华金宏观·双循环周报（第59期）：美元重返105，“301调查”再掀波澜

2024年05月24日 宏观类●证券研究报告 美元重返105，“301调查”再掀波澜 定期报告 华金宏观·双循环周报（第59期）投资要点地产新政一周，二线城市获小幅提振，其他地区成效尚不显著。央行购房杠杆放松“三支箭”、“收储”开闸和保障房再贷款措施推出后一周，二线城市房地产交易高频数据出现了小幅回升，一线和三线城市未见到明显改善仍处于下行阶段，全国范围内地产需求尚未明显扭转。近期的地产新政在供需两侧都非常强调结构性和适配性，需求侧放松至今，央行对于直接提供流动性创造增量需求的激进刺激模式都非常审慎的进行规避，而供给侧的政策放松和纾困措施，也非常强调针对高库存问题突出地区、还强调以需定购，实际上供需两侧都着力于挖掘现有存量潜力，而并非激进创造增量。预计本轮房地产政策放松的效果或将主要显现于近年来产业结构升级较快、房价收入比又相对友好的一些二线城市，对于房价收入比显著偏高的一线城市及人口吸纳能力相对偏弱的三线城市，预计需求改善作用相对有限。美联储纪要纠偏过度乐观降息预期，美元指数重返105。美联储5月货币政策会议纪要传递出比市场一度相当乐观的宽松预期更为鹰派的立场，指出比实际GDP增速更能代表潜在经济增长动能的私人国内最终消费维持了2023年下半年以来的强劲增长，并认为需要花费比预期更长的时间才能让通胀恢复到2%的水平。美联储对当前美国经济的表现实际上是比较满意的，实体经济供需缺口的缓慢收窄、劳动力市场的逐步平衡以及通胀带有高位黏性的缓慢下行实际上一致指向美国通胀将在中期回落至2%，即美联储当前并不急于降息。二季度以来，海外市场对于美联储启动降息时点以及潜在降息路径斜率的预期开始出现新一轮大幅震荡。但事实上，当前美国政府正通过保护主义加剧的贸易和投资政策导向、以及持续扩张的财政政策，维持美国实体经济供需两侧显著好于其他发达经济体的中短期偏强表现，由此可能令失业率和通胀分别呈现低位和高位的中期黏性，并且这两大关键指标的短期波动性正在事实上趋于收窄。由此，我们仍维持美联储今年9月首次降息、年内降息两次各25BP的预测不变，后续月份美元走势的方向将很大程度上取决于以欧央行为主的非美发达经济体提前启动降息的迫切性和未来降息路径的斜率。发达经济体制造业PMI普遍回升，但通胀路径背离却可能扩大。发达经济体制造业PMI普遍不同程度回升，对于国内需求持续偏热的美国来说，大概率意味着通胀的中短期高位黏性，而对于受困于消费需求疲弱的欧元区，工业生产一定程度的回升却可能意味着通胀回落路径更趋陡峭；内需不足的背景下，“滞胀”转为通缩将极为迅速，欧央行启动降息已经提上日程，降息速度可能快于市场预期。美对华新能源车及电池加征关税，意图强化先进产业“围堵”态势。出于在本次美国总统大选中获取更高支持率等目的，拜登再度发表针对我国部分行业“产能过剩”、“政府补贴”的错误言论，并宣布对部分自华进口产品再度加征关税，对华先进产业链“脱钩断链”的“围堵”政策愈演愈烈。2022年以来，我国主要以新能源汽车驱动的汽车及零部件出口保持了持续高增，在半导体电子产业链遭遇外部环境变化影响的背景下成为支撑我国出口的中坚力量；但年初至今在美国部分官员有关“产能过剩”的不实指控和欧盟对美国贸易政策的亦步亦趋之下，汽车出口开始呈现降温趋势。本次美国政府还额外提及了对自华进口的“锂电池”提升关税税率，复杂严峻的外部环境之下，我们展望年内出口前景仍需枕戈待旦。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股房地产板块大幅回调；美债收益率整体上行，中国国债收益率下行，中美10Y利差扩大；美元指数重返105，人民币被动小幅贬值；黄金、原油、铜价同步下行。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；房地产市场恢复力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告土地出让金收支下滑或螺旋强化地产需求下行压力——财政数据点评（2024.4）2024.5.20地产放松新政，刺激效果几何？