药明合联：全年业绩增长强劲，维持高增长的势头

2025年03月27日 公司点评 公买入维持 司 研药明合联02268 究昨收盘419 医药 药明合联：全年业绩增长强劲，维持高增长的势头 走势比较 170 太132 平94 洋56 证18 24327 2467 24818 241029 2519 25322 券20 股药明合联恒生指数 份 有股票数据 限总股本流通亿股12011201 公总市值流通亿港元5032350323 事件：2025年3月24日，药明合联发布2024年年度业绩：全年实 现营业收入4052亿元人民币，同比增长91；毛利1239亿元人民币，同比增长122；净利润1069亿元人民币，同比增长277；经调整净利润1174亿元人民币，同比增长185。 业务增长强劲，北美地区收入保持稳定 药明合联通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，逐步从行业竞争中脱颖而出。公司成立至今，ADC项目总数约700个，XDC项目约200个；服务全球客户累计高达500家，累积赋能客户递交85份IND申请。公司全年业务增长强劲，主要因素包括：（1）全球ADC和泛偶联药 外包服务市场快速增长，公司作为行业领先的ADCCRDMO服务提供商，实现了客户及项目数量的高增长；（2）更多项目进入后期开发阶段。 公司“赋能、跟随和赢得分子”战略成功推动项目持续快速增长：iCMC项目总数达到194个，其中包括2024年新签53个综合项目；后期项目 （临床期和期）数量增至34个，其中1个商业化项目，8个PPQ项 司 12个月内最高最低价 港元 证 券相关研究报告 4691408 目有潜力提交BLA。 图表1：“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 研风劲帆满立潮头，药明合联乘势而 究兴20240321 报告 证券分析师：谭紫媚 电话：075583688830 EMAIL：tanzmtpyzqcom 分析师登记编号：S1190520090001 证券分析师：郭广洋 电话：15601950558 EMAIL：guoguangyangtpyzqcom 分析师登记编号：S1190524100001 资料来源：药明合联，太平洋证券整理 尽管药明系受到美国《生物安全法案》的影响，但药明合联2024年来自北美地区的收入保持稳定、约占50，2024年美国地区iCMC阶段项 目询单请求同比增长43，这说明药明合联在外界不利因素的干扰之下，依旧能够获得客户的信任。 图表2：药明合联按地区划分的收入情况 资料来源：药明合联，太平洋证券整理 毛利率超过30，在手订单充沛，产能建设持续投入 药明合联的毛利率同比提升43pct至306，主要归因于：（1）进一步提升产线的产能利用率；（2）新产线BCM2L1的快速产能爬坡；（3）集团运营及生产效率的提升；以及（4）持续的成本管控及采购策略优化。 截至2024年12月31日，药明合联在手未完成订单高达991亿美元，同比增长71，其中北美地区的未完成订单总额同比增长超100。充沛的在手订单量有望持续的驱动公司业绩高增长。 随着全球范围内ADC药物陆续获批上市，作为有高技术门槛的ADCCMC生产设施和产能提升将成为ADC药物可及性放量的关键。药明合联为满足全球客户日益增长的生产需求，全球产能持续投入；新加披生产工厂有望在2025年底投产，为商业化生产项目保驾护航，也为海外业绩的增长提供保障。 全球ADC赛道景气依旧，药明合联业绩高增长有望持续 回顾整个2024年，全球ADC赛道在市场规模增长、技术创新、临床开发和国际交易合作等方面都表现出了非常积极的态势：全球ADC药物市场规模持续增长，达到130亿美元，其中Enhertu的销售额增长至3754美元，同比增长46；临床开发持续开花结果，不断有新的ADC分子进入关键临床，并有多款ADC药物在国内外获批上市；国际合作上，ADC领域产生多起大额交易，多个跨国药企如强生、BMS、罗氏、诺华等通过合作授权、共同开发、并购等方式重金加注ADC赛道。 药明合联作为全球领先的生物偶联药领域一站式CRDMO平台，在客户群体中的影响力不断提升，充沛的在手订单量和海外商业化生产基地的投入使用有望维持业绩持续高增长的势头。 盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量以及客户的管线进展，我们预测公司202520262027年的净利润分别为145619972704亿。2024年经调整的利润额度是104亿元，我们假设 20252027年的经调整利润额度依旧104亿元，经调整后的净利润分别为 156021012808亿元，CAGR是3416，对应2025年的PEG为084。 ADC赛道处于爆发初期，药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长。考虑到药明合联是高成长性的公司，我们给予公司2024年的PEG等于1的估值，PE值为3416，对应市值是570亿港元。维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。 