【策略深度】再观日本：出海九问

日本90年代以来的低增长时代中，出海是为数不多的亮点。再观日本系列三聚焦日本出海的9个问题：①日企何以出海？②如何出海？③有何成效？ ④出海目的地&产业如何变迁？⑤制造&消费的出海路径差异？⑥出口细分品类如何变化？⑦海外投资的细分行业如何变迁？⑧出海如何映射股价？⑨出海收益的主要贡献因素是什么？ 一问：90年代日企何以出海？宏观上经济增长持续性存疑，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比从90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右。内需失落之下，企业将目光投向海外，以寻求新的增长点。与此同时，客观条件上日企技术基本追平欧美龙头，尤其汽车、机械、光学仪器等行业龙头在欧美市场也逐步站稳脚跟。 二问：如何出海？产品出口+海外投资双轮驱动。日企海外现地法人销售上行更为强劲，汇率升值可能是企业选择海外投资的重要考量因素之一，1991-95年日元升值幅度超过40%，出口产品竞争力遭到大幅削弱，1993年出口大幅降至-6.5%，而91-95年间日本制造业对外FDI投资规模上升超过两倍。 三问：出海有何成效？宏观经济&微观企业的第二增长曲线。宏观层面，首先是出口成为GDP增长的重要引擎，GNI（国民总收入）和GDP之间缺口持续走阔。微观层面，海外则成为企业收入的一大增量来源，以上市公司为代表，1990-2022年海外收入占比从19%升至50%。 四问：30年出海目的地&产业如何变迁？从欧美到亚洲，从制造到消费。90s美国制造业投资周期上行，电气设备出海主力；2001年中国入世、工业化进程加速，顺周期制造业出口上行；2011年后中国从生产国向消费国转变，消费行业出海加速。 五问：制造&消费的出海路径差异？制造业技术跟随，欧美站稳脚跟，再往新兴市场；消费细分品类供给创造需求，国内胜出后直接向新兴市场出海。 日本制造业的出口首要目标似乎总是瞄向美国，全球销量领先的汽车巨头丰田、工程机械龙头小松，首次出海都在竞争激烈的美国市场首先站稳脚跟，经历此轮考验后进一步走向世界。消费品创新力强，通过供给创造需求，60-70年代出海之初就往东南亚、中国港台等新兴市场布局。 六问：出口细分品类如何变化？从中游制造走向上游材料&下游消费，向微笑曲线两端进击。高端制造是中流砥柱，机械、电气设备、汽车跟随全球周期波动。出口结构中所体现的产业结构转型，是沿着产业价值链的微笑曲线向两端延伸，一方面上游材料如化学品、塑料出口规模穿越周期稳定上行； 另一方面下游消费相关的食品、医药，2012年后出口规模上行更为陡峭。此外中国工业化加速期间，资本品（钢铁、有色）阶段性上行。 七问：海外投资的细分行业如何变迁？电气设备-汽车-化工-金融&批发零售，与出口协同性较高。制造业中，运输设备、化学&药品、通用机械投资规模提升最为明显。非制造业中，金融、批发零售是对外投资的绝对主力。 八问：出海如何映射股价？海外收入占比较高行业一般股价涨幅领先，股价与海外扩张节奏基本一致。一方面，1992-2022年股价涨幅领先的制造、消费类行业，海外收入占比也相对较高，基本达到30-60%。另一方面，股价表现和行业海外收入占比的变化趋势也表现出较为明显的一致性，阶段性股价表现较强的行业，基本也可以映射当时宏观层面的出海主力行业。 九问：出海收益的主要贡献因素是什么？从出海龙头净利润增长的贡献因素拆分来看，净利润率提升是更为重要的贡献，也是资本市场更为认可的方向。 风险提示： 历史经验未必代表未来；地缘政治风险。 核心结论： 1、一问：90年代日企何以出海？宏观上内需失落，企业将目光投向海外以寻求增量； 客观条件上日企技术基本追平欧美龙头。 2、二问：如何出海？产品出口+海外投资双轮驱动。日元汇率贬值，出口上行；汇率升值，企业直接出海投资。 3、三问：出海有何成效？宏观经济&微观企业的第二增长曲线。