公司首次覆盖报告：毛精纺纱线龙头经纬全球，扩产扩品类齐头并进

毛精纺纱线龙头，扩产扩品类齐头并进，首次覆盖，给予“买入”评级 公司深耕毛纺行业三十余年，已成为全球毛纺行业龙头，2022年公司精梳羊毛纱线、粗梳羊绒纱线产量位列全球市占率第2、3名，2023年毛精纺针织纱线细分品类销量全球第一。在羊毛（绒）需求扩容+竞争格局优化背景下，公司在宽带战略引领下，凭借自身竞争力开拓新品类和客户，产品线拓展并切入羊绒纱线领域，配合积极的全球化产能扩张步伐，成长空间广阔。我们预计2024-2026年归母净利润4.5/5.3/6.1亿元，对应EPS分别为0.6/0.7/0.8元，当前股价对应PE分别为11.9/10.1/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 打造优势壁垒：中高端客户资源深厚，创新工艺及产品，铸造品质与服务公司服务于5000多家客户，包括500家中高端品牌及服装OEM工厂。凭借较强的开发设计能力、快速响应的一站式服务，配合积极的品类及产能扩张，成为Hermes、Lululemon、Allbirds等品牌指定纱线供应商，与品牌共创。（1）工艺技术及设备领先：采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等行业先进工艺，并依托KDC平台不断优化工艺。以高新设备赋能尖端品质，2014年公司设备进口率达80%以上，已成为全球顶尖细纱机制造商德国青泽第一大客户，此外积极布局数字化转型之路，人效、成品率行业领先。（2）一体化生产及一站式服务：公司从洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整-质检于一体的毛纺垂直化模式有利于保障品质并提供一站式服务，服务方面形成定制化、全流程、快速响应的竞争优势，深度参与下游环节，同时以小批量、多品种、快翻新的灵活应变服务，交期领先同业。 未来增长：宽带战略开辟新市场，全球化产能加速释放 （1）羊毛纱线多品种、系列化：2020年宽带发展战略引领下在精纺羊毛基础上新增粗纺/半精纺/混纺羊毛，针织基础上新增梭织/花式纱线等多品种纱线，并从服饰用延伸至运动户外/家纺/产业用/新材料等高附加值应用场景。（2）羊绒纱线成为新增在引擎：设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯切入羊绒纱线业务，通过整合二者优势资源合力提升羊绒业务全球市占率，新澳羊绒产能利用率预计随产品结构/经营转型/优化精纺羊绒提升（2023年约70%），英国邓肯预计凭借顶奢客户&色彩研发力优势改善盈利能力。（3）全球化产能加速释放：毛精纺纱线面临产能瓶颈，公司顺应纺织供应链迁移趋势布局，越南产能在成本端具备优势并提升海外交付能力以满足海外订单需求。2023年毛精纺纱线产能13.5万锭，“越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”及“宁夏2万绽高品质精纺羊毛（绒）纱项目”稳步推进，预计至2028年产能以10%-15%复合增速达到26万锭。 风险提示：原材料价格波动、产能扩张及新市场拓展不及预期、汇率波动。 财务摘要和估值指标 1、毛纺纱线龙头，扩产、扩品类支撑新一轮成长 新澳股份为全球毛纺龙头企业，深耕毛纺三十余年，目前由羊毛及羊绒业务双驱动，根据中国毛纺织行业协会，2022年公司精梳羊毛纱线、粗梳羊绒纱线产量位列全球市占率第2、3名。公司产业链一体化发展，截至2023年，公司在羊毛方面已形成制条产能13000吨、毛精纺纱线产能15000吨（48支）、染整产能15000吨； 在羊绒方面已形成粗纺羊绒纱线产能2770吨、精纺羊绒纱线产能360吨、染整产能2500吨。公司践行宽带战略、合作优质客户。截至2023年，公司拥有CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38°N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等自有品牌，形成盖中/高/奢侈端、服饰/运动/家纺等多品种、多档次、系列化的产品矩阵，成为众多优质品牌客户指定纱线供应商，覆盖全球约5000家客户，服务中高端品牌约500家。 