2023年金融工程年报（商品及期货指数篇）：重整旗鼓，商品市场复苏在即

——重整旗鼓，商品市场复苏在即 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804高宇飞（联系人）从业资格号：F03124155 yukan010359@gtjas.comgaoyufei028920@gtjas.com 报告导读： 国内商品期货市场表现，上半年量化CTA策略普遍经历了一波回调，进入六月份，随着诸多风险事件和预期归于平静，市场开始复苏。但这种势头随着巴以冲突的爆发，国际局势的不确定性增加而被打断。“金九银十”的商品旺季并没有充分被兑现。不过在年末，商品市场再度有一波反弹，部分品种的趋势行情逐渐明朗，量化CTA策略也取得了不错的收益。 商品因子表现，涨跌参半，中周期量价因子相对平稳，长周期量价因子、期限结构等相对较弱。从板块看，商品因子在能化板块分化较大。纯碱、LPG、尿素等品种年内出现了较大波动。黑色板块表现相对较好，原材料端在年末走出了持续上涨的行情。 构建中国特色商品指数体系，是近年来我国期货市场建设和发展的一项重要任务。我们调研了诸多市场参与主体，了解到他们对于市场透明性、稳定性、公平性等方面的诉求。回顾今年以来商品期货市场不断完善壮大的进程，同时给出了我们在建设商品指数体系的相关建议。 商品市场与商品因子展望，国内外干扰事件生息渐平，重心转向经济发展与复苏，为商品市场回暖创造了外部有利条件。预计基本面因子将有所反弹，期限结构因子也将修复但力度有限。中短周期量价因子仍将强于长周期量价因子。 风险提示：政策推出不及预期，海外风险事件冲击等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2023年国内商品市场综述...............................................................32. 2023年商品因子表现回顾...............................................................42.1商品因子总体表现....................................................................42.2商品因子在细分板块的表现............................................................52.3商品因子在不同品种上的表现..........................................................72.4商品因子与对应风格的CTA管理人表现比较.............................................103. 2023年中国特色商品指数体系构建进程...................................................123.1构建中国特色商品指数体系的重要意义.................................................123.2近年来投资者参与商品投资可能面临的障碍和主要诉求...................................133.3近年来有关各方的一些解决措施和取得成果.............................................133.4商品指数编制方法剖析，以中证商品指数为例...........................................153.5对未来的展望和后续工作.............................................................164. 2024年商品市场展望——经济复苏，稳中有升.............................................17 （正文） 1.2023年国内商品市场综述 2023年的商品市场，危机与机遇并存，充满了诸多的挑战与不确定性。在上半年，俄乌战争的延续，美欧银行业危机的出现，加息预期的反复，都给市场带来了诸多不利因素。量化CTA策略普遍经历了一波回调，尤其以基本面等中长周期策略为主的管理人，经历了较长时间的低迷。进入六月份，随着诸多风险事件和预期归于平静，市场开始复苏，且诸多商品回归到其基本面的正常逻辑上来，助推商品因子表现向好。但这种势头随着巴以冲突的爆发，国际局势的不确定性增加而被打断。“金九银十”的商品旺季并没有充分被兑现。不过在年末，商品市场再度有一波反弹，部分品种的趋势行情逐渐明朗，量化CTA策略和因子也取得了不错的收益。 资料来源：国泰君安期货研究 从大类资产配置的角度来看，管理期货类策略与传统的股票策略展示出较大的低相关性，甚至在某些时段展示出负相关性。例如今年7-9月份出现了典型的商股背离，商涨而股跌，主要原因在于工业品原材料补库，产成品去库，美国三季度经济增速超预期，出口具有结构性韧性等。而股市因为地产等行业的低迷，在此时段内出现了回撤。综上，基于分散投资等多重需求的考虑，越来越多的股、债等管理人，将目光投向了商品市场。 资料来源：国泰君安期货研究 从细分子策略来看，今年上半年主观CTA遥遥领先，但在下半年略显疲软，总体略胜其他子策略一筹。其次是高频CTA，全年表现相对平稳，未出现较为明显的回撤。基本面类子策略表现相对较差，尤其在上半年以及10到11月期间，回撤较大，但在年末又出现一些反弹。 2.2023年商品因子表现回顾 2.1商品因子总体表现 今年商品指数总体表现平稳，涨跌参半，长周期截面动量、期限结构等因子相对表现较弱。