2023年金融工程年报（商品及期货指数篇）：重整旗鼓，商品市场复苏在即

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2023年12月18日 2023年金融工程年报（商品及期货指数篇） ——重整旗鼓，商品市场复苏在即 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 高宇飞（联系人）从业资格号：F03124155gaoyufei028920@gtjas.com 报告导读： 国内商品期货市场表现，上半年量化CTA策略普遍经历了一波回调，进入六月份，随着诸多风险事件和预期归于平静，市场开始复苏。但这种势头随着巴以冲突的爆发，国际局势的不确定性增加而被打断。“金九银十”的商品旺季并没有充分被兑现。不过在年末，商品市场再度有一波反弹，部分品种的趋势行情逐渐明朗，量化CTA策略也取得了不错的收益。 商品因子表现，涨跌参半，中周期量价因子相对平稳，长周期量价因子、期限结构等相对较弱。从板块看，商品因子在能化板块分化较大。纯碱、LPG、尿素等品种年内出现了较大波动。黑色板块表现相对较好，原材料端在年末走出了持续上涨的行情。 构建中国特色商品指数体系，是近年来我国期货市场建设和发展的一项重要任务。我们调研了诸多市场参与主体，了解到他们对于市场透明性、稳定性、公平性等方面的诉求。回顾今年以来商品期货市场不断完善壮大的进程，同时给出了我们在建设商品指数体系的相关建议。 商品市场与商品因子展望，国内外干扰事件生息渐平，重心转向经济发展与复苏，为商品市场回暖创造了外部有利条件。预计基本面因子将有所反弹，期限结构因子也将修复但力度有限。中短周期量价因子仍将强于长周期量价因子。 风险提示：政策推出不及预期，海外风险事件冲击等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分之后的免责条款部分 目录 1.2023年国内商品市场综述3 2.2023年商品因子表现回顾4 2.1商品因子总体表现4 2.2商品因子在细分板块的表现5 2.3商品因子在不同品种上的表现7 2.4商品因子与对应风格的CTA管理人表现比较10 3.2023年中国特色商品指数体系构建进程12 3.1构建中国特色商品指数体系的重要意义12 3.2近年来投资者参与商品投资可能面临的障碍和主要诉求13 3.3近年来有关各方的一些解决措施和取得成果13 3.4商品指数编制方法剖析，以中证商品指数为例15 3.5对未来的展望和后续工作16 4.2024年商品市场展望——经济复苏，稳中有升17 （正文） 1.2023年国内商品市场综述 2023年的商品市场，危机与机遇并存，充满了诸多的挑战与不确定性。在上半年，俄乌战争的延续，美欧银行业危机的出现，加息预期的反复，都给市场带来了诸多不利因素。量化CTA策略普遍经历了一波回调，尤其以基本面等中长周期策略为主的管理人，经历了较长时间的低迷。进入六月份，随着诸多风险事件和预期归于平静，市场开始复苏，且诸多商品回归到其基本面的正常逻辑上来，助推商品因子表现向好。但这种势头随着巴以冲突的爆发，国际局势的不确定性增加而被打断。“金九银十”的商品旺季并没有充分被兑现。不过在年末，商品市场再度有一波反弹，部分品种的趋势行情逐渐明朗，量化CTA策略和因子也取得了不错的收益。 图表1：2023年商品策略与传统股票策略显示出较低相关性（数据截止至2023年11月28日，除特别说明下同） 资料来源：国泰君安期货研究 从大类资产配置的角度来看，管理期货类策略与传统的股票策略展示出较大的低相关性，甚至在某些时段展示出负相关性。例如今年7-9月份出现了典型的商股背离，商涨而股跌，主要原因在于工业品原材料补库，产成品去库，美国三季度经济增速超预期，出口具有结构性韧性等。而股市因为地产等行业的低迷，在此时段内出现了回撤。综上，基于分散投资等多重需求的考虑，越来越多的股、债等管理人，将目光投向了商品市场。 图表2：2023年商品子策略收益表现，主观CTA略胜一筹 资料来源：国泰君安期货研究 从细分子策略来看，今年上半年主观CTA遥遥领先，但在下半年略显疲软，总体略胜其他子策略一 筹。其次是高频CTA，全年表现相对平稳，未出现较为明显的回撤。基本面类子策略表现相对较差，尤其在上半年以及10到11月期间，回撤较大，但在年末又出现一些反弹。 2.2023年商品因子表现回顾 2.1商品因子总体表现 今年商品指数总体表现平稳，涨跌参半，长周期截面动量、期限结构等因子相对表现较弱。中周期时序动量、中周期截面动量、截面仓单等因子相对表现较好，具体可参见下述图表： 图表3：中周期动量因子表现较为平稳 累计净值 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 20230103 20230111 20230119 20230203 20230213 20230221 20230301 20230309 20230317 20230327 20230404 20230413 20230421 20230504 20230512 20230522 20230530 20230607 20230615 20230627 20230705 20230713 20230721 20230731 20230808 20230816 20230824 20230901 20230911 20230919 20230927 20231013 20231023 20231031 20231108 20231116 20231124 0.93 中周期时序规则中周期截面动量中周期时序动量 资料来源：国泰君安期货研究 图表4：长周期动量因子表现偏弱 累计净值 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 20230103 20230111 20230119 20230203 20230213 20230221 20230301 20230309 20230317 20230327 20230404 20230413 20230421 20230504 20230512 20230522 20230530 20230607 