华金宏观·双循环周报（第72期）：联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？

2024年08月23日 宏观类●证券研究报告 联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第72期）投资要点 聚焦：联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？ 7月FOMC会议纪要显示美联储担忧美国劳动力市场迅速走弱。基于对劳动力市场更为谨慎的展望以及由此导致的对薪资增速持续下滑的担忧，美联储展现出对通胀持续下行的更大程度的信心，部分与会者甚至提出当次会议即应启动降息，整体传递出较早前已经公布的会议声明更加偏鸽的信号。美联储官员普遍对劳动力市场的评估较此前更加谨慎，关注到薪资增速随劳动力市场再平衡而趋于放缓，可能持续带来通胀缓和，提出住房服务的“通胀缓和趋势（disinflationarytrend）可能会持续”。美国劳工统计局大幅下修了至2024年3月的十二个月合计的新增就业数据，一定程度上强化了美联储对劳动力市场转为谨慎的判断，美元指数和美债收益率应声大幅下行，美元指数一度跌穿101，创出今年以来的最低水平。美联储决策框架滞后性凸显，强劲的消费需求可能再度拉动就业回升。事实上，美国高频初请失业金人数的快速下降、最近几个月较为平稳的趋势、以及7月就业偏弱的行业固有的暂时性特征都指向美国劳动力市场7月的大幅下滑具备鲜明的暂时性波动特征，未来数月劳动力市场重新转为紧张的概率仍然不低。随着美国劳动参与率已经重新回到接近大流行以来的峰值水平，并且两党总统候选人都对于移民政策转为保守，未来美国劳动力供给进一步大幅增加的可能性正在持续下降。更深一层来看，就业情况最终由居民消费所决定，7月美国耐用消费品推动零售再度走强，也与7月纪要中对美国居民消费需求保持强劲的观察相一致，而这一点与劳动力市场连续降温乃至恶化的担忧是存在矛盾的。每当美国强劲的消费需求对就业的拉动作用有所衰减时，美国政府往往更倾向于强化其在贸易和产业政策方面的保护主义倾向并动用更大力度的财政补贴以实现对其国内生产的额外拉动。美联储在强劲的消费和缓和的劳动力市场之间的纠结，恰恰凸显了大流行以来其决策框架大幅滞后于经济表现的阶段性特征，未来数月如果美国就业、薪资和核心通胀重新走强或反弹，美联储可能还需被迫修正其过度宽松的当前政策立场。日本核心CPI再度下行，汇率干预抑制输入性通胀而需求仍然疲弱。日本7月核心CPI加速下行，此前支撑输入性通胀的日元贬值因素受日本央行汇率干预操作的打断之后，消费内需不足的失衡问题凸显出来。日本央行近期决定实施加息+缩表的同步紧缩策略，可能进一步抑制日本居民消费需求，而导致日本货币政策未来的方向性反复。这种情况一旦出现，美元指数也可能再度获得更多的上行推力，我国货币政策所面临的外部环境当前仍是十分复杂的。国内外经济追踪：特别国债加码补贴拉动汽车消费小幅改善。本周一线城市商品房销售面积较上周出现了小幅反弹，二线和三线城市基本与上周持平。8月以来菜价持续大幅上涨，鲜果价格同比跌幅收窄，猪肉价格同比涨幅基本稳定。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股仅家用电器和银行板块上涨；截至8月22日，美债收益率普遍下行，中债长端收益率再度下行，中美10Y利差扩大；美元指数下行，人民币继续被动升值。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国消费反弹冲击日元，我国货币政策强价弱量——华金宏观·双循环周报（第71期）2024.8.16去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期——经济数据点评（2024.7）2024.8.15薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量——美国CPI点评（2024.7）2024.8.14信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7）2024.8.13债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）2024.8.9 内容目录 聚焦：联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？4 7月FOMC会议纪要显示美联储担忧美国劳动力市场迅速走弱4 美联储决策框架滞后性凸显，强劲的消费需求可能再度拉动就业回升5 日本核心CPI再度下行，汇率干预抑制输入性通胀而需求仍然疲弱8 国内外经济追踪：特别国债加码补贴拉动汽车消费小幅改善10 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）13 图表目录 图1：美国失业率与劳动参与率4 图2：美国新增非农就业与失业率4 图3：美元指数与日元汇率5 图4：欧元、英镑汇率5 图5：FedWatch显示的美联储对应时间FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%）5 图6：美国初请和续请失业金人数（千人）6 图7：美国新增就业、劳动力供给与需求缺口（6MMA，千人）6 图8：美国零售同比及贡献结构（%）7 图9：美国CPI同比、核心CPI同比及贡献（%）8 图10：日本7月核心CPI大幅降温9 图11：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）10 图12：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比小幅反弹10 图13：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）10 图14：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬菜价格大幅上涨11 图15：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅小幅回落11 图16：伦敦金现、LME铜：黄金反弹、铜价持续降温11 图17：原油价格：本周原油价格回落11 图18：美国当周初请失业金人数小幅反弹但仍处在低位水平11 图19：美国原油产量小幅回升至1340万桶11 图20：发达经济体核心CPI同比（%）12 图21：主要发达经济体制造业PMI（%）12 