再观日本：地产七问

回首再看日本90年地产泡沫破灭之后，我们聚焦七个关键问题：①房价跌多少、哪里跌得多？②货币政策有效吗?③财政政策犯了哪些错？④基本面下行几何、谁是领先信号？⑤新房VS二手房，供需结构如何演化？⑥房价下行期的股市企稳条件？⑦地产股还能买吗？ 日本地产泡沫破灭后：房价跌多少？哪里跌得多？全国房价跌46%，住宅市值/GDP占比从4.2跌至3.3，跌去近1年GDP。区域分化：六大城市前期涨得高、后期跌得深（地价跌幅76%，整体54%），2012年率先触底（日本整体2015年）。新旧分化：新房跌幅小（45%<整体57%）、后期涨幅大（21年超过90年泡沫顶点，整体距离高点仍有40%差距），稀缺性优势长期突显。 货币政策：收紧刺穿泡沫，放松独木难支。房地产融资端的收紧依然是戳破泡沫的主要促发；1990/3金融机构针对不动产行业实施融资总量控制，向不动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下，1990/10日本房价见顶进入漫长的下跌通道。但熊市中的融资端放松，收效甚微。泡沫破裂后，日本央行在融资端的放松是比较迅速的，一方面从1991/6到1995/9从6%开始连续降息9次至0.5%，另一方面1991年底取消了针对不动产行业的融资总量控制。但无论是房价还是股价的下跌趋势都并未因货币宽松有所缓解。 财政政策：一步错、步步错。日本税制改革自1989年迟缓起步，日本《土地基本法》正式通过，代表其真正意义上的地制改革出台。91年根据《土地基本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核心内容即包括按0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税，此时日本地产泡沫已经破灭，地价税加剧土地所有者的脱手意愿。直至泡沫破灭6年后的1998年，日本地产政策才转向全面放松，但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，迟到的地产放松措施并没能阻止地产价格持续下跌。 销量、新开工、拿地：下行几何？谁先企稳？地产基本面相关的各类指标，较90年代高点几乎腰斩。地产销量（一二手房合计，以东京圈表征）2008年率先触底，从2000年高点10.1万户跌至5.6万户，跌幅44%，此后长期需求中枢基本稳定在6万户左右。随后是新开工2009年触底，从1996年高点1.6亿平方米跌至0.7亿平，跌幅57%；最后是土地成交，从1989年高点226万件跌至2011年114万件，跌幅50%。 供需结构的演化：新房VS二手房。2008年之前，新房在房地产销售市场中占据绝对主力，96年公寓整体成交量中新房占比75%；但2021年占比不到四成。供给的变化更为显著，96年公寓供给中新房占比56%，21年降至13%；二手房2011年后的供给几乎是新房的5-6倍。这在一定程度解释2006年后新房单价涨幅远高于东京整体房价水平。 地产下行期间的股市：整体下行，阶段性反弹取决于房价企稳。房价和股价都是经济的晴雨表，低增长时代中股价与房价一同寻底，2008年全球金融危机引致二者最后一跌后，随着房价筑底，股价逐步开启上行通道。但在股价长期寻底过程中，日经225依然有4次半年以上的反弹，分别为1993-94年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。 地产股：地产下行中的超额收益，销量是核心。急跌过后，房地产行业依然存在阶段性获得超额收益的机会。日本房地产行业长期下行周期中、相对持续的超额收益来源，与政策相关性似乎并不高，几轮反弹的背后，与地产基本面的销量数据呈现一定相关性，1998年之前，二手房销量增速回升驱动房地产行业超额收益上行；1998年之后，新房供需格局成为地产股价获取超额收益的基本面支撑。 风险提示： 历史经验未必代表未来；地缘政治风险。 核心结论： 1、一问：房价跌多少？哪里跌得多？日本地产泡沫破灭后，全国房价下跌46%，住宅市值占比从4.2（1993年）跌至3.3（2008年）。