盈利预测和财务指标 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 4052 5513 7489 9248 营业收入增长率 91 36 36 23 归母净利（百万元） 1070 1456 1997 2704 净利润增长率 277 36 37 35 摊薄每股收益（元） 089 121 166 225 市盈率（PE） 3444 3299 2405 1777 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6101 7143 9993 13504 利润表（百万） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4052 5513 7489 9248 现金 1925 1242 2365 4495 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 1573 2140 2908 3590 营业成本 2812 3850 5180 6140 存货 119 162 219 259 销售费用 56 76 104 128 其他 2484 3598 4502 5159 管理费用 164 223 304 375 非流动资产 3023 4386 4747 4993 研发费用 100 136 185 228 固定资产 2725 4109 4489 4752 财务费用 3 21 0 14 无形资产 277 256 237 220 除税前溢利 1220 1661 2278 3084 其他 21 21 21 21 所得税 150 204 280 380 资产总计 9124 11529 14740 18497 净利润 1070 1456 1997 2704 流动负债 2466 3415 4629 5681 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 478 701 961 1244 归属母公司净利润 1070 1456 1997 2704 应付账款及票据 1020 1396 1879 2227 EBIT 1223 1640 2278 3069 其他 968 1318 1790 2210 EBITDA 1223 1843 2524 3330 非流动负债 18 18 18 18 EPS（元） 089 121 166 225 长期债务 0 0 0 0 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 其他 18 18 18 18 成长能力 负债合计 2485 3433 4647 5700 营业收入 9080 3604 3585 2348 普通股股本 0 0 0 0 归属母公司净利润 27724 3614 3716 3537 储备 6639 8095 10093 12797 获利能力 归属母公司股东权益 6639 8096 10093 12797 毛利率 3060 3016 3083 3361 少数股东权益 0 0 0 0 销售净利率 2640 2642 2667 2924 股东权益合计 6639 8096 10093 12797 ROE 1611 1799 1979 2113 负债和股东权益 9124 11529 14740 18497 ROIC 1507 1635 1807 1917 现金流量表（百万） 2024A 2025E 2026E 2027E 偿债能力 经营活动现金流 0 1213 1614 2146 资产负债率 2723 2978 3153 3081 净利润 1070 1456 1997 2704 净负债比率 2180 667 1392 2541 少数股东权益 0 0 0 0 流动比率 247 209 216 238 折旧摊销 0 203 246 261 速动比率 234 196 203 225 营运资金变动及其他 1070 447 630 819 营运能力总资产周转率 051 053 057 056 投资活动现金流 0 2102 725 267 应收账款周转率 338 297 297 285 资本支出 0 1567 607 507 应付账款周转率 343 319 316 299 其他投资 0 535 118 240 每股指标（元）每股收益 089 121 166 225 筹资活动现金流 0 206 234 251 每股经营现金流 000 101 134 179 借款增加 0 223 259 284 每股净资产 553 674 840 1066 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 0 18 25 33 PE 3444 3299 2405 1777 其他 0 0 0 0 PB 554 593 476 375 现金净增加额 0 684 1124 2130 EVEBITDA 2889 2577 1847 1345 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数5与5之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5与15之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5与5之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5与15之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于15以下。 太平洋证券股份有限公司 云南省昆明市盘龙区北京路926号同德广场写字楼31楼 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefutpyzqcom 免责声明 太平洋证券股份有限公司（以下简称“我公司”或“太平洋证券”）具备中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告仅向与太平洋证券签署服务协议的签约客户发布，为太平洋证券签约客户的专属研究产品，若您并非太平洋证券签约客户，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息；太平洋证券不会因接收人收到、阅读或关注媒体推送本报告中的内容而视其为太平洋证券的客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构和个人的投资建议，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所