图1：公司业务全球化布局 图2：公司产品矩阵多品种、多档次、系列化 图3：公司羊毛及羊绒业务双驱动，产业链一体化发展 1.1、发展历程：做大做精做强主业，推进宽带发展战略 公司的发展分为四个阶段： 创业初期阶段（1991-2000）：1991年筹建桐乡市新华毛纺联营厂，1995年改制设立新澳纺织有限公司，1999年成立厚源纺织，拓展染色、倒毛等染整工艺。 产业链一体化发展期（2001-2010）：2003年成立新中和公司，专业从事毛条生产和羊毛后处理，推出拳头产品“Cashfeel”，新中和、新澳、厚源分别处于毛纺产业链中段地位，形成了完整的纺纱产业链。2010年新增10000锭纺纱项目，厚源纺织原有8800锭纺纱设备搬迁工程顺利完成。 做精做大毛精纺主业，持续扩大高端产能（2011-2019）：产能升级，IPO募投2万锭高档毛精纺生态纱产能、2016年定增募投新增3万锭精梳纯毛高支纱产能、2018年自筹12.5亿元新增布局6万锭产能，2020年毛精纺纱线产能达12.2万锭。 品质升级，2015年推进年产1.5万吨染整搬迁项目完善纱线品质，2016年成立新澳纺织技术研究院，在技术和设计等领域积极投入，并通过定增项目提高纺纱装备自动化水平提升产品档次，引进国际先进水平的紧密纺设备、高支纺纱设备，以及混、梳绒/毛系统、复精梳等设备。 确立宽带战略，第二成长曲线（2020年至今）：2019年设立新澳羊绒公司、2020年收购英国邓肯，开拓羊绒纱线市场空间，是宽带战略发展的重要里程碑。宽带战略：一方面，扩品类，精纺羊毛纱线的基础上新增粗纺羊毛纱线品种以及羊绒业务（粗纺及精纺羊绒纱线）；另一方面，扩应用场景，在服饰用纱基础上向家纺、产业、新材料等高附加值领域延伸。2021年宽带发展战略成果显现，2022年计划银行抵款&自筹新增11亿元越南西宁省纺织染整5万锭项目，推进海外产能建设，2023新澳羊绒产能利用率提升、英国邓肯扭亏，2024年新澳纺织（银川）2万锭精纺纱线项目开始建设。 图4：公司专注于做大做精做强主业，推进宽带发展战略 1.2、股权结构：股权较为集中，扁平化激励充分调动员工积极性 股权较为集中，实控人之子增持股份。董事长沈建华为公司实控人，在毛纺行业拥有丰富，截至2024Q1直接持股14.22%，通过新澳实业控股30.49%，共计控股44.7%。 子公司产业链高效协同。公司布局新中和（进口羊毛-洗毛-制条-改性处理）、新澳股份（纺纱）、厚源纺织（染整-质检）于一体的羊毛产业链，同时通过新澳羊绒&邓肯公司进入羊绒领域，具备可溯源性强、保障订单交付时间和质量等竞争优势。 图5：股权较为集中，子公司产业链高效协同 股权激励绑定核心人才，扁平化激励充分调动员工积极性。公司实时两期股权激励，2015年第一次股权激励对象23人，授予股份283万股，首次授予部分占当时总股本比例1.43%，业绩考核全部达成。2023年第二次股权激励计划，激励人数远高于2015年，激励充分调动员工积极性，2023年10月26日首次授予数量1421.10万股，首次授予人数323人，约占截至首次授予日公司股本总额的1.98%。 表1：股权激励绑定核心人才，扁平化激励充分调动员工积极性 高管在新澳股份体系内任职多年，行业经验丰富。华新忠任桐乡市新华毛纺联营厂生产技术科长，目前担任副董事长兼总经理，沈剑波历任桐乡市新华毛纺联营厂技术员，目前担任董事兼副总经理，刘培意历任公司外贸部业务员、外贸部科长等，主要从事美国、欧洲、日韩、中国香港地区等国际市场的开发工作，目前担任董事兼常务副总经理。 表2：管理层相对稳定，多数出身一线，拥有丰富的行业经验 1.3、财务分析：盈利能力逐步提升，开启新一轮扩产周期 公司收入Q4淡、Q2旺。由于毛纺产品特性，毛精纺服装大多在秋冬季销售，公司所经营的纱线为产业链上游，且下游品牌生产商订货较早，因此每年3-8月为需求旺季，收入呈现出Q4淡、Q2旺的特征。 