港股公司首次覆盖报告：全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上

全球内衣IDM龙头，多赛道步入快速发展期，首次覆盖给予“买入”评级公司是全球领先的内衣制造商，采用集研发/设计/制造等产业链环节于一身的IDM业务模式，以电脑开模/立体模压成型/无缝粘合三大技术，形成了以贴身内衣为基本盘，运动产品和消费电子配件为两大增长极的产品矩阵，并深度绑定维密/优衣库/Nike/Adidas/UA/Spanx/PVH/Allbirds/Lululemon/Goertek/微软等内衣/运动/消费电子行业龙头。伴随内衣板块细分品类/国内市场/新客户开拓显效、运动板块去库后再回强势增长轨道、消费电子回暖，及越南产能扩产提效，公司业绩有望增厚。预计FY2023-FY2025年净利润分别为4.5、5.3、7.5亿港元，对应EPS为0.4/0.4/0.6港元，当前股价对应PE为8.2/7.0/4.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 贴身内衣为稳健增长基本盘，运动产品和消费电子配件构建两大增长极 （1）内衣：为维密美国/优衣库/HBI贴身内衣最大供应商，老客户方面以创新工艺拓展细分品类推动增长，新拓展Ubras、内外等国内电商品牌，2022年与维密合资成立的VS China，聚焦中国内衣市场的品牌需求提升订单及JV收益。（2）运动：为Nike/Adidas/UA最大运动胸围供应商并绑定lululemon/Gymshark/ON/李宁等品牌，伴随运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭，下游品牌未来5年均规划大力发展女性运动市场，带动女性运动产品增长。公司运动胸围与运动紧身裤占比为8：2,预计继续扩张运动胸围并大力发展紧身裤业务，尤其紧身裤增长势能强，FY2022紧身裤订单3.9亿港元。（3）消费电子：VR头显配件：微软键盘=2：1，目前为MetaVR头显配件最大供应商、微软键盘唯一纺织品供应商，次新客户Pico目前市占率位列全球第二，未来基于三大客户拓品类，在FY2021基础上VR配件/微软键盘3/5年翻倍，受益于新品催化预计FY2023H1订单恢复。 产能布局中越两地，提效扩产配合销量增长，预计目标总产值为130亿港元公司中越整体产能规划130亿港元产值，预计FY2022总体产能利用率约80%，越南产能利用率及整体效率提升有利于提高毛利率。（1）越南：布局海防5个工厂及兴安无缝厂，以品类划分工厂利于规模提升，同时把握越南税收政策、低成本优势。2016年投产以来持续扩张，FY2022越南产值占比80%，但平均产能利用率75-80%主要系兴安无缝厂2021年投产后仍在爬坡（FY2023H1环比+5pct至55%），之后海防基地自动化/模板化/生产数字化等提升产能利用率、兴安继续爬坡，目标产能预计为100亿港元。（2）国内：由于产线老化及人力成本上升，深圳基地将于2023年中陆续转移至广东肇庆，预计2023Q4开始着手投入运营。 肇庆园区预计未来产值为30-40亿港元（较深圳产值翻倍），定位智慧工厂生产高效，享政策优惠且主力供应快速增长的中国市场，预计带动利润进一步增长。 风险提示：原材料价格大幅上涨、工厂效率提升及产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、全球领先的内衣制造商，跨行业发展实现多业务协同并进 维珍妮是全球领先的内衣设计研发生产商，透过IDM（创新设计制造）业务模式，以计算机开模、立体模压成型及无缝粘合三大技术为基石，创新研发生产包括贴身内衣、运动产品及消费电子配件等产品。二十五年深耕技术与创新，形成核心优势包括：与各行业国际优质客户深度绑定、跨行业创新拓品类的核心优势，目前为多个品牌的最大供应商，深度绑定了VS、Uniqlo、Nike、Adidas、李宁、Oculus、Goertek等内衣、运动、消费电子行业龙头。 