2025年金融工程年报（商品及期货指数篇）：风云变幻，商品市场复苏在即

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2024年12月26日 风云变幻，商品市场复苏在即 ---2025年金融工程年报（商品及期货指数篇） 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com高宇飞（联系人）从业资格号：F03124155gaoyufei028920@gtjas.com 报告导读： 我国商品期货市场2024年整体运行良好，截至11月份，商品期货成交额约62亿美元，预计全年较 2023年略有回落，但略多于2022年。广州期货交易所成交额较2023年有较快增长，新品种碳酸锂和工业硅上市以来运行平稳，交易活跃度持续增长。我国期货合约的总持仓量自2019年起稳步增长，2023年底时已突破4800万手，2024年11月超过4300万手，其中商品期货超过4100万手。 商品指数年内整体呈缓慢下跌状态，尤其在2024年5月至9月初持续下跌趋势较为明显。年内长周期策略略好于中短周期策略。金属类板块综合指数年初表现平稳，3月后快速上涨，6月后显著回落。中证能源期货指数整体波动较大，1月至5月持续上行，5月达到峰值后回落。油脂类商品在9至10月大部分商品集中下跌的时段持续上行。 海外彭博商品指数期货2024年延续了震荡缓慢下跌的趋势，其成交相对不活跃，且有一定季节性规律，但持仓量相对较大且较为稳定。我们认为，海外参与商品指数期货的大部分投资者大多长期持有该指数期货以期获得持有收益，并在到期前进行展期操作。 外资期货公司在国内商品期货市场上的参与度逐步增加，如乾坤期货和摩根大通，在部分品种上的总持仓量不断上升，有助于提升我国期货市场的国际地位，并为市场带来活力。 我国商品指数类期货的研发工作正稳步推进中。 预计2025年商品市场依旧活跃，整体成交和持仓有望再创新高。需关注宏观经济指标的变化，注意政策变化和地缘政治的影响。大宗商品的全球性联动在不断增强，需要关注在美国大选后对于海内外商品在政策上的影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年商品市场持仓及成交回顾3 2.2024年商品市场总体表现回顾4 3.2024年彭博商品指数期货表现回顾8 4.外资持仓变化与价格走势分析10 5.2024年商品指数期货研发进程13 6.2025年商品市场展望14 （正文） 1.2024年商品市场持仓及成交回顾 我们根据FIA（美国期货业协会）官网发布的数据进行统计，截止至2024年11月，我国六大期货交易 所累计成交额约63.96亿美元，其中商品期货成交额约61.997亿美元。和过去几年对比，今年整体成交额 预计较2023年略有回落，略多于2022年。可以看出，目前随着新品种期货的不断推出和上市，期货参与者 人数的增多，我国商品期货市场仍保持着较高的活跃度。广州期货交易所今年成交额较2023年有较快增长。服务于重大战略的新品种碳酸锂和工业硅上市以来运行平稳，交易活跃度持续增长。 图1：历年各交易所期货合约成交额变化走势对比 资料来源：国泰君安期货研究、FIA 我们再来看持仓量的相关数据，自2019年起，我国期货合约的总持仓量稳步增长。2023年底时已突破 4800万手。截止至今年11月，总持仓量超过4300万手，其中商品期货超过4100万手，总体上延续了自 2019年起的上涨态势。分月统计来看，今年上半年由于有色金属、贵金属、铁合金等品种有较大行情，总持仓量稳步上涨，在七月份时达到峰值。而在八月及九月份持仓量有所下滑。在国庆期间受到海外地缘政治等因素扰动，能源类期货行情变化较为剧烈，此后持仓量增加。与此同时，受到多部门刺激政策影响，商品市场在九月末与十月与股市形成共振，因此十月总持仓量有所增加。 图2：历年各交易所期货合约持仓量变化走势对比 资料来源：国泰君安期货研究、FIA 2.2024年商品市场总体表现回顾 从中证商品期货综合指数年内整体走势来看，2024年商品市场呈现缓慢下跌的状态。