上市以来业绩稳健，2018-2020年受原材料价格波动及扩产影响。营业收入规模持续扩大，2014-2023年CAGR为12.5%，归母净利润CAGR达15.1%，2018-2020年业绩增速放缓，利润在2019年出现低点，收入在2020年出现低点，主要系2018 H2 开始至2020年底原材料价格急跌、低档混纺替代趋势导致销售价格下降，叠加需求疲软下扩产带来的折旧及人力成本提升，利润受到压缩。 行业出清、毛价反弹、宽带战略，2021年以来业绩快速增长。随中小毛纺产能出清后行业集中度提升、2020年9月底羊毛价格触底反弹，公司在宽带战略引领下，以产促销和激励政策促进羊毛纱规模及利润双回暖，羊绒纺纱业绩大幅增长。 图6：2014-2023年收入CAGR为12.5% 图7：2014-2023年归母净利润CAGR为15.1% 分产品看，公司形成了羊毛羊绒业务的双轮驱动发展。公司已拥有多元化的纱线产品结构体系，并持续创新羊毛、羊绒新产品，探索延伸高附加值应用领域。（1）毛精纺纱业务稳健增长，2011-2023年收入CAGR为10%，营收占比始终大于50%。 （2）羊绒纱线业务持续快速发展，成为第二大业务，成为公司发展的新动力。从2019年底开始拓展以来营收贡献不断提升，2020-2023年收入CAGR达491%，2020-2023年占比分别为9%/24%/27%/28%。（3）羊毛毛条占比逐渐下降，从2011年的42%逐年下降至15%。 图8：毛精纺纱业务稳健增长、羊绒纱线成为第二大业务、羊毛毛条业务收缩（单位：百万元） 分地区看，境内毛利率较高且增长稳健，2021-2023年境外规模及盈利快速增长。 境内2011-2023年收入CAGR为11.7%至30.85亿元，2023年占比70%，境外收入CAGR为6.3%至13.3亿元，公司加快推进全球化产能和营销网络布局，2021-2022年境外收入快速增长37%/32%，2023年受去库周期影响境外收入承压。境内毛利率高于境外，主要系产品结构不同，境内以高支产品为主。2019年境内外毛利率均受原材料价格急跌影响，2021年以来随原材料价格回暖而修复，2015-2023年平均毛利率21%，境外毛利率逐步提升，自2015年的12%提至2023年的17%。 图9：公司境内收入占比陆续提升，2023年为70% 图10：境内境外稳健增长，境外毛利率逐步提升 成本结构中以澳毛为主，人力成本逐年提升。公司主要原材料为澳大利亚原产羊毛及其半成品羊毛毛条，2023年主营成本构成中，原材料：人工：制造费用：能源≈83%：7%：6%：2%，原材料占比波动但基本维持80%以上水平，人力成本从2015年的5%提升至7%，能源及制造费用基本稳定。2023年直接材料成本在毛精纺业务成本中占比均在80%以上，在羊绒纱线中占比略高于羊毛纱线，在羊毛毛条中占比接近90%。 图11：2023年主营成本构成中原材料占比83% 图12：2023年毛精纺/羊绒纱线/毛条中直接材料占比81%/85%/89% 澳毛价格长期单边上涨或急剧下跌均会导致毛利率承压。澳毛价格影响成本及产成品价格，受气候/消费需求/产业国政策/羊毛储备情况/汇率变动等多因素影响。 通过复盘公司毛利率走势，分为毛价上涨和下跌期： 羊毛价格下跌周期：（1）若温和下跌，产成品价格下降但可通过主动管理保持相对稳定毛利率水平，例如从2011年7月至2015年初，带动期间毛精纺及羊毛单价下降 ， 但公司通过成本管控及销量增长 ，2012-2015年毛利率-1.2pct/+2.5/+1.4/-0.4pct。（2）若短期内大幅下挫，导致结转成本较高，同时将增加毛纺企业存货管理的难度，毛利率下降。例如2018年8月澳毛价格开始急剧下跌，到2020年9月触底反弹走出低迷，2019年毛利率-3.9pct，之后随毛价反弹温和复苏。 上涨周期：（1）若温和上升，产品价格随之上涨，加之低价备货原材料产生的库存效应，毛利率呈现上涨态势。例如，2020年9月触底反弹后2021年毛利率+4pct。 （2）如果羊毛价格长期高企，将直接推动毛纺产品价格持续走高，抑制终端需求，毛利率下降。例如，2015年