宏观层面GNI和GDP之间缺口持续走阔，微观层面上市公司1990-2022年海外收入占比从19%升至50%。 4、四问：30年出海目的地&产业如何变迁？从欧美到亚洲，从制造到消费。90s美国制造业投资周期上行，电气设备出海主力；2001年中国入世、工业化进程加速，顺周期制造业出口上行；2011年后中国从生产国向消费国转变，消费行业出海加速。 5、五问：制造&消费的出海路径差异？制造业技术跟随，欧美站稳脚跟，再往新兴市场；消费细分品类供给创造需求，国内胜出后直接向新兴市场出海。 6、六问：出口细分品类如何变化？从中游制造走向上游材料&下游消费，向微笑曲线两端进击。中国工业化加速期间，资本品（钢铁、有色）阶段性上行。 7、七问：海外投资的细分行业如何变迁？电气设备-汽车-化工-金融&批发零售，与出口协同性较高。 8、八问：出海如何映射股价？海外收入占比较高行业一般股价表现较好，股价与海外扩张节奏基本一致。 9、九问：出海收益的主要贡献因素是什么？利润率比收入更重要，出海龙头利润率贡献更高，股价表现更好。 一、90年代日企何以出海？内需失落、技术赶超 宏观背景：内需失落，企业将目光投向海外以寻求增量。80年代末-90年代初日本股市、地产泡沫相继破灭后，日本陷入“失去的三十年”，经济增长几乎停滞，1992-2022年GDP增速中枢仅0.7%（1981-90年中枢4.6%）。与之伴随的是人口问题逐步显现，90年代初日本人口自然增长率尚能达到3.3%，2007年开始陷入长期负增。经济增长持续性存疑，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比的下行与房价走势高度一致，从90年10%左右增速一路降至90年代末零增左右。内需失落之下，企业将目光投向海外，以寻求新的增长点。 客观条件：日企技术基本追平欧美。日本企业自70年代以来已经逐步开启海外布局，并在追赶过程中逐步具备全球竞争力，尤其汽车、机械、光学仪器等方面，技术基本追平欧美龙头，在欧美市场也逐步站稳脚跟。其中的优秀代表如丰田，70年代初凭借著名的“精益生产”模式，生产效率较欧美厂商表现出领先优势：据小野浩《战后日本汽车产业的发展》，丰田每人生产的单位台数为40，超过日产的30，远优于美国通用5、福特6、克莱斯勒6。70年代凭借石油危机的契机，在美国进口汽车中的占比从2.9%提升到4.3%，成为当时美国进口份额第一的汽车厂商。此外工程机械领域的小松、光学领域的富士胶片，都在70-80年代技术水平基本追平美国龙头卡特彼勒、柯达。 图表1 90年后日本经济增长中枢下移、人口下行 图表2 90年地产泡沫破灭后，日本私人消费长期下行 二、如何出海？汇率贬值-出口、升值-海外投资 日企出海的两条路径：产品出口+海外直接投资。日企一方面谋求出口份额的扩大，1990至2007年全球金融危机前夕，日本出口金额从41万亿日元升至84万亿，规模翻番；另一方面加大海外直接投资，数据上体现为海外现地法人销售更为强劲的上行，98年超过出口规模后持续上升，07年达到104万亿，较90年翻两番，2016年规模接近出口两倍，海外/国内设备投资比率也从90年7%持续震荡上行，14年高点达到28%。日企海外现地法人销售上行更为强劲的背后，汇率升值可能是企业选择海外投资的重要考量因素之一，1991-95年日元升值幅度超过40%，出口产品竞争力遭到大幅削弱，1993年出口大幅降至-6.5%，而93-95年间日本制造业对外FDI投资规模上升超过两倍。 产品出口VS海外生产的路径抉择：90年代汇率波动下的取舍->2002年后的双轮驱动。 90年代日元汇率波动较大，日本企业出海基本呈现出口和海外生产两条腿走路的特征，日元汇率波动成为企业在二者之前做出取舍的主要影响因素：日元贬值环境下，出口上行，典型如95-98年、00-01年；日元升值环境下，企业直接出海投资建厂，典型如93-95年、98-99年。