生物安全法案阴霾渐减 药明合联高增长有望持续

2024年06月16日 公司点评 公买入/维持 司 研药明合联(02268) 究目标价:25.4 昨收盘:16.36 生物安全法案阴霾渐减药明合联高增长有望持续 走势比较 20% 23/11/17 23/12/29 24/2/9 24/3/22 24/5/3 24/6/14 太4% 平(12%) 洋(28%) 证(44%) 券(60%) 股药明合联恒生指数 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)11.98/11.98 公总市值/流通(亿港元)219.16/219.16 《生物安全法案》加入NDAA未获批准暂不进入美众议院立法议程 2024年6月11日，美国众议院官网显示《生物安全法案》的H.R.8333提案显示为“Submitted”（已提交）状态，然而并未纳入NDAA(《2025国防授权法案》)立法。 一直笼罩着药明系的生物安全法案的阴霾暂时减轻了一些，药明合联的业绩有望迎来持续高增长。 药明合联2023年业绩表现强劲，收入和经调整净利润均同比增长超 110%，年度盈利同比增长82.07% 2024年，药明合联营业收入21.24亿元人民币，强劲增长114%；经 调整净利润4.12亿元人民币，强劲增长112%；盈利2.84亿元，同比增长82.07%。 药明合联营收增长强势的主要原因是：(1)在全球ADC和XDC市场快速发展时期，药明合联作为行业领先的XDCCRDMO服务供应商，不断提升能力和规模，并成功践行“赋能、跟随并赢得分子”的CRDMO战略，新增 司 12个月内最高/最低价 (港元) 证 券相关研究报告 34/12.08 项目数量显著增长，驱动业务可持续的高增长。(2)现有项目及“赢得分子”项目推进到后期阶段，推动整体收入增加。 在CRO增速整体变缓的大环境下，药明合联却能够逆势而起，业绩取 得强劲增长，有望为投资者注入信心。 研<<行业深度：ADC鏖战，引领精准化 究疗新时代>>—2023.11.02 报<<公司深度：风劲帆满立潮头，药明 告合联乘势而兴>>—2024.03.21 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 研究助理：郭广洋 电话：15601950558 E-MAIL:guogy@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190123090014 药明合联研发平台升级，收入来源更均衡 药明合联秉承自主研发和外部合作双轮驱动的平台战略，与多家知名的生物技术公司达成战略合作，包括启德医药、SyntaBio、MultitudeTherapeutics/HySlink、IntoCell，共建研发平台，赋能客户加速发现ADC候选药物。 在自主专利的WuXiDAR4™技术平台基础上，药明合联推动技术迭代，打造了迭代版WuXiDARx™平台，满足客户开发不同DAR值(DAR2、DAR4和DAR6）的高均质ADC需求，为未来的发展注入强大动力。 2023年药明合联的收入向均衡化发展，北美客户贡献的收入占比从 2022年的44.9%下降到40.1%，中国客户贡献收入占比略微升高，欧洲客户贡献收入占比从2022年的17.7%增长到2023年的23.4%。北美客户依赖度进一步下降。 药明合联业绩有望维持高增长 依靠着良好的交付记录，药明合联已与全球前十大制药公司中的六家展开合作，高质量客户数量累计达到345家。 2023年药明合联综合项目数升至143个，新签订50个综合项目。临床II期和III期项目数增至21个，包括5个生产工艺验证(PPQ)项目，为未来潜在商业化增长铸就强大动力。药明合联生物偶联药管线呈多元化 趋势，ADC综合项目增至129个；新型偶联药XDC综合项目增至14个。截至2023年底，药明合联储备订单5.79亿美元，同比2022年底的 未完成订单3.18亿增长82%。未完成订单为药明合联的业绩增长提供充足的驱动力，有望维持公司高速增长势头。 盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量以及客户的管线进展分布，我们预测公司2024/2025/2026年的净利润分别为6.50/9.92/13.25亿。2023年的股权激励约是7500万元，我们假设2024- 2026年的股权激励依旧是7500万元，经调整后的净利润分别为 7.25/10.63/14.00亿元。三年期CAGR是38.96%，对应2024年的PEG仅为0.64。 ADC赛道处于爆发初级，药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长；考虑到药明合联是高成长性的公司，我们给予公司2024年的PEG等于1的估值，PE值为38.96，对应市值是305亿港元。维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。 