华金宏观·双循环周报（第63期）：发达经济体分化加剧，美元稳居高位

2024年06月21日 宏观类●证券研究报告 发达经济体分化加剧，美元稳居高位 定期报告 华金宏观·双循环周报（第63期）投资要点美国5月零售短暂降温，后续预计将迎来反弹。美国5月零售环比涨幅小幅低于市场预期，结构上来看，食品饮料与石油制品、餐饮服务以及耐用消费品零售出现了大幅降温，主要反映前期全球原油价格大幅下降以及4月美国劳动力市场短暂降温的滞后性影响，预计后续在薪资增长和房地产市场回暖的共同支撑下，零售可能与核心CPI一样迎来蓄势反弹。整体来看，美国5月零售数据呈现出与5月核心CPI极为相似的数据结构，我们预计后续随着美国政府进一步强化逆全球化的贸易政策导向美国的耐用消费品价格将加速上涨；此外，5月美国非农就业表现大超市场预期，随着“薪资通胀螺旋”在服务业的加速闭环，预计后续餐饮等服务零售将再度随着劳动力市场而走强。总结起来，当前美国零售数据的短暂降温极有可能与核心CPI的短期走弱一样绝非美国消费和经济已经降温的信号，而是即将蓄势反弹，更为详细的分析可以参考我们前期的报告《美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象— —美国CPI点评（2024.5）》（2024.6.13）。 美国5月工业生产表现强劲，供给能力加速提升。美国5月工业生产表现强劲，改善幅度大幅超出市场预期，其中，计算机和电子产品生产指数同比更是保持了连续长达14个月的同比上涨趋势，足见当前美国政府对华“脱钩断链”加剧、重启“301调查”的逆全球化政策导向对美国的工业生产起到了大幅拉动作用。当前，美国国内需求受薪资增长和前期巨额财政补贴驱动而维持高位，由此产生的供需缺口是美国通胀维持高位黏性的主要因素。而一方面，5月美国非农就业强势反弹，劳动力市场再度趋紧，鲍威尔也在公开发言中承认非住房服务的某些领域“看到通胀仍然很高，这可能与工资有关”，即服务消费市场的“薪资通胀螺旋”闭环有一定概率会在6月再度驱动通胀上行，加之当前美国的房地产市场在降息即将开启的阶段迎来了新一轮的上涨，给美联储降息带来更大的不确定性；另一方面，美国的工业生产已经在美联储通过放缓缩表稳定长端利率并最终刺激投资以及保护主义贸易政策的货币和贸易双重政策下见到了初步的改善迹象。在此背景下，当前美国的“二次通胀”风险远未至解除之时，我们维持美联储年内在9月、12月降息两次，每次各25BP的预测不变。英格兰银行按兵不动的背后是成竹在胸还是如履薄冰？虽然英格兰银行并未宣布开始降息，而是再度将基准利率维持在当前水准不变，但其供需同步收缩的局面却在进一步恶化，英格兰银行当前所面临的局面非但不是通胀的高位黏性，而是与之截然相反的内需快速降温背景下的加速通缩。6月21日公布的数据显示，欧元区6月制造业PMI大幅下行至45.6，创年初以来新低，欧元区经济快速走弱、加速通缩的事实当即大幅推升美元指数；日前，瑞士央行已经进行了年内第二次降息25BP的操作，英格兰银行虽未降息但英国经济脆弱已成事实。美国经济一骑绝尘、其余发达经济体加速通缩的背景下，发达经济体主要央行与美联储同步或同频降息的考量基本上已经不可能实现。一旦欧央行在下次会议转变对通胀展望的态度，必将再度推升美元指数站上高位，并给人民币造成较大的外溢性贬值压力，年内国内政策仍旧以财政发力刺激消费和投资有效内需为主，我们对三中全会前后再度增发预算内国债扩大财政支出力度抱有期待。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股电子及通信板块领涨，房地产跌幅最深；美债收益率普遍上行，长端上行较多；中国国债收益率下行，中美10Y利差扩大；美元指数周内稳居105以上高位，CNY小幅贬值。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；欧央行由鹰转鸽速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告从陆家嘴论坛看现代化央行体系建设2024.6.19商品消费、地产基建冷热分化边际扩大——经济数据点评（2024.5）2024.6.17如何避免“流动性陷阱”？