首次覆盖报告：全球电解液龙头 一体化扩产保障成长

全球电解液龙头一体化扩产保障成长 ——天赐材料（002709.SZ）首次覆盖报告电力设备/电池 投资摘要： 深耕一体化领跑电解液赛道 地位：全球电解液龙头企业，形成了LiPF6、LiFSI、溶剂、添加剂、电解液等产业链一体化布局。 产能：2021年电解液出货量为14.4万吨，占国内电解液出货量的28.8%。 客户：与宁德时代、LG、Tesla等厂商深度合作。 锂电行业发展强劲电解液需求高增。新能源汽车高景气度拉动电解液需求，预计2021-2024年全球电解液需求由118万吨增至410万吨，CAGR约为52%。领先优势显著龙头地位稳固 天赐材料凭借领先的电解液核心原材料LiPF6生产技术，并且自给率高，所以成本优势明显。在LiPF6供应较紧俏的时期，毛利率高于其他电解液公司。2022Q1~3毛利率达40.5%，净利率达27.1%。 纵向一体化布局，强化成本优势。公司积极布局了碳酸锂、氟化锂、硫酸、氢氟酸、五氟化磷、氯磺酸、双氟磺酰亚胺等，基本覆盖锂盐原材料，且各环节副产品如硫酸可循环使用，降低终端电解液产品成本，提高毛利率。 不断扩展全球优质客户，龙头地位稳固。公司于2021年开始陆续与宁德时代、LG等客户签订长期供货协议。此外，公司与Tesla签署了战略合作协议，进一步扩展了国外优质汽车客户资源。 构建了全国性及重点国际区域战略供应系统，能够实现在国内100km供应半 径内、国外500km供应半径内对绝大多数客户实现精准覆盖。 评级买入（首次） 2022年11月01日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据时间2022.11.01 总市值/流通市值（亿元）853/611 总股本（万股）192665.612 资产负债率（%）52.11 每股净资产（元）5.63 收盘价（元）44.26 一年内最低价/最高价（元）32.48/84.71 公司股价表现走势图 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 -60% 发布三款重磅锂电材料新品，即非氟类锂电池粘结剂、NMP替换溶剂TinciE100以及动力电池模组封装胶，打造新的增长极。 扩产迅速业绩增量可期。2021年公司电解液出货量14.4万吨，未来公司将有 -70% 天赐材料沪深300 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 多个规划项目逐步落地，预计公司2022年电解液出货量约为33万吨，2024年为102万吨，2021-2024电解液出货量CAGR约为92%。 投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润为60/81/118亿元，对应PE为 13.5/10/6.8倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：新能源车产销量不及预期、电解液价格大幅下降、产能建设不及预期、固态电池取得突破性进展。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,119 11,091 21,837 32,665 50,491 增长率（%） 49.5% 169.3% 96.9% 49.6% 54.6% 归母净利润（百万元） 533 2,208 6,011 8,126 11,832 增长率（%） 3165.2% 314.4% 172.2% 35.2% 45.6% 净资产收益率（%） 15.7% 30.9% 43.1% 37.8% 36.3% 每股收益(元) 0.98 2.35 3.12 4.22 6.14 PE 42.9 17.9 13.5 10 6.8 PB 6.8 5.6 5.8 3.8 2.5 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 内容目录 1.