表1：公司业务横跨内衣、运动、消费电子三大行业，六大分部的客户多为行业知名品牌 1.1、发展历程：以研发创新为基，跨行业创新驱动多板块业务协同发展 （1）1998-2010，公司创立初期，以贴身内衣制造商开展业务。公司前身为成立于1985年的中国香港信昌膊棉厂，起步于做西服垫肩，肩垫潮流由盛转衰后，凭借制造垫肩所积累的模具立体模压成型等技术转向胸衣模杯生产，并于1998年在中国香港成立维珍妮公司。公司成立之初专注生产胸杯，1999年引进电脑辅助模具设计技术，开启了IDM业务模式的发展。2003-2004年引进3D包边技术、热熔粘合贴布技术，进一步丰富计算机开模、立体模压成型及无缝粘合三大核心技术。2000年1月起与维密合作，开发Very Sexy长青系列，并进入维密供应链体系；2006年公司推出一体立体模压成型的无缝一片式胸围，2008年拓展深圳工厂并开始正式量产胸围、内裤及塑身衣。 （2）2011-2017，业务拓展阶段，跨行业创新发展。凭借在内衣行业积累的三大核心技术，公司产品组合由贴身内衣拓展至运动胸围，并进一步扩展至功能性运动类产品，2011年开始生产运动胸围、无缝黏合功能性运动服装及可穿戴相关运动产品，2013年正式为UnderArmour生产Speedform运动跑鞋系列，随后进入Nike、Adidas等国际运动龙头品牌的供应链体系。2015年维珍妮作为全球领先的内衣制造商在中国香港主板上市，并向运动品牌提供设计和代工业务。2016年公司进军消费电子行业，主要生产VR头显贴脸配件及键盘，并先后与Google、Microsoft、Oculus等合作。 （3）2018至今，产能扩张阶段，产能不断爬坡以匹配订单增长。越南基地主要供应海外订单，2016-2021年越南海防市新加坡工业园A、B、C、D、E与越南兴安省厂房一期陆续投产，产能占比由FY2016的1%快速提升至FY2022的80%，总体产能利用率为75-80%。国内市场方面，公司陆续拓展了李宁、安踏、Ubras、内外等增长强劲的国内品牌，深圳基地产能将于2023年中陆续转移至广东肇庆，以满足快速增长的国内市场需求，届时公司产能及生产效率将得到进一步提升。 1.2、财务分析：业绩稳步增长，FY2022收入、利润快速反弹 （1）收入端：贴身内衣稳健增长，运动产品、消费电子配件增长迅速 FY2013-FY2022营收整体呈增长趋势，FY2013-FY2020公司营收规模稳步增长，CAGR为11.8%，FY2017收入有所下降主要系与UA篮球鞋鞋面的一次性合作结束，加之经销商破产使得订单下滑，随后公司通过与UA会谈重回其核心生产商之列； FY2021疫情冲击之下公司贴身内衣等核心业务订单减少，营收同比下降5.8%；疫情得到一定控制后，核心业务订单快速反弹，FY2022营收同比增长39.7%。 图1：营收整体呈增长趋势，FY2022营收快速反弹（单位：百万港元） 分品类看，贴身内衣为公司主要营收来源，运动产品和消费电子配件近年来增长迅速。贴身内衣增速稳健，FY2017-FY2020贴身内衣CAGR为10.7%，FY2022收入为47.2亿港元（+63.4%），主要系欧美零售市场迅速恢复带动下订单强劲反弹； FY2017-FY2020收入占比稳定在80%左右，之后逐步下滑至FY2022的56.5%，主要系公司进行调整，将增长较快的运动胸围从贴身内衣分部拆出并入运动产品分部。 公司多板块业务发展下其他板块发展迅速，运动产品和消费电子配件逐渐成为公司新的增长引擎，FY2022业务收入分别为21.91/4.96亿港元，同比+37.2%/70.3%。 分地区看，公司产品销售地主要为欧美地区和中国。公司产品以出口为主，外销占比超80%，近年来发力中国市场，中国大陆营收占比不断提升至FY2022的16.22%。国内市场具有较大潜力，公司与国内增长较快的运动、内衣品牌如李宁、安踏、Ubras、内外等加深合作，未来中国市场营收占比有望进一步提升。 