中周期时序动量、中周期截面动量、截面仓单等因子相对表现较好，具体可参见下述图表： 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 2.2商品因子在细分板块的表现 从因子在不同品种和板块的获利分布，可以帮我们更好地研判其涨跌逻辑和原因。这些因子不仅关注当下市场，也可以从中长周期的维度中较为全面地为我们展示商品市场在这些方面的整体表现情况。从全年的表现来看，1-3月份各类因子均有不同程度的回撤，之后不同类型的因子表现有所分化。短周期时序动量因子在之后的表现相对稳定，相较而言，长周期的各类动量因子表现偏弱。今年诸多品种的趋势性较弱，且趋势呈现的时间窗口缩短，因此长周期动量因子信号胜率偏弱。基本面因子在全年表现也较弱，但年末随着部分商品趋势性变强，特别是焦煤、焦炭等黑色系商品由于冬季需求支撑，因子表现有所反弹。在配置和参考因子时，可考虑使用不同因子的叠加组合，从而避免因单个因子的短暂失效造成较大损失。 从板块收益来看，能源化工板块分化较大，在长周期截面动量损失最大，为-8.7%，其次，长周期时序规则，长周期时序动量，期限结构和截面仓单等在能源化工板块也有不同程度亏损。但在中周期截面动量、中周期时序动量等有较大获利。这与今年诸多能源化工品种，如纯碱、尿素等短期内波动较大，以及原油、天然气等受地缘政治和突发事件扰动等因素有较大关联。在黑色板块上，不同因子普遍有较好表现。今年铁矿石、双焦等品种趋势性较好，行情走势相对流畅，且在一段时间内符合其基本面逻辑，在基本面因子上面获利也较多。今年期限结构因子总体表现不佳，仅在有色金属上面有少许获利，其余因子均有损失。 2.3商品因子在不同品种上的表现 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 从品种来看，纯碱期货在年内短期的波动相对较大。其中，在中周期时序规则、中周期截面动量、中周期时序动量、长周期时序动量、截面偏度和截面库存因子中，纯碱贡献的收益最多，在截面仓单类因子贡献收益排名第二，且和排名第一的玻璃相差无几。但在长周期时序规则、期限结构损失较多。另外，天然气是另一个损失较大的品种，在截面仓单、截面库存、期限结构和长周期截面动量上损失较大。我们在之前的专题报告中提到过，天然气由于八月份澳大利亚罢工风波影响全球，尤其是欧洲天然气市场，其价格一度暴涨40%。同时全球天然气市场联动较为紧密，本次欧洲天然气价格波动也延续了市场对天然气供应自俄乌战争以来的恐慌情绪。因此，可以看出，对于短时间内行情切变较大的品种，以及易受突发事件扰动的品种，商品因子的预测效果往往不佳，这也是目前量化CTA策略的普遍痛点所在。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究、同花顺iFinD 除了纯碱，我们还可以看到，铁矿石在长周期截面动量、截面偏度和截面库存等因子上获利较大。今年铁矿石趋势性较好，下半年基本处于上涨行情之中。且并没有过多偏离其基本面逻辑。冬季有用煤取暖等需求，对于黑色原料端形成一定支撑。 资料来源：国泰君安期货研究 2.4商品因子与对应风格的CTA管理人表现比较 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 除了帮助我们分析和判断相关品种与板块的走势，商品因子的另一个重要作用是提供相应的市场基准参考。不同周期的管理人可以参考商品因子对相关类型产品的走势进行合理判断，同样的，投资人也可以 借助商品因子的市场Beta属性，挑选符合投资需求的管理人或产品。上面几张图分别展示了基本面因子、长周期量价因子、中周期量价因子、短周期量价因子和相对应的管理人今年以来的业绩表现。 3.2023年中国特色商品指数体系构建进程 3.1构建中国特色商品指数体系的重要意义 2023年是构建中国特色商品指数体系的关键一年。对比境外早已经成熟的商品指数体系，我国商品期货交易和商品指数建设起步较晚，加之我国国情和体制又与西方发达资本主义国家有所不同，目前还没能形成具有中国特色的权威的商品指数体系，相反在某种程度上还要依赖于境外投行研制出的商品指数。2007年9月，国际著名金融机构高盛正式推出高盛中国商品价格指数（GSCCI），以综合反映中国工业化和城市化进程中必需的煤炭、钢铁、铜和铝等四种大宗基础性原料商品价格的变化。这在一直缺乏权威性机构连续及时发布具有公信力商品价格指数的国内，一度引起震动。 作为全球制造业的中心之一，以及诸多商品消费、进出口和使用大国，中国不仅无法掌控某些所需大宗商品的定价权，还面临着权威性商品指数也被国外抢先发布而失去话语权的尴尬境地。因此在当下需要有对商品指数更为体系化和更为深入的研究。可喜的是，随着中国期货市场不断发育壮大，我国商品指数也在不断创建发展。当前国内市场常用的商品指数来源主要有以下几部分：一是交易所，二是期货公司，三是第三方机构如监控中心商品指数，四是商品指数公司如中证商品指数公司等，五是咨询平台及第三方机构。这些商品指数大多属于第一代商品指数，即仅包含多头的被动调整指数，没有融入展期操作或加入商品策略。如下图所示： 商品期货价格具有连续性、权威性和预期性的特点，对于宏观经济和生产安排等具有较强的指导意义。商品指数是依据市场上基本的经济敏感商品价格而编制的一种期货价格指数，其作为商品价格的预警 指示器，以及对当下和后市价格的参考标尺，为政府部门、社会各界了解和把握商品市场动态提供适用的先行参考指标。其次，作为一种直接或间接的投资工具，商品指数为参与商品市场的投资者提供捷径，便于其进行有效地资产投资管理。商品指数的可投资性特点在金融市场上有着广泛运用，不少投资机构如结构性理财，公募基金，私募基金等都有运用。 中央金融工作会议提出要加快建设金融强国，完善金融服务体系，推动金融业高质量发展。作为金融业重要组成部分，中国商品期货市场的发展距离金融强国建设的目标要求还有一段不小的差距，还有大量的基础性工作需要做，其中，构建中国特色商品指数体系就是急需完成