2024年国债期货金融工程半年报：震荡行情开启，市场特征变化与机会

2024年06月21日 震荡行情开启，市场特征变化与机会 ---2024年国债期货金融工程半年报 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 林致远（联系人）从业资格号：F03107886linzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： 2024年上半年，国债期货整体行情延续“债牛”走势，年初的债市配置情绪催化国债期货多合约创新高。二季度以来国债期货市场开启了震荡行情，长端合约收益率提前兑现货币政策预期空间下行突破“MLF底”以及央行公开表态国债交易等一系列因素扰动市场情绪面，使得10Y-30Y期收益率下行空间逼仄，可交易空间有限。而短端合约性价比开始显现，曲线结构呈现陡峭化变化。目前震荡行情开启，我们关注到了市场全新特征变化背后所蕴含的逻辑以及交易机会，中性套利策略的风险保护、交易胜率以及投资性价比开始显现，适当时点关注做陡曲线和做多跨期价差策略。（更多国债期货宏观展望相关内容请看宏观组国债期货中期报告） 通过曲线交易回测表现，我们发现2年期合约具有“空头收益更高”的市场特征，相对偏低的基差也保证了其作为套保工具时基差风险相对较小。同时，2年期合约久期匹配流动性资产，与资金面之间逻辑紧密。并且相较于其余品种合约，2年期合约的标的面值规模也使其具有更好的资金使用效率优势，因此可作为短久期货币工具或信用债组合的对冲工具。 跨期价差中剩余的持有收益部分受利率变化的影响有限，可以认为跨期价差主要受下季合约与当季合约之间的净基差相对变化影响，与国债收益率存在正相关性，即与国债期货价格负相关变化。通常临近交割期，由于当季合约的基差理论上收敛为0，跨期价差的最终水平点位由下季合约的基差水平决定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.国债期货市场3 1.12024市场行情回顾3 1.2曲线形态4 1.3基差&跨期价差6 2.低基差格局下中性套利策略“冬去春来”8 2.1基差&跨期套利8 2.2曲线套利9 3.市场多空结构&风险洞悉10 3.1分机构类型交易行为变化11 3.2多方印证洞悉回落风险12 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.国债期货市场 1.12024市场行情回顾 2024年上半年，国债期货整体行情延续“债牛”走势，年初的债市配置情绪催化国债期货多合约创新高。二季度以来国债期货市场开启了震荡行情，长端合约收益率提前兑现货币政策预期空间下行突破“MLF底”以及央行公开表态国债交易等一系列因素扰动市场情绪面，使得10Y-30Y期收益率下行空间逼仄，可交易空间有限。而短端合约性价比开始显现，曲线结构呈现陡峭化变化。目前震荡行情开启，我们关注到了市场全新特征变化背后所蕴含的逻辑以及交易机会，中性套利策略的风险保护、交易胜率以及投资性价比开始显现，适当时点关注做陡曲线和做多跨期价差策略。（更多国债期货宏观展望相关内容请看宏观组国债期货中期报告） 自2023年12月，经济数据表现不及预期，国债供应端压力待缓解等因素催化市场年内流动性宽松政策落地的预期升温。国债期货多头力量回归并延续至2024年。10年期合约年末上行创新高后，2024年年初由于权益市场表现不佳，“股债跷跷板”效应显著，国债期货价格延续上行。 2月利率中枢破“MLF”底，LPR非对称调降：5Y期LPR下调25BP至3.95%。国债现券配置情绪极端化引领国债期货价格上行。30年期基差自1月底以来呈现走阔反映市场投机类型多头力量止盈离场，私募类型投机资金整个2月持续处于“踏空”。而现券类型交易者同样关注到“极端化”行情背后的风险预期，10年期合约基差于2月末呈现快速走阔，反映期货端市场空头套保情绪增加或债市整体多空观点有所转向，提前反映3月震荡行情的开启。 3月1日，国债期货大幅回落调整，30年期合约创出上市以来单日最大跌幅。随后由于债市配置情绪依旧存在，回调部分被快速收复，国债期货开启宽幅震荡行情，长端合约整体围绕相对固定点位震荡，上下行区间有限。此阶段波段交易需谨慎，趋势不明情况下中性套利策略性价比开始显现。 4月流动性宽松预期再升温，多头力量回归驱动各合约价格创新高，曲线结构走陡反映长端合约价格上行逐渐逼仄。30年期合约突破一季度最高点后市场传闻扰动随之而来，情绪面恐慌催化回落幅度加大。央行与财政部共同表态公开市场进行国债现券交易，关注曲线结构和国债收益率变化等一系列影响因素使得市场对于长端、超长端债券配置情绪开始熄火降温，多头力量快速撤退。 5月长假后，受央行表态公开市场国债交易，调控长端利率水平和曲线结构合理化等因素影响，空头情绪 延续并且长端利率下行空间被压缩。空头移仓换月提前启动，使得5月第一个交易周09-12合约跨期价差快速走阔。而随着社融数据超预期回落叠加特别国债发行计划落地，短期利空因素出尽，多头力量开始重新回归，短端合约性价比显现，曲线结构走陡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：行情驱动因素回顾 元T合约主力连续收盘价10年期国债到期收益率（右轴）% 权益市场表现不佳，债市配置情绪 106 极端化。利率中枢破“MLF底“，2 4月流动性宽松预期再升温，长端合2.8 105 104 月LPR非对称调降，5Y期下调25BP。国债期货多合约创新高，市场风险预期升温。 约创新高后受市场传闻扰动，情绪 面恐慌催化多合约价格大幅回落。 2.7 2.6 2.5 103 102 3月1日，30年期国债期货创 5月空头移仓换月提前启动反 2.4 2.3 2.2 101 100 23年12月，经济复苏不及预 期，国债供应端压力催化市场年内流动性宽松政策落地预期。 出上市以来单日最大跌幅。震荡行情开启，债市配置情绪仍存，回落调整空间被快速分化。 映市场多头情绪不佳，社融数2.1 据超预期回落叠加特别国债发2 行计划落地，多头力量重新回 归，短端合约性价比显现。