再观日本：股市七问

一问：股市跌到哪里才算底？近20年寻底。90年泡沫破灭后，日股走势可以大致划分为3个阶段：1990-92泡沫破裂后快速下行（指数累计跌幅近60%）；1992-2009长期震荡寻底；2012年后再度走牛。日本股市结束长期熊市，盈利是主要驱动，2013-2023年底，日经225年化涨幅11.2%，而EPS涨幅12.1%。盈利上行的背后，公司利润率抬升是核心，一方面来自日本企业大量出海，另一反面也得益于日本企业治理模式的改变。 二问：寻底过程中的反弹看什么？政策&景气扩张。股价长期寻底过程中，日经225依然有4次半年以上的反弹，分别为1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。房价和股价都是经济的晴雨表，二者企稳或反弹背后的共同驱动来自积极的政策或经济基本面信号。其中1992-93年：财政积极发力后的景气短暂回升； 1995-96年：货币再度宽松、经济修复；1998-2000年：亚洲金融危机后的修复；2003-07年：小泉政权时代的景气扩大。 三问：低增长环境中的长期主题？红利&出海。①红利：增长中枢长期下行期间，高股息资产长期跑赢，超额收益并不仅仅来自股息本身，估值、股息、盈利在不同阶段都构成股价收益的主要贡献来源，具体三个阶段：1）1985-1998年，市场避险情绪推动估值上行；2）2000-2012年，股息对指数上涨的贡献比例超60%；3）2021-2023年，企业盈利修复贡献。②出海：日本企业1990年代大量出海的背景有二：一是内需随着房价下行持续低迷，二是日本企业已经在前期追赶过程中逐步具备全球竞争力。内需低迷下的经济和企业增量来源，海外收入成为上市公司基本面和股价增长的重要驱动。 四问：增量时代的核心资产还能延续吗？不能。金融地产在泡沫破灭后尘归尘土归土。1985-90年泡沫化行情中的领涨行业：金融、地产链、交运等，具备顺周期属性，受益于日元升值&货币宽松，泡沫破灭后与日本经济共同陷入“失去的十年”，指数价格未能回到泡沫顶点，十年后绝对收益仍为负值。 存量时代的正向收益来源：一是日本具备技术优势的高端制造业，二是大众消费品，三是信息技术行业。 五问：制造-出口导向型经济体的技术优势如何体现？出口份额。日本制造的优势在于“know how”，最具优势的产业：一是高精度要求的高级汽车、精密仪器、半导体等；二是整合过程中需要结合液体材料的产业，包括高端显影、抛光设备、化学生物制品等。出口导向型经济体的技术优势体现为相关行业出口份额的逆向增长，包括机械、汽车、化学品、医学和光学仪器等。 六问：消费-除了老龄化和消费降级，还有什么特征？个人意识、本土意识的崛起。股价表现较好的消费龙头也基本反映了日本消费的个人化、本土化趋势：1）低端零售（如7-11、永旺、丸井百货），背后是“极简生活”所导向的理性消费；2）必选消费品（如尤妮佳、花王、资生堂）折射出女性地位上升，也是日本消费者本土化倾向的表现之一；3）居家娱乐产品（如索尼、尼康、任天堂）是个人化倾向与“宅文化”结合的娱乐需求产物。 七问：科技-错失技术革命，科技股还能参与吗？能。日本经济陷入长期低增的一个重要原因在于其基本错失信息技术革命，未能抓住信息技术、互联网发展机遇实现产业转型，背后深层原因来自体制和产业发展过程中的路径依赖、以及泡沫破灭后的社会问题。但日本信息技术相关的软件服务、通信设备、计算机硬件、通信服务行业股票在整个90年代涨幅居前，尤其是软件服务行业，1992年中至2000年涨幅超过8倍。股价和国内相关产业发展的背离的主要原因在于美国技术革命的外溢效应。 风险提示： 历史经验未必代表未来；地缘政治风险。 核心结论： 1、一问：股市跌到哪里才算底？再度上行靠什么？2009年结束长期寻底，再度走牛主要来自EPS贡献。盈利上行背后，公司利润率抬升是核心。 2、二问：寻底过程中的反弹看什么？一般对应房价企稳，背后是政策积极或经济阶段性修复。