20230615 20230627 20230705 20230713 20230721 20230731 20230808 20230816 20230824 20230901 20230911 20230919 20230927 20231013 20231023 20231031 20231108 20231116 20231124 0.93 长周期时序规则长周期截面动量长周期时序动量 资料来源：国泰君安期货研究 图表5：基本面、期限结构因子在特定时段表现较好 累计净值 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 20230103 20230111 20230119 20230203 20230213 20230221 20230301 20230309 20230317 20230327 20230404 20230413 20230421 20230504 20230512 20230522 20230530 20230607 20230615 20230627 20230705 20230713 20230721 20230731 20230808 20230816 20230824 20230901 20230911 20230919 20230927 20231013 20231023 20231031 20231108 20231116 20231124 0.93 截面偏度期限结构截面仓单截面库存 资料来源：国泰君安期货研究 2.2商品因子在细分板块的表现 从因子在不同品种和板块的获利分布，可以帮我们更好地研判其涨跌逻辑和原因。这些因子不仅关注当下市场，也可以从中长周期的维度中较为全面地为我们展示商品市场在这些方面的整体表现情况。从全年的表现来看，1-3月份各类因子均有不同程度的回撤，之后不同类型的因子表现有所分化。短周期时序动量因子在之后的表现相对稳定，相较而言，长周期的各类动量因子表现偏弱。今年诸多品种的趋势性较 弱，且趋势呈现的时间窗口缩短，因此长周期动量因子信号胜率偏弱。基本面因子在全年表现也较弱，但年末随着部分商品趋势性变强，特别是焦煤、焦炭等黑色系商品由于冬季需求支撑，因子表现有所反弹。在配置和参考因子时，可考虑使用不同因子的叠加组合，从而避免因单个因子的短暂失效造成较大损失。 图表6：商品因子分板块收益统计，能源化工板块波动较大 板块收益农产品有色金属能源化工贵金属黑色 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 中长中长 周周周周 期期期期 时时截截 序序面面 规规动动 则则量量 中长截期截截周周面限面面期期偏结仓库时时度构单存序序 动动 量量 资料来源：国泰君安期货研究 图表7：商品因子分板块收益统计表格 中周期时序规则 长周期时序规则 中周期截面动量 长周期截面动 量 中周期时序动量 长周期时序动 量 截面偏度 期限结构 截面仓单 截面库存 农产品 -0.56% 1.44% 0.02% -0.37% 1.17% -0.87% -4.77% -0.60% 2.71% -1.15% 有色金属 -1.21% -0.45% -0.64% -1.48% -0.28% -0.21% -2.75% 0.84% 0.39% -1.19% 能源化工 -0.73% -1.30% 3.16% -8.70% 1.83% -1.34% 0.06% -3.39% -1.40% 0.35% 贵金属 -1.22% 1.38% -0.37% 0.64% -0.71% -0.53% 0.81% -1.67% 0.00% 0.00% 黑色 0.19% -0.25% 0.03% 2.80% -0.63% -0.48% 3.17% -0.13% 1.47% 1.60% 资料来源：国泰君安期货研究 从板块收益来看，能源化工板块分化较大，在长周期截面动量损失最大，为-8.7%，其次，长周期时序规则，长周期时序动量，期限结构和截面仓单等在能源化工板块也有不同程度亏损。但在中周期截面动 量、中周期时序动量等有较大获利。这与今年诸多能源化工品种，如纯碱、尿素等短期内波动较大，以及原油、天然气等受地缘政治和突发事件扰动等因素有较大关联。在黑色板块上，不同因子普遍有较好表现。今年铁矿石、双焦等品种趋势性较好，行情走势相对流畅，且在一段时间内符合其基本面逻辑，在基本面因子上面获利也较多。今年期限结构因子总体表现不佳，仅在有色金属上面有少许获利，其余因子均有损失。 2.3商品因子在不同品种上的表现 图表8：中周期时序规则：纯碱获利较多，沥青损失较多图表9：长周期时序规则：黄金获利较多，纯碱损失较多 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图表10：中周期截面动量，纯碱获利较多，沥青损失较多图表11：长周期截面动量，铁矿获利较多，燃料油损失较多 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图表12：中周期时序动量，纯碱获利较多，沥青损失较多图表13：期限结构因子，锌获利较多，纯碱损失较多 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图表14：截面偏度因子，纯碱获利较多，菜粕损失较多图表15：长周期时序动量，纯碱获利较多，豆一损失较多 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 图表16：截面仓单因子，玻璃获利较多，LPG损失较多图表17：截面库存因子，纯碱获利较多，镍损失较多 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 从品种来看，纯碱期货在年内短期的波动相对较大。其中，在中周期时序规则、中周期截面动量、中周期时序动量、长周期时序动量、截面偏度和截面库存因子中，纯碱贡献的收益最多，在截面仓单类因子贡献收益排名第二，且和排名第一的玻璃相差无几。但在长周期时序规则、期限结构损失较多。另外，天然气是另一个损失较大的品种，在截面仓单、截面库存、期限结构和长周期截面动量上损失较大。我们在之前的专