华金宏观·双循环周报（第49期）：PPI走强推升美元，一线二手房再度领跌

2024年03月16日 宏观类●证券研究报告 PPI走强推升美元，一线二手房再度领跌 定期报告 华金宏观·双循环周报（第49期）投资要点美国核心PPI超预期，生产端增长受限，首次降息预期推迟。美国2月PPI在能源价格飙升的推动下大超预期，同时核心PPI也呈现较大的高位黏性，凸显核心商品和服务生产端潜在增长空间较小、劳动力市场持续紧张的特征，进一步削弱了美联储提前降息的必要性，前期被降息预期过分发酵压制的美元指数随数据公布而强势反弹。剔除食品和能源的核心PPI同比小幅上行0.1个百分点至2.0%，核心PPI分类贡献结构中，核心商品、服务的贡献均基本稳定，并未出现回落迹象，显示美国核心商品和服务生产端潜在增长空间较小，其背后的原因主要是美国劳动力市场潜在供给空间狭窄，与连续数月持平、难以再度上行的劳动参与率数据所反映的趋势一致（关于美国劳动力市场最新情况的分析，可参考《CPI改善能否持续？欧美谁将率先降息？——华金宏观·双循环周报（第48期）》2024.3.9）。从环比角度来看，美国2月耐用消费品、消费者服务环比涨幅明显高于过去12个月均值水平。逻辑上，美国的PPI衡量包括商品、服务和建筑业的广义产出价格，构成薪资向消费者价格传导的重要中间环节，2月PPI结构所呈现的耐用消费品和消费者服务价格的走强，显示美国在劳动力潜在供给紧张的背景下，薪资增速或将持平高位，薪资通胀螺旋正在强化而非削弱的经济现实。美国零售反弹力度稍低于预期，但耐用品消费强劲，后续或将反弹。美国2月零售反弹力度稍低于市场预期，但汽车为代表的耐用消费品表现令人瞩目，而耐用品需求可持续性较强，从而后续月份美国零售和居民商品消费增速可能迎来连续反弹，单月总体不及预期但结构上有亮点的数据并不能被视作降息提前的可靠依据。通胀已现抬头迹象，警惕零售再度上行的风险，美联储首次降息预期时点再度延宕。我们维持美联储不早于9月开始降息的预测不变，加之非美发达经济体的增长前景分化加剧，预计美元指数将回升至105左右的高位中枢附近震荡。各地房价2月延续快速下跌，地产需求企稳仍需时间。2月全国及一二三线城市新建、二手住宅价格均基本延续快速下跌趋势，其中一线城市二手住宅价格连续第5个月领跌，持续数月的全国普遍性的房价快速下跌过程仍在延续，地产需求尚未出现止跌企稳迹象。这样的数据结构显示全国各线城市房价都仍在加速下跌过程中，而本轮房价开始下跌最晚的一线城市近几个月呈现更大幅度的“补跌”态势，在房地产市场需求持续探底、尚未企稳的背景下，预计今年仍有一定限购措施的一线城市或将进一步逐步进行政策的松动，但当前影响房地产市场需求的主要是中长期结构性因素，包括人口老龄化加速、产业结构布局和人口吸纳能力的区域间冷热不均、房价收入比失衡等，仅靠限购类政策的逐步放松难以在较短时间内实质性扭转这些中长期结构性问题，从而一线城市房地产市场调整过程可能需要更长时间，短期内或难见到需求企稳。而对于房价调整程度已经较深的二三线城市，我们更期待两会明确提出的保障房加快建设对当地房地产市场需求形成更好的短期稳定作用。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股汽车、食饮领涨，石油石化板块跌幅较深；美债收益率整体上行中长端上行较多，中国国债短端收益率上行幅度较大；美元指数大幅上行，人民币汇率基本持平；金价高位小幅回落，原油价格继续上涨。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；房地产市场企稳见底晚于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告央行担忧的信贷收缩“灰犀牛”正加速靠近——金融数据速评（2024.2）2024.3.15薪资通胀传导再起，联储“首降”或再推迟——美国CPI点评（2024.2）2024.3.12CPI改善能否持续？欧美谁将率先降息？