92-93年财政发力，95-96年货币宽松、经济修复，98-00年金融危机后的恢复，03-07年小泉政权时代的景气扩大。 3、三问：低增长环境中的长期主题？①红利：增长中枢长期下行期间，高股息资产长期跑赢，赚PE的钱→赚股息的钱→赚EPS的钱。②出海：内需低迷下的经济和企业增量来源，海外收入成为上市公司基本面和股价增长的重要驱动。 4、四问：增量时代的核心资产还能延续吗？不能，金融地产泡沫破灭后尘归尘土归土。 存量时代高端制造、大众消费、信息技术跑赢。 5、五问：制造-出口导向型经济体的技术优势如何体现？汽车、电气设备、医疗器材、生物制药出口份额逆向增长。 6、六问：消费-除了老龄化和消费降级，还有什么特征？个人意识、本土意识崛起，三个方向：低端零售（7-11、永旺）-极简生活&理性消费；女性消费-（尤妮佳、资生堂）-女性就业&本土倾向；居家娱乐（索尼、任天堂）-个人化&宅文化。 7、七问：科技-错失技术革命，科技股还能参与吗？美股技术周期映射下的科技泡沫盛宴，90年代涨幅领先，错失亦是遗憾。 一、股市跌到哪里才算底？再度上行靠什么？ 日本股市整体：2009年结束长期寻底，再度走牛主要来自EPS贡献。以日经225观测，90年泡沫破灭后，日股走势可以大致划分为3个阶段：1990-92泡沫破裂后快速下行（指数累计跌幅近60%）；1992-2009长期震荡寻底，近20年间日股累计跌幅近40%，阶段性反弹基本随全球危机爆发而再度回落；2012年后再度走牛。日本股市如何结束长期熊市，很多研究将其归功于安倍晋三13年上任日本首相后推出的“三支箭”，宽松货币政策释放大量流动性。但就日经225指数的估值和盈利贡献拆分来看，2013-2023年底，日经225年化涨幅11.2%，而EPS涨幅12.1%，是指数上行的主要驱动；就2012年后多数年份来看，股指上行年份中EPS也一般构成主要正向贡献，仅2016、19、20、23年例外。 盈利上行的背后：公司利润率抬升是核心。EPS改善的背后确有安倍上任后日本宏观经济缓慢修复的贡献，2012年后日本实际GDP增速和CPI同比都长期保持正增，较90年代有较为明显的改善。但更为重要的可能是企业盈利水平的改善，日本企业全行业营业利润率在2012年后从3.3%趋势性上行，2023年底5.3%，这一方面来自日本企业大量出海，上市公司整体海外收入占比从90年代初不到20%提升至22年50%左右水平，并在海外收入占比持续提升的过程中涌现出丰田、大金、索尼等一大批具备全球影响力的品牌，从而获得利润率的抬升；另一反面也得益于日本企业治理模式的改变，安倍经济学之后，日本导入“Japan's Corporate Governance Code(日本企业治理准则)”与“日本机构投资者尽责管理守则(Japan’s Stewardship Code)”，日本企业相较过往更加注重资本效率、ROE有所提高，董事会当中外部董事、女性、外国人的比率提高，出现更多股东提案等。 图表1 2009年左右日经225结束长期寻底，开始再度走牛 图表2 2012年后日经225上涨多数来自盈利贡献 图表3 2012年后日本经济和通胀水平小幅改善 图表4 2012年后日本企业海外收入、营业利润率上升 二、寻底过程中的反弹看什么？ 阶段性企稳反弹往往对应房价企稳，一体两面背后是政策积极或经济阶段性修复。股价长期寻底过程中，日经225依然有4次半年以上的反弹，分别为1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年，背后往往对应房价的阶段性企稳、甚至小幅反弹。房价和股价都是经济的晴雨表，二者企稳或反弹背后的共同驱动来自积极的政策或经济基本面信号，具体而言： 1、1992-93年：财政积极发力后的景气短暂回升。日本当局直到1992年才终于承认日本经济已经进入景气衰退期，1992/3日本经济企划厅发布的月例经济报告对经济景气的表述才从此前的“减速中扩大”转为“衰退感正在扩散”。