——金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）2024.6.14薪资、房租、汇率：鲍威尔的三大超预期逻辑意味着什么？——美联储FOMC会议点评（2024.6）2024.6.13美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象——美国CPI点评（2024.5）2024.6.13 内容目录 美国5月零售短暂降温，后续预计将迎来反弹3 美国5月工业生产表现强劲，供给能力加速提升3 英格兰银行按兵不动的背后是成竹在胸还是如履薄冰？4 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）6 图表目录 图1：美国零售同比及贡献结构（%）3 图2：美国工业生产指数及制造业生产指数（2017=100）4 图3：工业生产指数及制造业生产指数同比（%）4 图4：美欧日英核心CPI同比（%）5 图5：发达经济体主要央行政策利率（%）5 图6：全球股市：本周欧美主要股指普遍上涨，A股深证成指跌幅最深6 图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股电子及通信板块领涨，房地产跌幅最深6 图8：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股能源板块领涨，公用事业板块跌幅较深6 图9：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率普遍上行，长端收益率上行较多7 图10：中国国债收益率变动幅度：本周中国国债收益率普遍下跌7 图11：本周中国国债短端收益率上行约1BP（%）7 图12：中美10Y利差扩大（%）7 图13：10Y国开债与国债利差小幅扩大（%）8 图14：1Y信用利差小幅扩大，3Y信用利差较上周持平（BP）8 图15：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）8 图16：主要央行政策利率（%）8 图17：全球汇率：美元指数再度小幅上行，周内稳居105以上8 图18：CNY小幅贬值8 图19：本周金价延续高位震荡上涨9 图20：本周原油价格继续升温9 图21：6月上旬无烟煤价格加速上涨9 图22：本周铜价有所上行9 美国5月零售短暂降温，后续预计将迎来反弹 美国5月零售环比涨幅小幅低于市场预期，结构上来看，食品饮料与石油制品、餐饮服务 以及耐用消费品零售出现了大幅降温，主要反映前期全球原油价格大幅下降以及4月美国劳动力市场短暂降温的滞后性影响，预计后续在薪资增长和房地产市场回暖的共同支撑下，零售可能与核心CPI一样迎来蓄势反弹。据当地时间6月18日美国统计局公布的数据，美国5月零售同比再度小幅下行0.4个百分点至2.3%，环比增长0.1%，小幅低于市场此前的预期。从结构上来看，餐饮服务零售受到4月美国非农就业短暂降温的显著拖累，环比下跌0.4%，同比增速大幅回落2.1个百分点至3.8%，对零售同比的贡献大幅下行至0.5个百分点，是当月零售同比回 落的最主要因素。此外，此前全球原油价格大幅下跌造成了5月美国零售主要分项中耐用消费品 和食品汽油的同步降温，前者拖累5月零售同比0.1个百分点，较4月回落0.2个百分点，后者 环比大幅下跌1.0%，贡献也回落至仅0.3个百分点。整体来看，美国5月零售数据呈现出与5月核心CPI极为相似的数据结构，我们预计后续随着美国政府进一步强化逆全球化的贸易政策导向美国的耐用消费品价格将加速上涨；此外，5月美国非农就业表现大超市场预期，随着“薪资通胀螺旋”在服务业的加速闭环，预计后续餐饮等服务零售将再度随着劳动力市场而走强。总结起来，当前美国零售数据的短暂降温极有可能与核心CPI的短期走弱一样绝非美国消费和经济已经降温的信号，而是即将蓄势反弹，更为详细的分析可以参考我们前期的报告《美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象——美国CPI点评（2024.5）》（2024.6.13）。 