六大城市跌得多（地价跌幅76%），二手房跌得多（新房跌幅45%<整体57%）。 2、二问：货币政策有效吗?泡沫顶点的收紧有用，立竿见影刺破泡沫，熊市中的放松几乎无效，取消融资总量控制&降息都收效甚微。 3、三问：财政政策犯了哪些错？1989年土地改革起步迟缓、92年泡沫破裂阶段地价税出台不合时宜、98年全面放松为时已晚。 4、四问：基本面下行几何？谁先企稳？销量降幅44%、新开工57%、土地交易50%。 触底时间：销量>新开工>拿地。 5、五问：新房VS二手房，供需结构如何演化？二手房渐为成交主力，新房供需结构优化：21年公寓成交中新房占比38%（96年高点75%），供给新房占比13%（96年高点56%）。 6、六问：地产下行期间的日本股市？长期寻底，阶段性反弹基本对应房价企稳。 7、七问：地产下行期间的地产股还能买吗？急跌过后，地产股依然存在阶段性获得超额收益的机会。持续半年以上的超额收益来源与政策相关性不高，核心在销量回升。 一、日本地产泡沫破灭后：房价跌多少？哪里跌得多？ 全国：房价跌46%，住宅市值/GDP占比从4.2跌至3.3。日本1990年前后地产泡沫破灭，成为日本“失去三十年”的起点。从1991年初泡沫顶点到2009年中的历史底部，日本全国房屋价格指数跌幅46%，全球房价接近腰斩。随着房价下跌，房地产市值也不断缩水，按全日本房屋单价和总住宅单位数测算，日本住宅市值/名义GDP比例从1993年4.2跌至2008年3.3。 图表1日本全国房价泡沫破灭后最大跌幅46% 图表2 90年代日本住宅市值/名义GDP占比持续下行 区域分化：六大城市前期涨得高、后期跌得深（地价跌幅76%，整体54%），2012年率先触底（日本整体2015年）。东京相对全国房价跌幅更大，东京房屋价格指数1990/10触及高点248后下跌至2004年初仅95，跌幅达62%，在2009年金融危机冲击下再度跌至92.6，随着金融危机影响消退，2012年后步入回升区间。土地价格的分化更为明显，1992-2005年日本6大主要城市土地价格指数累计下跌76%，而所有城市整体跌幅54%，这与其前期1985年之后的房价泡沫中涨幅更高相关。但2012年后6个主要城市土地价格呈现触底后的持续抬升态势，2023年较2012年低点涨幅已经接近30%； 而日本整体地价2015年后企稳，但并未出现明显的回升。 图表3东京房价泡沫破灭后下行更为剧烈 图表4日本6个主要城市土地价格下降更为剧烈 新旧分化：新房跌幅小（45%<整体57%）、后期涨幅大（21年超过90年泡沫顶点，整体距离高点仍有40%差距），稀缺性优势长期突显。新房在人口和经济的存量时代中，稀缺性逐步显现，较二手房表现出更为明显的价格优势。以日本首都圈新建公寓楼单价变化来看，2002年价格已经触底，最大跌幅45%；而东京整体房屋价格指数仍在漫长磨底，直至2014年触及底部，最大跌幅57%。拉长时间来看，新房价格2002年后持续回升，2022年已经超过1990年泡沫顶点水平，2023年更是再度大幅上涨近30%；而包含二手房的东京房价指数2023年依然仅相当于1990年60%左右水平。 图表5日本东京圈新建公寓楼价格跌幅小、后期涨幅大 二、货币政策：收紧刺穿泡沫，放松独木难支 泡沫顶点融资收紧：立竿见影刺破泡沫。日本央行89年开始加息，成为股市下跌的起点：1989/5日本央行首次将贷款利率从2.5%提高到3.25%，89年底股市泡沫破灭。就房地产市场而言，融资端的收紧依然是戳破泡沫的主要促发；1990/3金融机构针对不动产行业实施融资总量控制，将不动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下，1990/10日本房价见顶进入漫长的下跌通道。 但熊市中的融资端放松，收效甚微。泡沫破裂后，日本央行在融资端的放松是比较迅速的，一方面从1991/6到1995/9从6%开始连续降息9次至0.5%，另一方面1991年底取消了针对不动产行业的融资总量控制。但正如日本前央行行长白川方明所说：“一旦接受了与货币政策最终目标相抵触的政策理念或逻辑、机制，即使从不同角度微调货币政策，也不过是一场局部战争。”