——华金宏观·双循环周报（第48期）2024.3.9剔除闰年春节效应，出口难言强劲——进出口数据点评（2024.1-2）2024.3.7《政府工作报告》解读：兼具灵活性的主动出击2024.3.5 内容目录 美国核心PPI超预期，生产端增长受限，首次降息预期推迟3 美国零售反弹力度稍低于预期，但耐用品消费强劲，后续或将反弹4 各地房价2月延续快速下跌，地产需求企稳仍需时间5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：美国PPI、核心CPI及核心服务、食品、能源价格同比（%）3 图2：美国PPI、核心PPI及一些主要分项环比涨幅对比（%）4 图3：美国零售同比及贡献结构（%）5 图4：70城房价环比及最近6个月、最近12个月平均环比涨跌幅对比（%）6 图5：全国平均住宅价格指数（2010年12月=100）6 图6：一线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）6 图7：二线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）6 图8：三线城市平均住宅价格指数（2010年12月=100）6 图9：全球股市：本周美股有所上行，A股创业板指涨幅靠前7 图10：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股汽车板块领涨，石油石化板块跌幅较深7 图11：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股能源板块领涨，公用事业跌幅较深7 图12：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体上行，中长端上行较多（%）8 图13：中国国债收益率变动幅度：1Y国债收益率大幅上行8 图14：本周中国国债短端收益率上行约9BP（%）8 图15：中美10Y利差有所扩大（%）8 图16：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）9 图17：本周1Y信用利差基本持平（BP）9 图18：美联储本周资产规模有所扩大（USDbn）9 图19：主要央行政策利率（%）9 图20：全球汇率：美元指数大幅上行9 图21：人民币汇率基本持平9 图22：本周黄金价格高位小幅回落10 图23：本周原油价格继续上涨10 图24：3月上旬无烟煤价格小幅上行10 图25：本周铜价大幅上行10 美国核心PPI超预期，生产端增长受限，首次降息预期推迟 美国2月PPI在能源价格飙升的推动下大超预期，同时核心PPI也呈现较大的高位黏性，凸显核心商品和服务生产端潜在增长空间较小、劳动力市场持续紧张的特征，进一步削弱了美联储提前降息的必要性，前期被降息预期过分发酵压制的美元指数随数据公布而强势反弹。据当地时间3月14日美国劳工统计局公布的数据，2月美国PPI季调（下同）同比大幅上行0.6个百分点至1.6%，为连续5个月来最高涨幅，大幅超出市场预期，并同时回溯调整数据，调整后1月PPI同比增速上修0.1个百分点至1.0%；最主要的推升因素是能源价格飙升。而剔除食品和能源的核心PPI同比小幅上行0.1个百分点至2.0%，也稍高于市场预期。核心PPI分类贡献结构中，核心商品、服务的贡献均基本稳定，并未出现回落迹象，显示美国核心商品和服务生产端潜在增长空间较小，其背后的原因主要是美国劳动力市场潜在供给空间狭窄，与连续数月持平、难以再度上行的劳动参与率数据所反映的趋势一致（关于美国劳动力市场最新情况的分析，可参考《CPI改善能否持续？欧美谁将率先降息？——华金宏观·双循环周报（第48期）》2024.3.9）。 图1：美国PPI、核心CPI及核心服务、食品、能源价格同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 从环比角度来看，美国2月耐用消费品、消费者服务环比涨幅明显高于过去12个月均值水平，构成“薪资通胀螺旋”传导的重要中间环节。美国2月核心PPI季调环比上涨0.3%，尽管稍低于1月的0.5%，但仍显著高于过去12个月0.1%的均值水平。主要分项中，耐用消费品价格涨幅显著扩大，从1月的环比0.1%大幅上行至0.6%，并显著高于过去12个月均值水平，显示随着2024年汽车工人涨薪合同开始逐步生效，耐用消费品的产出价格已经开始走高。