深耕一体化领跑电解液赛道4 1.1电解液是锂电核心主材4 1.2公司是电解液行业领跑者6 2.锂电行业发展强劲电解液需求高增9 3.领先优势显著龙头地位稳固12 3.1电解液核心原材料LiPF6自产技术与成本优势明显12 3.1.1LiPF6是电解液核心主材12 3.1.2碳酸锂价格托底LiPF6和电解液价格15 3.1.3公司液体六氟磷酸锂技术与成本优势明显18 3.2价值链整合构建的竞争优势22 3.3生产供应及服务优势22 3.4不断扩展全球优质客户23 3.5布局新的锂电材料打造新的增长极24 4.扩产迅速业绩增量可期25 5.盈利预测与估值26 5.1盈利预测26 5.2估值分析与投资评级27 6.风险提示28 图表目录 图1：公司发展历程7 图2：公司电解液出货量（万吨）和市场占有率7 图3：公司业务构成占比8 图4：公司营业收入（亿元）及同比增速8 图5：公司归母净利润（亿元）及同比增速8 图6：公司毛利率与净利率9 图7：公司费用率9 图8：公司人均研发支出（万元）及同比增长率9 图9：中国与全球新能源汽车销量（万辆）10 图10：中国与全球新能源汽车渗透率10 图11：中国与全球动力电池出货量（GWh）11 图12：中国与全球动力电池出货量同比增速11 图13：中国与全球电解液出货量（万吨）11 图14：中国与全球电解液出货量同比增速11 图15：近期电解液中LiPF6成本占电解液价格比例14 图16：电解液、LiPF6和Li2CO3价格（万元/吨）走势14 图17：Li2CO3与LiPF6以及电解液价格比例走势14 图18：氟化氢溶剂法生产固体LiF619 图19：液体六氟磷酸锂生产工艺19 图20：公司锂离子电池材料业务毛利率对比21 图21：硫酸在产业链中循环22 图22：公司国内电解液工厂布局23 图23：公司电解液工厂海外布局23 图24：公司电解液出货量市场占有率和增长率24 图25：公司电解液出货量（万吨）与同比增速预计26 表1：锂离子电池常用溶剂及其基本物理性质5 表2：一些锂离子电池常用锂盐的物理化学性质5 表3：全球电解液需求预计11 表4：磷酸铁锂电池电解液成本结构13 表5：三元电池电解液成本结构13 表6：单位能量电池正极所需碳酸锂15 表7：三元电池细分占比预测15 表8：碳酸锂需求合计16 表9：碳酸锂供给17 表10：碳酸锂供需测算18 表11：液体六氟磷酸锂成本拆分20 表12：固体六氟磷酸锂成本拆分20 表13：液体与固体LiPF6投资成本对比21 表14：公司电解液产能规划25 表15：公司营收（万元）预测27 表16：可比公司估值27 表17：主要财务指标预测28 表18：公司盈利预测表29 1.深耕一体化领跑电解液赛道 1.1电解液是锂电核心主材 电解液对电池寿命、功率、能量密度、安全性等性能指标都有显著影响。电解液一般应当具备如下特性1： ①电导率高，要求电解液黏度低，锂盐溶解度和电离度高； ②Li+导电迁移数高； ③稳定性高，要求电解液具备高的闪点、高的分解温度、低的电极反应活性，搁 置无副反应、时间长等； ④界面稳定，具备较好的正负极材料表面成膜特性，能在前几周充放电过程中形成稳定的低阻抗固体电解质中间相（solidelectrolyteinterphase，SEI膜）； ⑤宽的电化学窗口，能够使电极表面钝化，从而在较宽的电压范围内工作； ⑥工作温度范围宽； ⑦与正负极材料的浸润性好； ⑧不易燃烧； ⑨环境友好，无毒或毒性小； ⑩较低的成本。 电解液由溶剂、锂盐和添加剂组成，质量占比约分别为80%，10%~15%，5%~10%2。电解液的性质与溶剂、锂盐和添加剂的性质密切相关。 一般来说溶剂的选择应该满足如下一些基本要求1： ①一种有机溶剂应该具有较高的介电常数，从而使其有足够高的溶解锂盐的能力 ②有机溶剂应该具有较低的黏度，从而使电解液中Li+更容易迁移； ③有机溶剂对电池中的各个组分必须是惰性的，尤其是在电池工作电压范围内必 须与正极和负极有良好的兼容性； ④有机溶剂或者其混合物必须有较低的熔点和较高的沸点，换言之有比较宽的液程，使电池有比较宽的工作温度范围； ⑤有机溶剂必须具有较高的安全性（高的闪点）、无毒无害、成本较低。 