South32的停产，其生产的高品味的锰矿对于我国在锰矿的进口上有巨大的影响，因此锰硅的价格从四月起就逐步攀升，其背后逻辑主要来源于估值的重塑。纤维板期货曾长期流动性不足，但在年初的一段时间，成交量稳步攀 升，2月份的成交量甚至同比攀升643.55%。此外，上半年一些新品种也倍受关注。因为胡塞武装导致红海地区局势较为动荡，集运指数（欧线）在上半年波动较大，五月份市场的成交和持仓量也保持在相对较高的位置，且涨幅较大，并且随着地区局势的持续加剧，后续仍有继续上涨的可能。随着人工智能的加持，新能源智能汽车的普及和推广，使得工业硅和碳酸锂等品种也逐渐走入大众视野，发挥了重要的作用。此外，一些传统的期货品种，例如螺纹钢和铁矿石等，其短期内波动的可能性在增大，行情涨跌反复。 图1：贵金属上半年成交金额，在四、五月份出现较大波图2：沪金和沪银的价格从三月底开始拉升，目前仍维持 动在高位 资料来源：国泰君安期货研究、同花顺iFinD资料来源：国泰君安期货研究 图3：锰硅成交金额在四、五月份增加较快，在六月初已图4：锰硅结算价与成交额和成交量同步上升，在五月中 经有所回落下旬达到新高，之后有所回落 资料来源：国泰君安期货研究、同花顺iFinD资料来源：国泰君安期货研究、同花顺iFinD 图5：集运指数在去年年底的大行情之后，在2-4月份成图6：集运指数的价格在半年内经历了两波快速上涨行 交金额迅速回落，但在5月和近期有所回升情，目前波动仍较为剧烈 资料来源：国泰君安期货研究、同花顺iFinD资料来源：国泰君安期货研究、同花顺iFinD 从商品指数来看，上半年中证商品期货指数和价格指数均逐步走高。指数的走强一方面说明在上半年商品市场整体呈上涨趋势，尤其是一些权重较大的品种，例如黄金、白银等，对于指数的拉升较为明显。另一方面，从大类资产配置的角度，在全球经济呈现衰退预期之时，商品和股指等资产的负相关性在逐渐增大，跟踪商品指数或投资商品指数ETF产品也成为一种合适的选择。 图7：中证商品期货指数近四年的表现，其中最近一年处于持续上升通道中 资料来源：国泰君安期货研究、Wind 2.上半年CTA策略表现情况回顾 图8：上半年各类投资策略分析 资料来源：国泰君安期货研究 图9：部分CTA产品近年表现对比，近半年多数产品处于震荡调整中 资料来源：国泰君安期货研究 从各类产品的配置策略来看，债券类表现最优，但近期也出现了一些回调。股票多头和指增策略在一月底和二月初期间发生了较大的回撤，整体表现较为震荡。管理期货类策略表现也相对一般。对于主动投资和积极管理的CTA管理人来说，其整体业绩表现大多不及指数表现，一些产品在三月有一波短暂拉升，但近期又出现较大回调。从策略角度，对于部分CTA子策略来说，上半年的表现相对较弱，出现了较长时间的回撤。我们分析，主要有以下原因导致了CTA策略与商品指数有较大偏离： 管理人主动选择降仓位、降波动，甚至对于在往年表现不佳的品种直接进行了剔除。由于自2022年下半年起，商品市场表现较为弱势，部分管理人的产品出现了较长时间的回撤。因此在产品的管理上，管理人往往更加谨慎。在对于后市判断不明朗的情况下，选择低仓位、低波动运行。在出现较大波动的上涨行情中，通常会产生跟踪误差。 黄金、白银、铜等品种在上半年上涨较快，这些品种在商品指数中占比较大，但在CTA产品中涉及到的品种往往较为分散，且权重不一定和品种的大小正相关，甚至往往更倾向于多配小品种，加上一些全局风控和止盈止损的策略，从而导致CTA产品策略表现和指数表现分化。 CTA的策略，尤其是量化CTA的策略，目前的赛道较为拥挤，同质化严重。例如研究基本面类型的管理人，通常都会配置库存和期限结构的策略，这就导致库存策略和期限结构策略在近年出现失效风险的概率增大。同时随着投资者参与结构的变化，部分品种的涨跌周期在逐渐缩短。短周期甚至日内的策略更受青睐，而中长周期策略除了时序和截面动量，其余如基本面策略和期限结构策略往往表现不佳。 从商品市场整体的持仓和成交情况看，相比去年同期甚至略有一些下降。虽然今年上半年也有不少品种较为活跃，市场关注度较高。但不同板块的品种通常不会同时出现较大行情。例如年初时集运指数（欧线）出现较大波动时，市场上其他板块较为沉寂。该品种对市场的资金有一定的虹吸效应，导致其余板块品种的资金流出，流入该品种，但市场总体的持仓和成交金额并未显著增加。而当二、三月份有色金属出现较大行情时，部分集运指数（欧线）的资金流出。在四、五月份锰硅出现大行情时，市场上的一部分资金又流入该品种，使得其成交和持仓量较往年同期有明显增加。因此我们可以发现，虽然今年上半年许多品种出现了较大行情，但商品指数的波动率仍维持在10%-15%的较低水平，在低波环境下，CTA策略往往表现不佳。 