1.9 99 2023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-01 1.8 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 元 元 110 2.8 108 2.6 106 2.4 104 2.2 102 2 1.8 100 1.6 98 1.4 96 1.2 94 1 图2：国债期货主力合约价格图3：国债不同期限收益率震荡下行 元TS合约主力连续收盘价 2年期国债到期收益率 元 104 103.5 103 102.5 102 101.5 101 100.5 100 99.5 99 TF合约主力连续收盘价T合约主力连续收盘价 TL合约主力连续收盘价(右轴) 5年期国债到期收益率 3.5 3 2.5 2 1.5 1 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 1.2曲线形态 2023年4月，30年期合约上市以来，曲线结构先后经历了走陡（23年4月—23年8月）、走平（23年8月—24年2月）和先陡后平（24年2月—）三个阶段，通过回测表现我们不难发现在久期中性且资金占用相同的条件下，做陡（多短端，空长端）曲线套利组合的长端选择30年期合约套利收益优于10年期合约。而短 端合约则是选择5年期合约的收益表现显著优于2年期合约，与我们主观认为的选择期限差越长的两个合约品 种，套利空间越有优势这一概念存在一定差异。经过回测表现比较，对于曲线做陡套利组合我们更推荐5年和 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 30年期合约进行组合。 图4：202304-08做陡收益比较图5：202403至今做陡收益比较 净值 1.0081.006 T_TF做陡T_TS做陡 TL_TF做陡TL_TS做陡 净值 1.0061.0051.004 T_TF做陡 TL_TF做陡 T_TS做陡TL_TS做陡 1.004 1.003 1.002 1.0021.001 1 1 0.998 0.999 0.996 0.9980.997 0.994 0.996 资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究 而在做平曲线交易机会出现时，短端空头合约选择2年期合约效果更佳。此处，我们还尝试考虑了2年期合约对应的标的面值为200万元，是其余合约标的面值的两倍。即久期中性的角度下，2年期合约手数应当与5年期合约手数接近。而实际从市场波动角度来看，交易过程中的定价并未反映2年期合约面值两倍于其余合 约的影响。最终的回测结果也反映，不论有没有考虑2年期合约标的面值规模的影响，其作为曲线交易组合的 短端合约做平套利收益均优于5年期合约。 因此我们发现2年期合约具有“空头收益更高”的市场特征，相对偏低的基差也保证了其作为套保工具时基差风险相对较小。同时，2年期合约久期匹配流动性资产，与资金面之间逻辑紧密。并且相较于其余品种合约，2年期合约的标的面值规模也使其具有更好的资金使用效率优势，因此可作为短久期货币工具或信用债组合的对冲工具。 图6：未考虑面值规模，做平收益比较图7：考虑面值规模，做平收益比较 净值 1.006 T_1.8TFT_4.2TS 净值T_1.8TFT_2.1TS 1.01 1.004 1.002 1 0.998 0.996 0.994 TL_1.8*3.4TFTL_4.2*3.4TS 1.008 1.006 1.004 1.002 1 0.998 0.996 0.994 0.992 TL_1.8*3.4TFTL_2.1*3.4TS 资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究资料来源：RiceQuant，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 1.3基差&跨期价差 基差收敛空间为国债期货多头替代提供性价比，也是2023年年初市场多头力量增加的原因之一。基于国债期货作为多头持有现券的替代选择，由于基差收敛的空间使得国债期货多头持有收益优于持有现券。国债期货定价逻辑被多头力量的注入而改变，国债期货市场特征转变为基差衡量多头力量情绪强弱。23年12月基差收敛至负值反映了国债期货市场多头情绪达到了极端火热，也是在这一阶段我们关注到了做多基差套利机会进行推荐，基差走阔将会伴随着多头止盈情绪增加而出现。 2024年开年以来虽然债券端的配置热情使得国债期货价格依旧保持上行，但在这一阶段我们也看到了市场回落风险的加剧。因此我们观察到了基差走阔这一现象，我们认为基差回升的背后所反映的是市场多头力量的回落以及现券端配置情绪高涨的同时现券持有者对于风险已提前预警，通过套保规避风险。多头替代性价比随着基差走阔而减弱。 图8：2023年以来基差持续收敛，多头力量增加图9：2024年基差震荡走阔，多头离场开启震荡行情 元T主力连续合约基差 1.2TS主力连续合约基差 元 1.8 元T主力连续合约基差 0.3TS主力连续合约基差 元 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 TF主力连续合约基差 TL主力连续合约基差（右轴） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 2023/1/3 2023/1/19 2023/2/13 2023/3/1 2023/3/17 2023/4/4 2023/4/21 2023/5/12 2023/5/30 2023/6/15 2023/7/5 2023/7/21 2023/8/8 2023/8/24 2023/9/11 2023/9/27 2023/10/23 2023/11/8 2023/11/24 2023/12/12 2023/12/28 0.2 0 -0.2 -0.4 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 TF主力连续合约基差 TL主力连续合约基差（右轴） 1 0.8 0.6 2024/1/2 2024/1/9 2024/1/16 2024/1/23 2024