特别在2024年5 月至9月初的一段时间内，商品指数下跌趋势较为明显。而在4-5月以及9-10月间，商品指数有较为短暂的反弹，但并未持续很久。 图3：中证商品期货综合指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究、中证商品期货综合指数 从各类策略指数来看，分化较为明显。表现最佳的为长周期时序规则动量因子，年内回撤较小，仅为1.3%，且收益达到5.33%，领先其他风格指数。长周期动量类策略的表现要略好于中短周期。基本面类的库存、仓单、期限结构等策略指数表现得中规中矩。 图4：国泰君安期货商品策略指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究 从细分板块来看中证金属期货综合指数在2024年年初表现相对平稳，价格维持在230附近波动。然而， 从3月开始，该指数出现了快速上涨，特别是在4月和5月达到了最高点，突破260点。这段上涨主要跟随 海外有色金属和贵金属的上涨趋势，同时由于地缘政治等影响，投资者有一些避险需求。随后，从6月开始， 价格出现显著回落，尤其是在7月和8月期间，指数持续下行至230点以下。9月以后，指数在低点附近反 弹，但始终未能回到年中高点附近，年底在240点左右。 图5：中证金属期货综合指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究、中证指数 我们再来看中证能源期货指数，今年整体波动较大，1月到5月持续上行，5月达到峰值后迅速回落，反映了能源市场受冬季取暖需求和国际原油价格变化的驱动。夏季供需平衡导致价格回落，而第四季度略有反弹，可能因冬季用能需求提升。中证商品化工期货指数前期走势与能源指数高度类似，但波动幅度较小，同样在5月到达顶点之后迅速下降，同样在9月到达低点并在第四季度回升。化工品（如塑料、橡胶）与能源商品在上半年需求增长同步。春节后工业活动复苏，带动化工行业对原材料需求大幅增加，推动了价格上涨。 图6：中证能源期货指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究、中证指数 图7：中证商品化工期货指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究、中证指数 在农副产品方面，中证粮食期货指数在过年后，指数整体呈稳步上涨趋势，主要反映春季播种和市场需求的逐步增加。这一阶段供应稳定，但市场预期推动价格上行。指数在5月达到年内高点后迅速下跌，尤其 在6月和7月回调幅度显著。这与夏季粮食市场供应增加有关，同时8月消费需求进入季节性低谷。秋季走势较为平稳，价格波动有限，但整体仍维持在较低水平。相比之下，油脂期货指数的走势有所不同，在年内基本处于稳步上涨的趋势，年末略有一些回调。 图8：中证粮食期货指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究、中证指数 图9：中证油脂期货指数年内走势 资料来源：国泰君安期货研究、中证指数 我们发现，虽然许多大宗商品的博弈长期仍围绕着供需平衡展开，但越来越多的商品及其行情波动，与短期盘面的变化更加相关。例如黄金在今年经历了较大波动，尤其在三至四月、七月、十月前后出现较大行情。 图10：黄金的成交量和价格的年内走势 资料来源：国泰君安期货研究 在通常分析黄金价格的手段中，会用到常见的宏观与经济指标，比如PCE、CPI、PMI、M1、M2和失业率等指标，它们通常是月度数据，且会有一定的滞后发布时间。对于黄金价格和成交量短期的剧烈变化，往往无法及时做出预测。此时一些基础的技术指标与量价指标，可以通过捕捉盘面短期的变化，对接下来一段时间的走势进行预测。当然我们也发现，在今年黄金的行情中，非量化指标（比如突发事件、政策和地缘政治）的影响因素也在与日俱增，这需要投资者根据不同的情境进行综合判断。 图11：黄金的主观与量化指标分析方法概览 资料来源：国泰君安期货研究 3.2024年彭博商品指数期货表现回顾 在芝加哥商品交易所（CME）上市的彭博商品指数（BCOM）期货合约，是一类重要的综合类商品指数期货。