全球毛精纺龙头，降本扩产带动业绩提升，羊绒业务打造成长新引擎

砥砺三十载，成就毛纺领军企业 公司成立于1991年，是全球毛精纺细分行业龙头之一，实现集毛条制条、改性处理、纺纱、染整于一体化的纺纱产业链。品牌矩阵覆盖中端、高端、奢侈端，产品应用多元化涵盖内衣、毛袜、鞋面、运动及户外服饰、家纺用品领域的应用范围以及覆盖四季的应用时间。 2015-2019年公司营收规模持续扩大，CAGR为13.71%。21Q1-3公司营收、净利大幅增长双创新高，实现收入27.05亿元，同增57.34%；扣非归母净利2.46亿元，同增417.23%，主要系销售数量增加以及新增羊绒板块业务导致收入增长所致。 拓宽羊毛产品应用领域，聚焦主业开展宽带发展羊绒构建新业务增长极 公司践行宽带发展战略，基于纺纱主业进行品类多元化扩容，设立宁夏新澳、收购英国邓肯，开拓羊绒纱线成为新业务增长极。21H1宁夏新澳羊绒产销量同比翻番，营收规模同比增长10倍，利润贡献率上升至17%。 21H1公司羊绒业务营收达3.99亿元，出现快速放量。 公司依托突出的新品研发和技术创新能力，重塑羊毛纤维多功能性，产品研发聚焦功能性、运动休闲、生态环保等优质赛道，全力推进宽带战略，依托新澳纺织技术暨羊毛针织产品研发中心(KDC)平台，不断进行技术创新，产品开发向差异化、功能化、高附加值化发展。 扩大高端产能优化产能布局，智能化制造降本羊毛价格回升毛利改善 公司采用积极以销促产模式，销售上强化团队激励考核，生产上充分发挥现有产能规模优势，整体产量高位释放。2020年公司已具年产毛精纺纱线13,300吨、羊毛毛条7,000吨、改性处理10,000吨、染整13,000吨的产能。募投项目聚焦主业扩张高端产能，发挥设备效率一体化纺纱产能充分释放。加强与客户供应链协作，深化完善全球产业布局。 公司强化成本费用管控提质增效，进一步提升智能制造水平，规模化自动化生产提高产品质量降低人工成本，产能利用率提升减少单位固定成本，带动前后道配套协同发展，。原材料羊毛价格低位修复上涨后转入平稳波动上行通道，提升公司产品单位毛利和毛利率，盈利水平如期提升。 首次覆盖，给予买入评级 我们预计公司2021~23年收入为34.44/43.06/52.00亿元，归母净利分别为3.03/4.02/5.02亿元，21~23年对应EPS为0.59/0.79/0.98元，PE为12x/9x/7x。可比公司2022市值加权平均PE估值为11x的基础上，给予公司2022年PE11x，对应股价为8.69元/股。 风险提示：宏观经济、行业和市场波动风险，原材料波动风险，汇率波动风险，产能不及预期。 财务数据和估值 1.全球毛纺领先企业，专业纱线供应商创造品质 1.1.砥砺三十载，成就毛纺领军企业 公司成立于1991年，立足于毛纺行业，主营业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条，主要应用于下游纺织服装领域，历经三十年发展，是全球毛精纺细分行业龙头企业之一。2003年公司与中和羊毛创办合资企业，延伸至毛纺上游羊毛加工生产。2014年上交所挂牌上市。2019年设立新澳羊绒，2020年收购英国邓肯，开拓羊绒纱线业务。凭借在毛纺纺纱领域的专业化、精细化、集约化经营，实现集毛条制条、改性处理、精纺、染整于一体化的纺纱产业链。 表1：公司发展历程 公司十分注重产品质量管理与高端品牌建设，是国际羊毛局纯羊毛标志特许权企业，获得澳大利亚美利诺羊毛标志证书，在行业内较早通过了ISO9001质量管理体系认证及ISO14001环境体系认证，公司已通过OEKO-TEXSTANDARD100生态纺织品国际认证，达到OEKO-TEXSTANDARD100中的一类标准要求，纯毛纱线及毛条产品已通过ECO-LABEL(欧盟生态标签)认证。 图1：羊绒的质量认证体系——ISO9001质量管理体系认证 图2：健康环保的羊绒标准——OEKO-TEXSTANDARD100 公司两大产线为羊毛纱线、羊绒纱线（2020年新增），以新澳股份为主体，各主要子公司专业化分工生产、独立销售。