从资产价格表现来看，无论是房价还是股价的下跌趋势都并未因货币宽松有所缓解。 图表6日本融资收紧刺破地产泡沫、下行期货币宽松失效 三、财政政策：一步错、步步错 需求端的税制改革：起步迟缓、熊市仍在收缩，一步错、步步错。日本税制改革自1989年迟缓起步，此后在地产泡沫破灭的整个过程中都显得不合时宜。89年日本《土地基本法》正式通过，代表其真正意义上的地制改革出台。91年根据《土地基本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核心内容即包括按0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税（国税），意在增加土地持有成本，此外交易环节增收2年以内超短期持有税10%，从而达到抑制土地需求和交易、进而遏制地价上涨的目的。站在89年地产泡沫的顶点，《土地基本法》的理念本身没有问题，但税制改革方案真正付诸实施的92年，日本地产泡沫已经破灭，土地价值迅速回落背景下，地价税加剧土地所有者的脱手意愿，地价加速下跌。直至泡沫破灭6年后的1998年，日本地产政策才转向全面放松，包括取消地价税和超短期持有追加税、将交易环节个人所得税起征点从4000万调高至6000万日元等。但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，日本90年代陷入资产负债表衰退、98年再度遭受亚洲金融危机冲击，迟到的地产放松措施并没能阻止地产价格持续下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。 图表7日本地产下行期仍在出台收紧的税收政策 图表8日本地产泡沫前后土地税收制度调整 四、销量、新开工、拿地：下行几何？谁先企稳？ 基本面几近腰斩：销量降幅44%、新开工57%、土地交易50%。触底时间：销量>新开工>拿地。地产基本面相关的各类指标，较90年代高点几乎腰斩。地产销量（一二手房合计，以东京圈表征）2008年率先触底，从2000年高点10.1万户跌至5.6万户，跌幅44%，此后长期需求中枢基本稳定在6万户左右。随后是新开工2009年触底，从1996年高点1.6亿平方米跌至0.7亿平，跌幅57%，此后长期震荡中枢维持在0.7亿平左右，但2014年后整体依然呈现缓慢下行趋势；最后是土地成交，从1989年高点226万件跌至2011年114万件，跌幅50%，此后略有抬升，长期震荡中枢130万件左右。 图表9日本地产相关基本面数据基本腰斩，销量企稳领先新开工、新开工领先土地成交 地产基本面下行的一体两面：资产负债表衰退&低欲望社会。地产基本面下行的本质是人口结构变化和经济增速降档，泡沫破灭的催化则进一步导致日本私人部门的集体去杠杆，即辜朝明所说的“资产负债表衰退”，日本非金融企业部门成为去杠杆的主力，1993年杠杆率触及145%高点后持续下行，2004年跌至100%左右，居民杠杆率同样有所下行，政府则成为承接杠杆的主力。从资产负债表衰退的传导逻辑来看，其最终结果往往导向社会总需求的下行，以日本为例：资产泡沫破灭导致企业部门资产总额缩水、资产负债率被动抬升，企业财务状况恶化，为避免财务报表层面呈现技术性破产的背景下，从过往的“利润最大化”转而追求“负债最小化”，主动以现金等价物或现金流偿还债务并停止进一步借贷，以缩减负债规模，由此企业投资意愿低迷、进而社会总需求降低，经济陷入长期衰退。日本国内需求同比增速1992年后中枢基本降至零附近，较80年代长期5-10%左右增速同样降档。 图表10日本居民&企业部门杠杆90年代后整体下降 图表11泡沫破裂后内需&私人住宅投资增速降档 五、供需结构的演化：新房VS二手房 现房成交主力，新房供需结构优化：21年公寓成交中新房占比38%（96年高点75%），供给新房占比13%（96年高点56%）。受限于数据可得性，以东京都市圈的交易数据观测，2008年之前，新房在房地产销售市场中占据绝对主力，1994-1996年，新房成交大致相当于二手房的3倍，1996年公寓整体成交量中新房占比75%；但此后新房成交量迅速下降，而二手房成交量稳步