图10：各类商品CTA风格因子和其过去一年表现（1） 资料来源：国泰君安期货研究 图11：各类商品CTA风格因子和其过去一年表现（2） 资料来源：国泰君安期货研究 从各类CTA商品因子的表现中我们可以看出，目前各类策略仍处于震荡调整中。长周期各类动量因子的表现反弹最大，也是现阶段表现较好的子策略，其次是中周期的各类动量。基本面和期限结构的各类因子如前所述，因为受到短期市场情绪以及各类突发事件的影响，目前仍在回调当中。 3.通胀增强商品指数的设计思路 在之前的专题报告中，我们提到过，商品指数有着其独特的价值所在。大宗商品作为一类重要的投资资产，在成熟的投资体系中占据着不可或缺的地位。首先，它能使组合多元化。因为商品和股票、债券的相关性比较低，起到分散风险、优化组合的作用。其次，它与股票等其他类资产短期负相关，能对冲“黑天鹅”一类的风险，例如，某个地方发生巨大灾害等“黑天鹅”事件的时候，股票市场通常面临下行压 力，而商品市场通常出现价格上升的现象。最后，它能抗通货膨胀，因为商品的价格和CPI、PPI等宏观经济指标相关，可以起到很好的对冲通胀风险的作用。 图12：国内商品指数同比收益&PPI同比走势对比（单表1：国内商品指数同比收益&PPI同比R方（回归分 位：%）,具有较强的正相关性 析中的拟合优度）。滞后2-3期时拟合优度较高，商品指数对于通胀变化解释力度较高 资料来源：国泰君安期货研究、Wind资料来源：国泰君安期货研究、Wind 我们认为量化CTA策略在当下周期也非常具有配置价值。CTA因子或策略和商品综合指数，是两类不同的配置资产，不同的配置思路。如前文所述，CTA因子或策略，更注重通过主动管理来获取alpha收益，在此过程中，可能配置的商品品种较为分散，仓位调整比较频繁。而通过跟踪商品综合指数，更多地是获得市场的beta收益， 随着国内资产的ETF化，以及从近年来以及市场Beta收益并不弱于主动管理的Alpha收益。 因此在这种背景下，近年来，越来越多的管理人开始探索商品指数增强的构建方式。其目的主要在于，在跟踪商品指数获得一定beta收益的同时，也可以通过积极管理和配置资产，获得一定的Alpha收益，从而达到长周期跑赢相关指数的效果。 商品价格指数不同于股票指数或其他ETF指数，其指数点与大宗商品的价格直接挂钩。由于通胀等宏观因素的影响，从长期来看，商品价格应该是一直向上增长的，商品通常与通胀之间存在一定的正相关关系。在通胀环境下，商品价格往往上涨，通过投资商品，可以部分对冲通胀带来的购买力损失。这就为商品价格指数的Beta收益提供了理论支持。目前商品指数增强的一般做法是，用较多的仓位（约80%-90%）来复制跟踪相关指数，如中证商品期货指数，或直接投资商品指数ETF产品；对剩余仓位（约10%-20%）应用可创造Alpha的CTA策略，或期权、可转债及混合策略等，这种方法简单易操作，但当应用的CTA策略出现较长时间回撤时，不但无法起到增强效果，反而会削弱跟踪指数的效果。 因此我们提出，可以尝试对构成指数的商品品种，或它们的权重进行微调，从而达到增强效果。国内较为成熟的商品指数，一般在设置权重时，既考虑了其对应的期货品种的成交或持仓量，又考虑了其现货品种的消费量，有一定的经济意涵。在增强的过程中，我们想利用商品的通胀属性，通过分析历史数据，和短期内品种的供需情况，使得品种的权重更贴合通胀周期。在通胀上涨的周期中，通胀增强指数会大幅跑赢基准指数；在通缩周期中，通胀增强指数回撤幅度会较基准更小，从而达到增强的目的。 图13：完全复制跟踪中证商品期货指数的回测表现（从表2：回测指标绩效2016年6月开始） 资料来源：国泰君安期货研究、米筐资料来源：国泰君安期货研究、米筐 图14：通胀增强指数的回测表现（从2016年6月开始）表3：回测指标绩效 资料来源：国泰君安期货研究、米筐资料来源：国泰君安期货研究、米筐 图15：通胀增强指数超额情况与通胀周期对比，在通胀上行周期增强更多 资料来源：国泰君安期货研究、米筐 表4：通胀增强指数超额曲线的总回测绩效（从2016年表5：回测指标绩效(分时段）6月开始） 资料来源：国泰君安期货研究、米筐资料来源：国泰君安期货研究、米筐 图16：通胀增强指数各品种权重占比图17：通胀增强指数各板块权重占比 资料来源：国泰君安期货研究、Wind资料来源：国泰君安期货研究、Wind 4.对商品市场和CTA策略的展望 商品市场近年来呈现持续发展的态势，商品体系也在逐步完善中，每年都会有新的商品品种推出，丰富和完善了国内商品的套保体系，为服务实体产业提供了更多的帮助。但在近两年，CTA策略整体表现不佳。我们之前提过，和被动跟踪商品价格指数不同，CTA的管理者们通常会对仓位和配置的品种进行主动的管理，不会一直跟踪市场上的热点品种，但由于整个市场的波动率一直维持在低位，因此CTA策略时有失效情况。但我们认为，对于CTA的一些策略，仍应该有一定的耐心和信心。 首先，对于任何一类资产的任何