1）新澳股份采购毛条生产纱线并对外销售；2）新中和采购澳大利亚、新西兰等地的优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外销售，同时为新澳股份提供毛条改性处理加工服务；3）厚源纺织提供染整加工服务；4）新澳羊绒生产销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务。21H1新中和收入6.77亿元，净利0.39亿元；厚源纺织收入1.19亿元，净利0.21亿元；新澳羊绒收入2.44亿元，净利0.30亿元。 2020年收购英国邓肯，使公司拥有首个海外高端制造基地。英国邓肯作为拥有140多年纺纱历史的世界知名羊绒纱线生产商，位于英国苏格兰地区拥有较为先进的制造工厂，在羊绒纱线的研发、生产、销售等方面具备丰富的行业经验和历史积淀。英国邓肯主要为世界一线品牌提供高品质羊绒纱线。 图3：公司及主要子公司 图4：21H1年主要子公司收入及净利 公司纱线产品主要客户是全球中高端品牌服装商及服装生产商，拥有稳定、优质的客户群体。公司拥有Cashfeel、LANABLEND、Luxury&Empire、EasyCare等知名品牌纱线，常年有优质稳定客户群，与世界顶尖服饰品牌建立良好合作关系，成为众多中高端服装品牌指定纱线供应商之一，拥有较大市场影响力。公司纱线产品销售客户分散度较高，目前公司在全球有4,000多家客户，涉及500多个品牌。主要客户包括Prada(意大利)、Armani(意大利)、HUGO BOSS(德国)、Gap(美国)、Banana Republic(美国)、、TORY BURCH(美国)，TOMMY HILFIGER (美国)，COS(瑞典)，BURBERRY(英国)、Muji(日本)等国际中高端品牌针织服装厂商，以及国内宝姿、雅莹、哥弟、雅戈尔等知名服装品牌。 表2：公司品牌纱线 1.2.实控人持股稳定，股权激励核心团队 实际控制人持股稳定，核心团队股权激励充分。截至21Q3，公司董事长沈建华先生通过浙江新澳实业有限公司持股31.09%，直接持股14.50%，沈建华先生合计持股45.59%，为公司实际控制人，自上市以来从无减持。2015年10月15日实施股权激励计划，激励对象为董事、高管人员、核心技术及中层管理人员共23人，授予限制性股票总计229万股，授予价格为15.03元/股。解锁条件为2015年净利润相比2014年增长不低于5%；2016年净利润相比2014年增长不低于10%，且相比2015年保持增长；2017年净利润相比2014年增长不低于20%，且相比2016年保持增长；解锁比例分别为30%、30%、40%。 2015-2017年均超额完成业绩考核目标。 图5：公司股权结构及下属公司（截至21Q3） 1.3.21Q3归母净利同增593%续创新高，羊绒业务营收快速放量 21Q1-3公司营收、净利大幅增长双创新高，扣非归母净利同增417.23%。2015-2019年公司营收规模持续扩大，CAGR为13.71%。2020年收入22.73亿元，同比减少16.12%，主要受前期原材料价格急跌带动销售价格下降等影响，归母净利1.51亿元，同比增长5.75%。21Q1-3公司实现营业收入27.05亿元，同比增长57.34%，较19Q1-3增长22.51%； 归母净利2.56亿元，同比增长148.62%，较19Q1-3增长79.58%；扣非归母净利2.46亿元，同比增长417.23%，主要基于国内疫情有效控制及新冠疫苗普及等影响，消费市场信心逐渐恢复，纺织行业持续复苏向好，原材料羊毛价格低位修复后转入波动上行通道，公司整体经营环境较去年同期有积极改善，销量大幅增长所致。 