图1：美国零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 美国5月工业生产表现强劲，供给能力加速提升 美国5月工业生产表现强劲，改善幅度大幅超出市场预期，其中，计算机和电子产品生产 指数同比更是保持了连续长达14个月的同比上涨趋势，足见当前美国政府对华“脱钩断链”加剧、重启“301调查”的逆全球化政策导向对美国的工业生产起到了大幅拉动作用。据当地时间6月18日美国联邦储备委员会公布的数据，美国5月工业生产指数和制造业生产指数环比同步大幅上涨0.9%，同比跌幅分别较4月大幅改善1.1和1.0个百分点至0.4%和0.1%，其中，计算机和电子产品生产指数在美国政府进一步对华“脱钩断链”，并加大财政补贴的政策导向之下 保持了连续14个月的同比上涨，生产指数更是在一众行业中一骑绝尘；汽车及零部件生产指数在去年同期极高基数的背景下，同比仅小幅下跌0.6个百分点至-0.5%，环比上涨0.6%，也侧面体现自美国政府重启“301”调查，并宣布对自华进口的锂离子蓄电池和新能源汽车加征高额关税对美国本土的汽车行业生产起到了立竿见影的改善作用。 图2：美国工业生产指数及制造业生产指数（2017=100）图3：工业生产指数及制造业生产指数同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 当前，美国国内需求受薪资增长和前期巨额财政补贴驱动而维持高位，由此产生的供需缺口是美国通胀维持高位黏性的主要因素。而一方面，5月美国非农就业强势反弹，劳动力市场再度趋紧，鲍威尔也在公开发言中承认非住房服务的某些领域“看到通胀仍然很高，这可能与工资有关”，即服务消费市场的“薪资通胀螺旋”闭环有一定概率会在6月再度驱动通胀上行，加之当前美国的房地产市场在降息即将开启的阶段迎来了新一轮的上涨，给美联储降息带来更大的不确定性；另一方面，美国的工业生产已经在美联储通过放缓缩表稳定长端利率并最终刺激投资以及保护主义贸易政策的货币和贸易双重政策下见到了初步的改善迹象。在此背景下，当前美国的“二次通胀”风险远未至解除之时，我们维持美联储年内在9月、12月降息两次，每次各25BP的预测不变。 英格兰银行按兵不动的背后是成竹在胸还是如履薄冰？ 虽然英格兰银行并未宣布开始降息，而是再度将基准利率维持在当前水准不变，但其供需同步收缩的局面却在进一步恶化，英格兰银行当前所面临的局面非但不是通胀的高位黏性，而是与之截然相反的内需快速降温背景下的加速通缩。虽然英格兰银行在6月20日召开的货币政策会议上以7:2的票数再度宣布将基准利率维持在5.25%的水平不变，但种种迹象一致指向，当前英国国内在面临着需求供给同步收缩的压力，并已经引起了英格兰银行的重视。英格兰银行在其货币政策总结有关经济产出的部分称，24Q1英国实际GDP0.6%的增速中有一半都是由政府服务产出增长而推升的，而这部分产出实际上“并不稳定，而且会在近几个季度产生重大修正 （volatileandsubjecttosignificantrevisionoverrecentquarters）”，并指出当前英国的家庭部门“对大宗商品购买持怀疑态度，更加倾向于储蓄（remainedscepticalaboutmakingmajorpurchasesandinsteadhadfavouredsaving）”；此外，英国的劳动力需求进一步放缓（furtherslowinginlabourdemand）也侧面反映出当前英国较为薄弱的供给能力，主要体现在职位空缺率和失业率之比的持续下行（vacancies-to-unemploymentratiohadfallenfurther）以及薪酬增 长的进一步缓解之上（averageweeklyearningsgrowthhadeased）。据当地时间6月19日英国国家统计局公布的数据，从年初至今短短5个月内，英国的核心CPI已经断崖式下滑了2个百分点，5月英国核心CPI同比再度大幅下行0.5个百分点至3.5%；虽然绝对水平较欧元区更高，但考虑到英国核心CPI的峰值较欧元区到来的更晚，在当前位置的陡峭下行或许意味着英国将更快迎来加速通缩的