尽管锂盐的种类非常多，但是能应用于锂离子电池电解质的锂盐却非常少。如果要应用于锂离子电池，它需要满足如下一些基本要求1： ①在有机溶剂中具有比较高的溶解度，易于解离，从而保证电解液具有比较高的电导率； ②具有比较高的抗氧化还原稳定性，与有机溶剂、电极材料和电池部件不发生电化学和热力学反应； ③锂盐阴离子必须无毒无害，环境友好； ④生产成本较低，易于制备和提纯。 六氟磷酸锂（LiPF6）是目前商品锂离子电池中广泛使用的电解质锂盐。虽然它单一的性质并不是最优的，但是其综合性能是最有优势的。LiPF6在常用有机溶剂中 1刘亚利等：《锂离子电池基础科学问题（Ⅸ）——非水液体电解质材料》 2迈泰睿：《锂电池电解液的主要成分》 具有比较适中的离子迁移数，适中的解离常数，较好的抗氧化性能（大约5.1Vvs.Li+/Li）和良好的铝箔钝化能力，使其能够与各种正负极材料匹配。LiPF6对水比较敏感，痕量水的存在就会导致LiPF6的分解，这也是LiPF6难以制备和提纯的主要原因。其分解产物主要是HF和LiF，其中LiF的存在会导致界面电阻的增大，影响锂离子电池的循环寿命。 另一种比较常见的锂盐是双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）。该盐各项性能都比较好：具有高的热稳定性，在碳酸酯体系中具有高的溶解度，相比于LiPF6体系具有较高的电 导率和锂离子迁移数。但是存在腐蚀铝箔的问题，这主要是由合成过程中引入的氯离子杂质和电解液中痕量水分造成的。该盐的铝箔腐蚀问题可以通过加入LiClO4等添加剂来解决。 商业化锂离子电池可能包含多种的添加剂，这些添加剂的特点是用量少，但是能显著改善电解液某一方面的性能。其作用一般分为提高电解液的电导率，提高电池的循环效率，增大电池的可逆容量，改善电极的成膜性能等。常见的添加剂有碳酸亚 乙烯酯（VC），它能够有效防止PC共嵌入，提高SEI膜高温稳定性。 种类状态 溶剂 熔点/℃ 沸点/℃ 介电常数ε 黏度η（25℃）/cP 乙烯碳酸酯（EC） 36.4 248 89.78 1.90（40℃） 环状 丙烯碳酸酯（PC） -48.8 242 64.92 2.53 丁烯碳酸酯（BC） -53 240 53 3.2 碳酸二甲酯（DMC） 4.6 91 3.107 0.59（20℃） 链状 碳酸二乙酯（DEC） -74.3 126 2.805 0.75 碳酸甲乙酯（EMC） -53 110 2.958 0.65 表1：锂离子电池常用溶剂及其基本物理性质 碳酸酯 资料来源：刘亚利等《锂离子电池基础科学问题（Ⅸ）——非水液体电解质材料》，申港证券研究所 表2：一些锂离子电池常用锂盐的物理化学性质 相对分子质量是否铝箔是否对电导率σ（1mol/Lin 锂盐 /g·mol-1腐蚀水敏感EC/DMC，20℃）/mS·cm-1 六氟磷酸锂（LiPF6） 151.91 否 是 10 四氟磷酸锂（LiPF4） 93.74 否 是 4.5 高氯酸锂（LiClO4） 106.4 否 否 9 六氟砷酸锂（LiAsF6） 198.85 否 是 11.1（25℃） 三氟甲基磺酸锂（LiCF3SO3） 156.01 是 是 1.7（inPC，25℃） 双（三氟甲基磺酰）亚胺锂（LITFSI） 287.08 是 是 6.18 双（全氟乙基磺酰）亚胺锂（LITFSI） 387.11 是 是 5.45 双氟磺酰亚胺锂（LiFSI） 187.07 是 是 10.4（25℃） （三氟甲基磺酰）（正全氟丁基磺酰）亚胺锂（LiTNFSI） 437.11 否 是 1.55 （氟磺酰）（正全氟丁基磺酰）亚胺锂（LiFNFSI） 387.11 否 是 4.7 双草酸硼酸锂（LiBOB） 1