ADC外包服务市场持续扩容，药明合联业绩增长强劲

2024年08月21日 公司点评 公买入/维持 司 研药明合联(02268) 究目标价:29.8 昨收盘:18.4 ADC外包服务市场持续扩容，药明合联业绩增长强劲 走势比较 20% 23/11/17 24/1/11 24/3/6 24/4/30 24/6/24 24/8/18 太4% 平(12%) 洋(28%) 证(44%) 券(60%) 股药明合联恒生指数 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)11.98/11.98 公总市值/流通(亿港元)221/221 事件：2024年8月20日，药明合联发布2024年中期业绩公告：截 至2024年6月30日，药明合联营业收入16.65亿元人民币，同比增长 67.6%；毛利5.35亿元人民币，同比增长133.4%；净利4.88亿元人民币，同比增长175.5%；经调整净利5.34亿元人民币，同比增长146.6%。 ADC外包服务市场持续扩容，药明合联项目快速增加 药明合联的营收持续高增长，主要因素包括：（1）全球ADC和泛偶联药外包服务市场快速增长，药明合联作为行业领先的ADCCRDMO服务提供商，实现了客户及项目数量的高增长；（2）更多项目进入后期开发阶段。 ADC药物在肿瘤治疗领域展现出巨大潜力，全球在研ADC药物数量持续增加，ADC相关的CRO/CDMO需求快速增长。药明合联通过构建一体化能力全生命周期陪伴客户，逐步从行业竞争中脱颖而出。成立至今，项目总数高达702个，涵盖新型ADC及泛偶联药XDC项目，其中综合ADC项目总数达152个，综合XDC项目增至15个。高质量客户累计达到419家，累积赋能客户递交71份IND申请。 司 12个月内最高/最低价 (港元) 证 券相关研究报告 34/12.08 图表1：药明合联的项目总数达705个 研<<生物安全法案阴霾渐减,药明合联究高增长有望持续>>--2024-06-24报<<风劲帆满立潮头，药明合联乘势而告兴>>--2024-03-21 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 资料来源：药明合联，太平洋证券整理 药明合联“赋能、跟随和赢得分子”战略成功推动项目持续快速增长。药明合联综合项目总数达到167个，其中包括2024年上半年新签26个 综合项目。后期项目（临床Ⅱ期和Ⅲ期）数量增至29个，其中9个PPQ 将有潜力在2024年及以后提交BLA。 图表2：“赋能、跟随和赢得分子”战略推动项目增长 资料来源：药明合联，太平洋证券整理 药明合联毛利率超过30%，在手订单驱动业绩持续高增长 药明合联的毛利率同比提升9pct至32.1%，主要归因于：（1）下游强劲需求带来收入的增长；（2）偶联原液（DS）及偶联制剂（DP）的产能迅速爬坡，并达到较高的产能利用率；以及（3）药明合联进一步成本控制和采购策略的优化。 截至2024年6月30日，药明合联在手未完成订单高达8.42亿美元，同比增长105%。充沛的在手订单量有望持续的驱动药明合联业绩高增长。同时，药明合联积极的拓展海外市场，新加披生产工厂已经进入建设阶段，有望在2025年底至2026年初投产。药明合联“全球双厂战略”的实施有望为海外业绩的增长保驾护航。 盈利预测与投资评级：根据药明合联的在手订单数量以及客户的管线进展，我们预测公司2024/2025/2026年的净利润分别为7.41/10.37/15.01亿。2023年的股权激励约是7500万元，我们假设2024-2026年的股权激励依旧是7500万元，经调整后的净利润分别为8.16/11.12/15.76亿元。三年期CAGR是38.97%，对应2024年的PEG仅为0.69。 ADC赛道处于爆发初级，药明合联作为细分领域的龙头具有绝对的竞争优势，业绩有望持续高增长。考虑到药明合联是高成长性的公司，我们给予公司2024年的PEG等于1的估值，PE值为38.97，对应市值是343亿港元。维持“买入”评级。 风险提示：政策不确定增加的风险；竞争日益加剧的风险；客户削减研发开支或者自建产能，对外包需求下降的风险；人才流失的风险。 