2002年后日元持续升值背景下，日本出口和对外FDI投资均持续上行，一方面日本国内经济逐步走出亚洲金融危机的冲击，另一方面中国入世后经济高增也构成日本企业出海的主要驱动之一。 图表3日本90年代后出口和海外现地销售上升 图表4 90年后日本海外设备投资比率&利润率上升 图表5 90年代汇率贬值环境下，出口上行 图表6 90年代日元升值环境下，企业出海投资 三、出海有何成效？宏观经济&微观企业的第二增长曲线 出海成为日本“失落的三十年”中宏观经济和微观企业的重要增量贡献。宏观层面，首先是出口成为GDP增长的重要引擎，1995-2022年出口同比增速中枢3.9%，长期高于GDP增速；其次，日本企业大量海外投资形成的海外现地法人销售，也体现为宏观层面GNI（国民总收入）和GDP之间缺口持续走阔，90年仅2.8万亿日元（占当年GDP的比重0.6%，下同），04年突破10万亿（1.6%），22年已经达到35万亿（6.3%）。微观层面，海外则成为企业收入的一大增量来源，以上市公司为代表，1990-2022年海外收入占比从19%升至50%，成为其营收维持年均增速4%的重要支撑，而同期日本GDP年均增速仅0.9%。 图表7 95年后日本出口增速长期高于GDP 图表8 90年后日本GNI-GDP差值持续扩大 图表9日本上市公司海外收入占比90年代持续提升 四、30年出海目的地&产业如何变迁？从欧美到亚洲，从制造到消费 无论是从出口，还是从海外直接投资来看，日本出海扩张的产业变迁大致经历三个阶段，整体体现出地域上从欧美到亚洲，行业上从制造到消费的特征： 一是90年代，美国经济景气上行，制造业投资带动日本电气设备成为出海主力。92年美国GDP恢复上行，并长期维持4%左右的较高增速水平，制造业需求回暖驱动设备投资占GDP比重进入长达8年的上行周期，日本电气设备作为其优势制造业的代表，在此期间出海高增、也是寻求海外投资建厂的主力。 二是2001年后，中国入世、工业化进程加速，日本顺周期制造业出口规模迅速上行。 日本出口的主要市场自2000年后逐渐从欧美向中国和东盟转移，日本对美国出口份额从2001年30%降至2011年15.3%、欧盟从15.9%降至11.6%，而同期对中国出口份额从7.7%升至19.7%、东盟从13.5%升至14.9%。此外2001后日本在中国、东盟的现地法人销售/出口比率持续上行，海外直接投资成为日本在亚洲地区出海更为重要的增量。 在此期间，中国工业增加值同比增速持续上行，大量基建、工业需求对日本相关产业的带动明显，日本汽车、机械、钢铁、有色出口规模大幅上行。 三是2011年后，中国从生产国向消费国转变，日本消费行业出海规模迅速上行。2011年开始，中国经济增速降档，在经济结构上最为明显的变化之一是，工业增加值增速从16%高位持续下行，与此同时消费率进入上升通道，11-19年中国消费率从50%持续上升至56%。日本出海产业布局随之变化，汽车、食品、医药成为出口主力，而批发零售行业的海外直接投资大幅上行。 图表10日本出海产业变迁及主要驱动 图表11 92年美国经济上行，朱格拉周期启动 图表12中国01年工增上行，11年后消费率上行 图表1390年代后日本对中国出口占比不断上升 图表14东盟、中国现地法人销售额/出口额持续上行 五、制造&消费的出海路径差异？制造业跟随欧美，消费创新直往新兴市场 制造业：欧美站稳脚跟，再往新兴市场。日本制造业的出口首要目标似乎总是瞄向美国，全球销量领先的汽车巨头丰田、工程机械龙头小松，首次出海都在竞争激烈的美国市场首先站稳脚跟，经历此轮考验后进一步走向世界。丰田凭借小排量、低油耗的特征，在上世纪70年代乘石油危机、油价飙涨的东风成为美国进口份额第一的汽车厂商；小松则在80年代初期，凭借日元贬值带来的价格优势和液压技术对美国工程机械龙头卡特彼勒实现全面赶超，市场份额从83年5%升至86年12%。其背后原因或许在于，在具备较高技术壁垒的复杂制造领域，日本作为后发国家，往往以学习欧美企业作为起点，在美国市场出海是自然的选择，如果成功则意味着日式精益生产和技术