——华金宏观·双循环周报（第58期）2024.5.17消费投资同步转弱，政府债券加速发行迫在眉睫——经济数据点评（2024.4）2024.5.17美国“二次通胀”风险是否已经解除？——美国CPI点评（2024.4）2024.5.16社融创纪录负增长，会否常态化？2024.5.11 内容目录 地产新政一周，二线城市获小幅提振，其他地区成效尚不显著3 美联储纪要纠偏过度乐观降息预期，美元指数重返1053 发达经济体制造业PMI普遍回升，但通胀路径背离却可能扩大5 美对华新能源车及电池加征关税，意图强化先进产业“围堵”态势5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）8 图表目录 图1：30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）3 图2：主要发达经济体政策利率（%）4 图3：主要发达经济体S&P制造业PMI（%）5 图4：出口重点商品同比增速及贡献（%）7 图5：锂离子蓄电池主要出口目的地（由内至外：2024.1-4）7 图6：全球股市：本周全球股市中，日经225涨幅靠前，A股科创50跌幅最深8 图7：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股房地产板块大幅回调8 图8：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股IT板块领涨，能源板块跌幅较深8 图9：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率整体上行9 图10：中国国债收益率变动幅度：本周中国国债收益率整体下行9 图11：本周中国国债短端收益率基本持平（%）9 图12：中美10Y利差有所扩大（%）9 图13：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）10 图14：1Y、3Y信用利差基本持平（BP）10 图15：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）10 图16：主要央行政策利率（%）10 图17：全球汇率：美元指数重回105以上10 图18：CNY被动小幅贬值10 图19：本周黄金价格高位回落11 图20：本周油价有所下行11 图21：5月中下旬煤炭价格有所上行11 图22：本周铜价大幅下行11 表1：美国本次对自华进口商品加征关税具体品类、税率及起征期限6 地产新政一周，二线城市获小幅提振，其他地区成效尚不显著 央行购房杠杆放松“三支箭”、“收储”开闸和保障房再贷款措施推出后一周，如我们此前所预期的，二线城市房地产交易高频数据出现了小幅回升，一线和三线城市未见到明显改善仍处于下行阶段，全国范围内地产需求尚未明显扭转。自5月17日央行降低首付、取消全国商贷利率下限、下调公积金贷款利率行的购房杠杆放松“三支箭”措施，以及“收储”开闸和保障房再贷款措施推出后，二线城市的商品房成交面积较此前半月出现了小幅回暖，截至5月13日，二线城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比为41.1%，但一线和三线城市并未出现显著改善，数据表现完全符合我们此前的预期。推广至更长的时间维度，正如我们在报告《地产放松新政，刺激效果几何？——华金宏观·双循环周报（第58期）》（2024.5.17）中所进行的详细分析，当前对全国房地产市场需求侧起决定性作用的是人口、产业结构布局和房价收入比等中长期因素，近期的地产新政在供需两侧都非常强调结构性和适配性，需求侧放松至今，央行对于直接提供流动性创造增量需求的激进刺激模式都非常审慎的进行规避，而供给侧的政策放松和纾困措施，也非常强调针对高库存问题突出地区、还强调以需定购，实际上供需两侧都着力于挖掘现有存量潜力，而并非激进创造增量。近期地产新政组合拳更大效果是放慢需求收缩的斜率而非抬升长期结构性因素所决定的需求底部。我们预计本轮房地产政策放松的效果或将主要显现于近年来产业结构升级较快、房价收入比又相对友好的一些二线城市，而对于房价收入比显著偏高的一线城市、以及人口吸纳能力相对偏弱的三线城市，预计需求改善作用相对有限。 