它采用现金交割的方式，每一指数点位对应100美元，最小变动价格为0.01指数点（即对应1美元）。 下图展示了近年来该指数的变化情况。可以发现，自2020年初商品指数开启上涨周期，一直持续到2022 年中。此后商品指数开启下跌周期，今年则延续了去年以来的震荡缓慢下跌。 图12：BCOM彭博商品指数期货近年点位 资料来源：国泰君安期货研究、彭博、CME 接着我们来分析BCOM指数期货的持仓和成交量，我们可以发现其成交相对不活跃，且有一定季节性规律。可以推测大部分市场的参与者为长期持有该指数期货以期获得持有收益，并在到期前进行展期操作。成交和持仓大幅上涨主要对应两个时段：2016至2017年，指数经历长达近十年的连续下跌后止跌企稳；2020至2022年，指数经历了一波快速上涨。今年整体而言，持仓量保持了一定的高度，而成交量增多的时段多发生在合约到期需进行展期操作时。 图13：BCOM彭博商品指数期货近年成交量和持仓量 资料来源：国泰君安期货研究、彭博、CME 我们观察近期一段时间日度的成交和持仓的变化，可以看出，总持仓量几乎变化不大。相比而言，成交量相对较低，说明该品种的日度交易并不活跃。例如在11月22日，当日通过GLOBEX（电子交易）平台成 交的2024年12月合约为693手，通过PNT/ClearPort（场外清算）进行清算和报告的合约为2758手， 总成交量3451手。总持仓量59989手，较前一日减少24手。在其他合约上当日无成交，不过在2025年 12月合约上，总持仓高达120000手，反映出远期合约更多被用于长期资产配置或风险管理。持仓量的稳定性也反映出了市场中长期价格预期的信心。 图14：BCOM彭博商品指数期货近期日度成交和持仓变化情况 资料来源：国泰君安期货研究、CME 关于指数投资者的参与对于大宗商品价格的影响，海外已有诸多学者进行过系统性的研究。华尔街著名对冲基金经理MichealW.Masters[2008]曾在研究指出，商品指数投资者的进入可能加剧了市场的波动，尤其是在大量资金同时进出市场时，使得商品价格波动往往脱离供需基本面，导致实体企业无法根据合理的市场价格进行采购或销售。这不仅增加了企业的经营风险，还削弱了商品期货市场的价格发现功能。他曾提出过一个著名的“Masters猜想”，其认为，以原油为首的能源商品价格在2007-2008期间的剧烈波动，与指数投资者的深度参与有关，商品指数的长期持有，特别是在机构投资者的投资组合中，通常表现为多头投资，即投资者在商品期货市场中持有大量合约并持续持有，以期望价格上涨。我们从彭博商品指数期货的成交和持仓变化中，大致可以窥得其猜想的依据：首先，成交量远远小于持仓量，持仓量在一段时间内较为稳定，换手较低，说明大部分投资者更倾向于长期持有该合约。其次，在指数快速上涨的2020至2022年，成交和持仓量都在加速上涨，说明投资者更倾向于多头买入该期货合约，且在商品牛市中该规律更加明显。 在绝大多数时间段，商业交易者（比如生产商、加工商）的持仓会占据期货市场中的主导地位，但其他指数交易者（泛指非商业交易者）对市场价格的波动影响也不容忽视。特别在大宗商品价格飞速上涨的年份，其影响更甚，他们往往会基于大宗商品价格的通胀属性，获得资产增值的机会，而这些资金的涌入又进一步推涨了大宗商品的价格。在2010年之后，美国和其他一些地区加强了对商品期货市场的监管和风险管控，特别是限制了投机性交易，这在一定程度上减少了指数交易者的市场活动。 4.外资持仓变化与价格走势分析 近年来，外资期货公司在国内商品期货市场上的参与度逐步增加。例如乾坤期货和摩根大通，在部分品种上的总持仓量不断上升。棕榈油自今年5月以来进入上涨的趋势通道，两家机构的多头持仓在逐步增加， 而乾坤自7月起不再持有空头仓位。随着棕榈油价格持续上涨，两家机构的净多头也逐步增加；自从8-9月豆油价格逐步走高以来，两家的持仓已经转为净多头。摩根大幅减少之前的空头仓位，并相应增加多头仓位;自2023年5月以来乾坤摩根开始大量参与豆粕的持仓。而今年5月以来其净持仓和价格相关性走强。在2024 年9月之后乾坤和摩根在持仓