图6：2015-21Q1-3公司营业收入及增速 图7：2015-21Q1-3公司归母净利及增速 分产品看，毛精纺纱在营收中占比较大，2020年收入为15.95亿元，占比70.16%，21H1收入为11.54亿元，占比65.60%；其次羊毛毛条20年收入为3.97亿元，占比17.45%，21H1收入为6.22亿元，占比35.32%。2020年公司新增羊绒纱线生产业务，21H1羊绒业务营收达到3.99亿元，占比达22.69%。21H1主营业务产品毛精纺纱线产销量较上年同期均有较大增加，降低每吨成本费用，同时带动公司上下游效益增长；公司宽带发展成效显现，羊绒纺纱业务营业收入与净利润较上年同期增长较快。 分地区看，2020年中国大陆收入15.14亿元，占比66.62%同比增5.46pct，国外收入7.41亿元，占比32.62%同比减4.09pct，覆盖国内大多省份和境外二十多个国家和地区。 图8：2015-21H1公司收入分产品占比 图9：2015-2020公司收入分地区占比 毛利转入上升通道，毛精纺纱线毛利率较平稳。2020年毛利3.43亿元，毛利率15.11%，同比增长0.82pct，21Q1-3公司毛利5.19亿元，同比增长111.36%；毛利率19.20%，同比增长4.91pct。公司主要产品毛精纺纱线毛利率水平近年来基本保持在20±5%区间内，对比近年来全国毛纺织和染整精加工规模以上企业平均毛利率约不到10%，公司盈利能力较毛纺同行业优势较明显。 21Q1-3销售、管理费用率持续优化，研发费用支出显著增加。21Q1-3销售费用率1.58%，同比减少0.38pct，管理费用率2.60%，同比减少1.80pct，财务费用率0.52%，同比增长0.11pct，主要系美元贬值导致汇兑损失增加；研发费用增加29.84%，主要系研发投入增加所致。 净利润重启增速，21Q3续创历史新高。2020年归母净利1.51亿元，同比增长5.75%； 21Q1-3公司净利润2.71亿元，同比增长152.10%，净利率10.03%，同比增2.95pct；扣非归母净利2.46亿元，同比增长417.23%，扣非归母净利率9.08%，同比增6.32p Ct 。其中，21Q3实现归母净利0.84亿元，同比增长592.95%；扣非归母净利0.80亿元，同比增长580.92%，主要系销售数量增加以及新增羊绒板块业务导致收入增长所致。公司预计2021年归母净利2.8亿元~3.1亿元，同比增长84%~105%，扣非归母净利2.7亿元~3.0亿元，同比增长168%~198%，主要系1）2021年度，消费市场复苏，纺织行业回暖，原材料羊毛价格低位修复上涨后转入平稳波动；2）公司优化产销策略，强化激励考核，提升产能利用率，主营业务产品产销量较上年同期显著增加；3）公司宽带发展成效显现，羊绒业务生产经营逐渐步入正轨，其营业收入与净利润较上年同期增长较快。 图10：2015-21Q1-3公司毛利率与净利率 图11：2015-21Q1-3公司期间费用率 2.行业：羊毛羊绒产业链持续回暖，原材料成本震荡上行 2.1.需求：内外销市场规模复苏，毛纺形势向好蕴含新机遇 2.1.1.内需：下游市场需求提振，羊绒消费旺盛冰雪运动助力 内需扩大和消费升级将是毛纺织行业发展最大动力，2015-2019年毛纺织行业市场规模由48.6亿元增长至71.8亿元，CAGR为10.25%。2021年毛纺行业经历了前期市场需求强势反弹，中期新冠疫情散发、原料价格持续波动，后期部分地区限电限产，全年线下流通与货运不畅、国际贸易政策与局势不明朗等多方影响，行业运行呈现从强劲复苏到趋于平稳的过程。全年来看，行业总体复苏的态势并未改变，运行质效水平更具可持续性。 图12：2015-2019年中国毛纺织业市场规模及增速 2021年，毛纺市场整体规模较2020年明显复苏，国内和国际毛纺市场恢复至接近2019年水平，成为行业最重要的驱动力。2021年内销市场已从2020年疫情阴霾中恢复，规模较疫情前的2019年增长近10pct，毛纺整体内销比例超过60%，较2020年增长6pct。 尽管下半年内销增长呈现放缓，但国内消费市场对行业复苏的贡献度依然超过了国际