盈利预测和财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2124 3292 4696 5989 营业收入增长率(%)114% 55% 43% 28% 归母净利（百万元）284 741 1037 1501 净利润增长率(%)82% 161% 40% 45% 摊薄每股收益（元）0.28 0.62 0.87 1.25 市盈率（PE）122.49 27.05 19.32 13.34 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,200 5,676 6,350 7,172 利润表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,124 3,292 4,696 5,989 现金 4,048 3,500 3,283 3,236 其他收入 45 160 180 130 应收账款及票据 822 1,271 1,813 2,312 营业成本 1,564 2,230 3,150 3,680 存货 47 124 175 204 销售费用 15 26 37 46 其他 283 781 1,079 1,419 管理费用 124 192 284 368 非流动资产 1,535 3,008 4,441 5,859 研发费用 77 126 178 228 固定资产 1,246 2,718 4,152 5,570 财务费用 -47 -50 -53 -56 无形资产 270 270 270 270 除税前溢利 360 919 1,289 1,864 其他 19 19 19 19 所得税 76 179 252 363 资产总计 6,735 8,684 10,791 13,030 净利润 284 741 1,037 1,501 流动负债 1,279 2,538 3,660 4,449 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 284 741 1,037 1,501 应付账款及票据 620 990 1,459 1,638 EBIT 313 869 1,236 1,808 其他 659 1,548 2,201 2,811 EBITDA 373 947 1,353 1,941 非流动负债 2 2 2 2 EPS（元） 0.28 0.62 0.87 1.25 长期债务 0 0 0 0 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 2 2 2 2 成长能力 负债合计 1,281 2,540 3,661 4,451 营业收入 114.44% 55.00% 42.64% 27.55% 普通股股本 0 0 0 0 归属母公司净利润 82.07% 161.21% 40.00% 44.79% 储备 5,453 6,142 7,128 8,578 获利能力 归属母公司股东权益 5,454 6,144 7,130 8,580 毛利率 26.35% 32.26% 32.92% 38.56% 少数股东权益 0 0 0 0 销售净利率 13.35% 22.50% 22.08% 25.07% 股东权益合计 5,454 6,144 7,130 8,580 ROE 5.20% 12.05% 14.54% 17.50% 负债和股东权益 6,735 8,684 10,791 13,030 ROIC 4.52% 11.40% 13.94% 16.97% 现金流量表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 333 1,006 1,296 1,444 资产负债率 19.02% 29.25% 33.93% 34.16% 净利润 284 741 1,037 1,501 净负债比率 -74.21% -56.96% -46.05% -37.72% 少数股东权益 0 0 0 0 流动比率 4.06 2.24 1.74 1.61 折旧摊销 60 78 117 132 速动比率 3.91 2.03 1.53 1.40 营运资金变动及其他 -10 188 142 -190 营运能力总资产周转率 0.46 0.43 0.48 0.50 投资活动现金流 -91 -1,503 -1,461 -1,440 应收账款周转率 3.33 3.15 3.05 2.90 资本支出 -539 -1,550 -1,550 -1,550 应付账款周转率 2.84 2.77 2.57 2.38 其他投资 448 47 89 110 每股指标（元）每股收益 0.28 0.62 0.87 1.25 筹资活动现金流 3,522 0 0 0 每股经营现金流 0.28 0.84 1.08 1.21 借款增加 -76 0 0 0 每股净资产 4.55 5.13 5.95 7.16 普通股增加 3,598 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 122.49 27.05 19.32 13.34 其他 0 0 0 0 P/B 7.53 3.26 2.81 2.33 现金净增加额 3,713 -548 -217 -47 EV/EBITDA 99.40 17.46 12.38 8.66 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。