图1：30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 美联储纪要纠偏过度乐观降息预期，美元指数重返105 美联储5月货币政策会议纪要传递出比市场一度相当乐观的宽松预期更为鹰派的立场，指出比实际GDP增速更能代表潜在经济增长动能的私人国内最终消费维持了2023年下半年以来的强劲增长，并认为需要花费比预期更长的时间才能让通胀恢复到2%的水平。当地时间5月22日，美联储公布5月FOMC会议纪要，称“基于期货价格的模型显示到年底降息的概率不超过两次、每次25BP；基于期权价格的模型预测2024年只会有一次降息”。有关经济和通胀前景展望的部分表态明显偏鹰，令市场有关美联储的降息预期再起波澜。纪要指出，与会者认为，虽 然今年一季度美国实际GDP增速相比2023年下半年的强劲增长有所放缓，但包含了PCE和私人固定投资的私人国内最终购买（privatedomesticfinalpurchases,PDFP）这一指标更能提供经济增长潜在动能的信号——这一指标保持了2023年下半年以来的强劲增长，即认为美国经济潜在增速仍旧十分强劲。纪要同时指出，一季度净出口之所以显著拖累实际GDP增长，主要是因为进口、尤其是资本品进口的大幅增加（largeincreaseinimportsofcapitalgoods）和工业用品出口的下降（declinesinexportsofindustrialsupplies），也即当前美国国内生产端的资本品需求十分旺盛。此外，纪要指出美国劳动力市场的供需平衡速度近月来虽有小幅放缓，但整体仍是趋于好转（moveintobetterbalance），并预计失业率会在2024年小幅下降之后保持稳定，这一判断一定程度上与市场展望方向相反。正如我们在前期报告《美失业率上行，通胀必然回落？美国就业数据点评》（2024.5.3）中所详细论述，当前美国失业率过高或过低都可能会导致通胀走高，只有很窄的区域对应通胀带有高位黏性的缓慢下行路径，而显然，美联储也已经充分意识到了这一点，明确指出“到2026年，总体和核心PCE通胀预计将接近2%的水平”。换句话说，美联储对当前美国经济的表现实际上是比较满意的，实体经济供需缺口的缓慢收窄、劳动力市场的逐步平衡以及通胀带有高位黏性的缓慢下行实际上一致指向美国通胀将在中期回落至2% （inflationwouldreturnto2percentoverthemediumterm），也即美联储当前并不急于降息。 图2：主要发达经济体政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 二季度以来，海外市场对于美联储启动降息时点以及潜在降息路径斜率的预期开始出现新一轮大幅震荡。但事实上，当前美国政府正视图通过保护主义加剧的贸易和投资政策导向、以及持续扩张的财政政策，维持美国实体经济供需两侧显著好于其他发达经济体的中短期偏强表现，由此可能令失业率和通胀分别呈现低位和高位的中期黏性，并且这两大关键指标的短期波动性正在事实上趋于收窄。由此，我们仍维持美联储今年9月首次降息、年内降息两次各25BP的预测不变，后续月份美元走势的方向将很大程度上取决于以欧央行为主的非美发达经济体提前启动降息的迫切性和未来降息路径的斜率。 发达经济体制造业PMI普遍回升，但通胀路径背离却可能扩大 发达经济体制造业PMI普遍不同程度回升，对于国内需求持续偏热的美国来说，大概率意味着通胀的中短期高位黏性，而对于受困于消费需求疲弱的欧元区，工业生产一定程度的回升却可能意味着通胀回落路径更趋陡峭；内需不足的背景下，“滞胀”转为通缩将极为迅速，欧央行启动降息已经提上日程，降息速度可能快于市场预期。5月23日集中公布的发达经济体Markit制造业PMI数据显示，今年以来美国制造业PMI持续高于日本、英国和欧元区，5月美国制造业PMI大幅上行0.9至50.9，并连续5个月处于荣枯线之上；而欧元区5月制造业PMI虽然较4月大幅上行1.7至47.4的近15个月以来高位，但整体水平仍显著偏低，供给侧呈现低位改善的趋势，加之欧元区居民消费需