图22：全球股市：本周海外主要股指大部分上行，A股主要股指普遍下跌13 图23：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股仅家用电器和银行板块上涨13 图24：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股商超零售板块领涨，能源板块跌幅较深13 图25：美国国债收益率变动幅度：截至8月22日，美债收益率普遍下行14 图26：中国国债收益率变动幅度：截至8月22日，中债长端收益率再度下行14 图27：本周中债短端收益率下行约1BP（%）14 图28：中美10Y利差有所扩大（%）14 图29：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）15 图30：1Y、3Y信用利差同步扩大（BP）15 图31：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）15 图32：主要央行政策利率（%）15 图33：全球汇率：美元指数下行15 图34：人民币继续被动升值15 聚焦：联储纪要放鸽导致美元闪崩，前瞻还是滞后？ 7月FOMC会议纪要显示美联储担忧美国劳动力市场迅速走弱 美联储7月货币政策会议纪要称成员们基于对劳动力市场更为谨慎的展望以及由此导致的对薪资增速持续下滑的担忧，展现出对通胀持续下行的更大程度的信心，部分与会者甚至提出当次会议即应启动降息，整体传递出较早前已经公布的会议声明更加偏鸽的信号。当地时间8 月21日，美联储公布7月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，与会者从三方面传递出明显较此前更为偏鸽的信号：1）美联储官员普遍对劳动力市场的评估较此前更加谨慎。多位与会者关注到新增就业报告数据可能存在高估（reportedpayrollgainsmightbeoverstated），几位与会者评估认为新增就业可能低于在劳动参与率趋于平坦的同时保持失业率不变所需要的就业增量。与会者观察到年初至今职位空缺数的下降和更低的雇佣率可能指向劳动力市场的放松。2）多位与会者关注到薪资增速随劳动力市场再平衡而趋于放缓，可能持续带来通胀缓和，“尤其是在核心非住宅服务价格方面”。3）一些与会者提出，因为新租户的租房条件传导至住房服务的总体价格需要时间，因此住房服务的“通胀缓和趋势（disinflationarytrend）可能会持续”。 图1：美国失业率与劳动参与率图2：美国新增非农就业与失业率 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 基于此，成员们认为“2025年初的产出缺口（outputgap）较此前的预测将有所收窄 （somewhatnarrower），尽管仍未完全弥合（fullyclosed）”，“在2025和2026年，实际GDP将以潜在增速增长，从而使这两年的产出缺口大致持平”，由此，“随着产品和劳动力市场的供求均持续趋于均衡，预计整体和核心PCE都将进一步下行（declinefurther）”，并预计到2026年，整体和核心通胀同比都将降至2%的目标水平左右。与上次会议纪要相比，本次纪要称成员们认为年内美国的失业率将“微升（edgeup）”，且因为“劳动力市场指标弱于预期 （weaker-than-expected）”，“成员们大幅下调（markeddownlargely）了对2024年下半年的增长前景展望”。基于上述原因，甚至有部分成员指出“近期在通胀方面取得的进展和上行的失业率已经为本次会议降息25BP提供了合理的理由”。在关于降息决议方面，纪要指出“绝大多数与会者认为，如果数据继续符合预期，那么在下次会议上放宽政策（easepolicy）将会是适当的”，强化了对于9月开始首次降息的政策引导。 图3：美元指数与日元汇率图4：欧元、英镑汇率 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 与鸽派的7月会议纪要几乎同时，美国劳工统计局大幅下修了至2024年3月的十二个月合计的新增就业数据，后者一定程度上强化了美联储对劳动力市场转为谨慎的判断，美元指数和美债收益率应声大幅下行，美元指数一度跌穿101，创出今年以来的最低水平。近日美元指数下挫的过程中，欧元、英镑、日元等其他主要货币汇率普遍上涨，而非如前期某种个别货币相对美元走出独立升值行情，这也佐证了当前市场更多关注在美国的劳动力市场是否会很快从降温转为恶化方面，而不是其他经济体的对应风险。FedWatch显示美国金融市场在8月21日预计美联储9月、11月、12月FOMC会议分别降息25BP、50BP和25BP，延续了8月初公布7月美国就业数据之后对于降息热情的大幅抬升态势。 图5：FedWatch显示的美联储对应时间FOMC会议之后联邦基金利率中值预期（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 但是，这样迅速升温的降息预期，是否波动幅度过大？美联储会议纪要所传递的偏鸽信号，是前瞻还是滞后？ 美联储决策框架滞后性凸显，强劲的消费需求可能再度拉动就业回升 事实上，美国高频初请失业金人数的快速下降、最近几个月较为平稳的趋势、以及7月就 业偏弱的行业固有的暂时性特征都指向美国劳动力市场7月的大幅下滑具备鲜明的暂时性波动特征，未来数月劳动力市场重新转为紧张的概率仍然不低。纵观美联储7月FOMC会议纪要中 对于劳动力市场紧张可能持续缓解甚至加速恶化的担忧，更多是对于当时参会者所能观察到的近期数据的描述，而缺乏劳动力市场供需均衡的经济逻辑支持。从会议之后所看到的一些新的美国劳动力市场数据来分析，当时的担忧似乎存在比较明显的过度调整倾向。8月前三周，美国季调后初请失业金人数分别为23.4万、22.8万、23.2万人，三周平均仅23.1万人，较6月、7月四周平均分别减少达0.8万、0.7万人，显示8月美国就业市场或将重新转强。这与7月新增就业较差的几个行业都存在明显的暂时波动特征的属性是一致的，也就是说，7月就业较差的信息金融地产、政府部门以及教育医疗等行业大类，因其需求稳定性较强而很有可能在8月获得就业的 大幅反弹。事实上，美国劳工统计局本次下修的是2023年4月-2024年3月期间新增就业数据，而24Q1美国新增就业数据当时公布极为强劲，将下修的情况综合考虑来看，4月以后的新增就业反而没有出现较一季度的大幅回落，整体较为平稳。也就是说，4月以来美国失业率的上行趋势主要并非源于就业不佳，而是劳动力供给短期大幅增加所致。实际上在7月会议纪要中与会者也关注到了这