图2：贴身内衣为主要营收来源，FY2022占比为56.5% 图3：公司外销占比超80%，近年来大陆营收占比不断提升 （2）费用端：成本费用控制较好，研发费用率居行业前列 公司费用控制良好，费用率保持稳定。（1）销售费用率：FY2018-FY2022逐年下降，FY2022销售费用率为2.17%；（2）管理费用率：FY2018-2021管理费用率由9.86%小幅上升至10.56%，主要系公司在越南进行产能扩张带来折旧摊销增加，随着越南产能爬坡逐步完成，精简业务及收入增加带来经营杠杆化，FY2022管理费用率下降至9.80%；（3）财务费用率：FY2018-FY2020，公司财务费用率由0.84%提升至2.53%，主要系越南厂房扩张导致短期借款增加，之后全球利率下行及净债务减少下，财务费用率逐步下降至FY2022的1.77%。 与其他代工企业相比，公司研发费用率较高。FY2018-FY2022，公司研发费用率保持在3%以上，维珍妮研发费用率处于代工企业中较高水平。公司投入较多资源于研发活动，在模具制作、模压成型、无缝贴合这三项技术上领先于行业。 图4：销售费用率呈下降趋势，管理、财务费用率先上升后下降 图5：公司销售费用率处于代工企业中平均水平 图6：越南工厂产能扩张下，公司管理费用率处于代工企业中较高水平 图7：公司研发费用率居代工企业中领先水平 （3）盈利能力：毛利率净利率稳步提升，归母净利润增长较快 公司整体毛利率水平稳定在20%以上。FY2017-FY2020，公司采用精益生产模式提升生产效率，持续研发具备成本效应的功能性原材料以降低生产成本，毛利率自19.6%稳步爬升至22.7%；FY2021越南疫情反弹导致产能利用率下降，毛利率出现2pct的下滑，FY2022产能爬坡后生产效率显著提高，毛利率为24.5%（+3.8pct），表现出良好的盈利韧性。 与同业相比，公司毛利率偏低主要系越南整体处于爬坡过程，预计优化产线布局、提升自动化率将提升产能效率，目前公司在越南的部分独立厂房（ABC）已经走出毛利爬坡的参考路径，预计毛利率仍有较大提升空间。 分品类看，各品类毛利率基本稳步提升,消费电子配件毛利率最高。贴身内衣毛利率由FY2017年的19.5%提升至FY2022的25.2%，与晶苑国际贴身内衣业务毛利率相比，受益于IDM模式，维珍妮贴身内衣毛利率更高。由于胸围及贴身内衣占公司营收的比重最高，因此公司整体毛利率贴近贴身内衣毛利率。各品类毛利率相近且基本稳步提升，消费电子配件毛利率最高，FY2022为25.2%。 图8：公司毛利率接近贴身内衣毛利率，整体稳中有升 图9：贴身内衣业务上，维珍妮毛利率较晶苑国际更高 图10：公司毛利率低于同业公司，主要系工厂效率爬坡影响毛利率 图11：各品类产品毛利率相近且基本稳步提升 归母净利润增长较快。FY2017-FY2020公司归母净利润CAGR为43.57%；受疫情影响，FY2021归母净利润同比减少56.55%，FY2022实现归母净利润为5.21亿港元（+313.5%），逐渐恢复至疫情前水平，主要系：（1）欧美市场恢复进度良好，业务订单全面回升，且国内市场的订单得到较好增长；（2）越南兴安厂房正式投产，产能得到提升。 FY2017-FY2020归母净利率不断改善，FY2022净利率提升明显。FY2017-FY2020，净利率由2.1%逐年提升至4.57%，疫情之下净利率下降至FY2021的2.1%，FY2022归母净利率为6.2%，超越疫情前水平，体现出公司较强的盈利韧性。 图12：疫情前归母净利润增长较快，FY2022恢复至疫情前水平 图13：归母净利率不断改善，FY2022净利率提升明显 （4）营运能力：各项指标维持于健康水平，FY2022存货/应收周转天数有所下降 FY2017-FY2022存货随收入不断上升，维持在健康水平，FY2022存货为15.7亿港元，存货周转天数为80.4天（-8.6天）；FY2018-FY2020应收账款有所下降，之后疫情恢复下客户订单回升，应收账款亦提升至FY2022的11.46亿港元，应收账款周转天数为48.3天（-6.3天）；FY201