盈利预测和财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2124 3192 4396 5789 营业收入增长率(%)114% 50% 38% 32% 归母净利（百万元）284 652 996 1332 净利润增长率(%)82% 130% 53% 34% 摊薄每股收益（元）0.28 0.54 0.83 1.11 市盈率（PE）0.00 30.73 20.11 15.04 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,200 5,531 5,941 6,779 利润表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,124 3,192 4,396 5,789 现金 4,048 3,809 3,674 3,702 其他收入 45 120 100 100 应收账款及票据 822 842 1,099 1,501 营业成本 1,564 2,210 2,850 3,680 存货 47 123 158 204 销售费用 15 25 34 45 其他 283 758 1,010 1,372 管理费用 124 186 266 355 非流动资产 1,535 3,008 4,441 5,859 研发费用 77 122 166 221 固定资产 1,246 2,718 4,152 5,570 财务费用 -47 -50 -53 -56 无形资产 270 270 270 270 除税前溢利 360 809 1,238 1,654 其他 19 19 19 19 所得税 76 157 242 322 资产总计 6,735 8,539 10,382 12,638 净利润 284 652 996 1,332 流动负债 1,279 2,482 3,380 4,355 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 284 652 996 1,332 应付账款及票据 620 982 1,320 1,638 EBIT 313 759 1,185 1,598 其他 659 1,501 2,060 2,717 EBITDA 373 837 1,302 1,731 非流动负债 2 2 2 2 EPS（元） 0.28 0.54 0.83 1.11 长期债务 0 0 0 0 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 2 2 2 2 成长能力 负债合计 1,281 2,484 3,382 4,357 营业收入 114.44% 50.29% 37.71% 31.70% 普通股股本 0 0 0 0 归属母公司净利润 82.07% 129.89% 52.81% 33.74% 储备 5,453 6,054 6,998 8,279 获利能力 归属母公司股东权益 5,454 6,055 7,000 8,281 毛利率 26.35% 30.76% 35.16% 36.43% 少数股东权益 0 0 0 0 销售净利率 13.35% 20.42% 22.66% 23.01% 股东权益合计 5,454 6,055 7,000 8,281 ROE 5.20% 10.76% 14.23% 16.09% 负债和股东权益 6,735 8,539 10,382 12,638 ROIC 4.52% 10.10% 13.62% 15.54% 现金流量表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 333 1,317 1,385 1,524 资产负债率 19.02% 29.09% 32.57% 34.47% 净利润 284 652 996 1,332 净负债比率 -74.21% -62.90% -52.48% -44.71% 少数股东权益 0 0 0 0 流动比率 4.06 2.23 1.76 1.56 折旧摊销 60 78 117 132 速动比率 3.91 2.02 1.56 1.35 营运资金变动及其他 -10 588 272 60 营运能力总资产周转率 0.46 0.42 0.46 0.50 投资活动现金流 -91 -1,505 -1,469 -1,445 应收账款周转率 3.33 3.84 4.53 4.45 资本支出 -539 -1,550 -1,550 -1,550 应付账款周转率 2.84 2.76 2.48 2.49 其他投资 448 45 81 105 每股指标（元）每股收益 0.28 0.54 0.83 1.11 筹资活动现金流 3,522 0 0 0 每股经营现金流 0.28 1.10 1.16 1.27 借款增加 -76 0 0 0 每股净资产 4.55 5.05 5.84 6.91 普通股增加 3,598 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 0.00 30.73 20.11 15.04 其他 0 0 0 0 P/B 0.00 3.31 2.86 2.42 现金净增加额 3,713 -239 -135 29 EV/EBITDA -10.87 19.39 12.56 9.44 资料来源：WIND，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的