随即政府制定“紧急经济对策”头号文件，并开始反复实施以扩大公共投资为中心的景气刺激财政政策。积极的政策信号成为股票和房地产市场企稳反弹的主要契机。但实体经济的恢复依然缓慢，1993年日本实际GDP增速0.2%，仍较前值0.9%持续回落，“没有实感的恢复”使得股市再度陷入震荡回调。 2、1995-96年：货币再度宽松、经济修复。1995年4月、9月日本央行连续两次降息至0.5%，这是继1993/9日本央行将贷款利率降至1.75%后时隔一年半再度降息。更为重要的是日本的宏观经济在1994年触底后，1995-96年呈现持续修复态势，出口回升对于需求构成较为明显的提振。但国内桥本龙太郎上任后实施财政紧缩政策、叠加亚洲金融危机冲击，股市再度下跌。 3、1998-2000年：亚洲金融危机后的修复。亚洲金融危机所导致的日本经济衰退在1999年初见底，此后直到2000年底都呈现景气回升态势。与此同时日本政府认为这尚称不上真正的景气上升，2000年新上任的森喜朗政权在经济政策方面延续前任小渊政权的积极财政路线。但美国科网泡沫破灭再度冲击了日本股市，日经225再度大幅下行近60%。 4、2003-07年：小泉政权时代的景气扩大。小泉内阁2001/4上台、2006/9辞任，多数时间处于日本2002/1-2008/2这轮被称为“二战后持续时间最长的景气扩大时期”。出口依然是推动本轮景气上行的主要动能，内需萎靡之下日本物价持续下跌，2007年日本《经济白皮书》中也承认：人们对这次景气复苏缺乏实感。极低的估值和经济基本面修复，依然驱动股市和房价开始触底回升，直至2007年全球金融危机爆发，再度冲击日股和房价下行。 图表5长期下跌过程中的四轮反弹 图表6股价&房价企稳背后，经济回暖 图表7 1992年后日本财政相关政策 三、低增长环境中的长期主题：红利&出海 增长中枢长期下行期间，资本市场的一大主题是高股息资产的长期跑赢。日本90年代以来在经济增长中枢下台阶的背景下，长期国债收益率持续下行，而股市股息率则自90年代末期持续改善，并于08年起持续高于国债收益率。股息率相对于国债收益率的持续走强，使得高股息资产跑赢至今。核心在于，利率本质上是资金成本，而借贷主体能够承担的资金成本高低则依赖于经济潜在增速。经济增长趋于疲弱，预期回报降低带来的借贷意愿减弱，带动无风险利率持续下行，高股息资产则凭借其稳定回报特征，体现出明显的比价优势。 日本高股息资产的收益贡献：赚PE的钱→赚股息的钱→赚EPS的钱。高股息资产超额收益并不仅仅来自股息本身，从日本高股息资产的收益贡献拆分来看，估值、股息、盈利在不同阶段都构成股价收益的主要贡献来源，具体可分为三个阶段：1）1985-1998年间，地产泡沫破灭后的增长中枢下移，高股息主要上涨驱动来自市场避险情绪推动估值上行；2）2000-2012年间，宏观经济低速增长，且长期通缩EPS仍负增，股息对指数上涨的贡献比例超60%；3）2021-2023年间，疫情大放水叠加疫后经济复苏，股息率虽进一步提升，但指数涨幅更多由企业盈利修复贡献。 图表8日本低增长时代高股息指数整体跑赢 图表9 MSCI日本高股息指数历年收益贡献因素 图表10日本高股息策略：赚PE的钱→赚股息的钱→赚EPS的钱 出海：内需低迷下的经济和企业增量来源。日本企业1990年代大量出海的背景有二：一是内需随着房价下行持续低迷，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比的下行与房价走势高度一致，从90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右； 二是日本企业已经在前期追赶过程中逐步具备全球竞争力，尤其汽车、机械、光学仪器等方面，技术基本追平欧美龙头，在欧美市场也逐步站稳脚跟。于是出口和海外现地销售成为日本国内经济“失去的三十年”中企业收入增长的重要驱动。1990至2007年全球金融危机前夕，日本出口金额从41万亿日元升至84万亿，规模翻番；海