此外， 消费者服务2月环比上涨0.6%，尽管稍低于1月，仍大幅高于过去12个月均值，消费者服务的生产者价格也与普遍的服务业薪资水平直接相关。逻辑上，美国的PPI衡量包括商品、服务和建筑业的广义产出价格，构成薪资向消费者价格传导的重要中间环节，2月PPI结构所呈现的耐用消费品和消费者服务价格的走强，显示美国在劳动力潜在供给紧张的背景下，薪资增速或将持平高位，薪资通胀螺旋正在强化而非削弱的经济现实。这一点令美联储提前降息的必要性和合理性进一步受到削弱，数据公布后美元指数旋即反弹。 图2：美国PPI、核心PPI及一些主要分项环比涨幅对比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国零售反弹力度稍低于预期，但耐用品消费强劲，后续或将反弹 美国2月零售反弹力度稍低于市场预期，但汽车为代表的耐用消费品表现令人瞩目，而耐用品需求可持续性较强，从而后续月份美国零售和居民商品消费增速可能迎来连续反弹，单月总体不及预期但结构上有亮点的数据并不能被视作降息提前的可靠依据。据当地时间3月14日 美国商务部公布的数据，美国2月零售季调（下同）同比从1月低位大幅反弹1.5个百分点至1.5%，环比上涨达0.6%，主要受到耐用消费品零售显著反弹的拉动；但同时受核心非耐用消费品的拖累而反弹力度小幅不及市场预期。从类别结构来看，2月核心非耐用消费品环比-0.4%，对零售同比的贡献减少约0.1个百分点，是拖累零售增速不及预期的主要来源；但需引起注意的是，2月耐用消费品零售环比上涨1.5%，对零售同比增速的拖累大幅收窄1.0个百分点至仅-0.3个百分点；其中，汽车零售环比大幅上涨1.6%，对零售增速的贡献由-0.4个百分点大幅转正至 +0.3个百分点。此外，餐饮零售2月环比上涨0.4%，对零售增速的拉动作用也同步上行至0.8 个百分点。 通胀已现抬头迹象，警惕零售再度上行的风险，美联储首次降息预期时点再度延宕。受油价上行和“薪资通胀螺旋”两端相互传导影响，美国2月CPI、PPI数据涨幅均大幅超出市场预期 （可以参考我们此前的报告《薪资通胀传导再起，联储“首降”或再推迟——美国CPI点评 （2024.2）》），而单月低于预期的零售数据不仅不能作为佐证美联储提前降息的证据，其结构反而指向零售仍有再度上行的风险，美国居民的商品和服务消费意愿并非短期内即可见到显著回落，以汽车为代表的耐用消费品零售已经开始显著回暖。我们认为，近期的各项经济数据指向当前美国通胀的回落之路绝非坦途，正如鲍威尔所言，过早开始降息可能亦会对经济造成负面影响，因此，需要长时间观察各项经济数据的表现以确定通胀持续回落。我们维持美联储不早于9月开始 降息的预测不变，加之非美发达经济体的增长前景分化加剧，预计美元指数将回升至105左右的高位中枢附近震荡。 图3：美国零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所；注：疫情开始前两年为两年平均增速 各地房价2月延续快速下跌，地产需求企稳仍需时间 2月全国及一二三线城市新建、二手住宅价格均基本延续快速下跌趋势，其中一线城市二手 住宅价格连续第5个月领跌，持续数月的全国普遍性的房价快速下跌过程仍在延续，地产需求 尚未出现止跌企稳迹象。据国家统计局3月15日公布的最新数据，2月70城新建住宅、二手住宅环比平均分别下跌0.4%和0.6%，跌幅分别持平于前月和较前月小幅收窄0.1个百分点，跌幅均大于过去12个月平均，全国房价仍在加速下跌过程中，地产需求尚未出现止跌企稳迹象。我 们将最近1个月的房价环比变动幅度与最近6个月和12个月平均变动幅度进行比较，可明显看 出2月连续第五个月领跌的一线城市二手住宅（当月环比下跌0.8%，跌幅较1月小幅收窄约0.3 个百分点）环比跌幅仍显著大于最近12个月均值，一线城市新建住宅、二线、三线城市新建和 二手住宅的月度环比跌幅都与最近6个月平均跌幅接近，也普遍大于近12个月跌幅。这样的数据结构显示全国各线城市房价都仍在加速下跌过程中，而本轮房价开始下跌最晚的一线城市近几个月呈现更大幅度的“补跌”态势，在房地产市场需求持续探底、尚未企稳的背景下，预计今年仍有一定限购措施的一线