公司首次覆盖报告：TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长

30年技术领先的TPU户外用品龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 公司从上游介入，掌握核心TPU产品生产的关键工艺和技术，是户外行业内稀缺的垂直一体化代工龙头，长产业链贡献超额利润，同时长期受益于行业内TPU渗透率提升。公司客户资源优质、订单需求旺盛，扩品类扩产能下预计将进一步释放业绩。我们预测2022-2024年净利润为2.8/3.7/4.5亿元，对应EPS为2.8/3.6/4.5元，当前股价对应PE为22.0/16.6/13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 大客户背书+垂直一体化生产+强研发，筑就核心竞争力 壁垒一：垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒，压缩成本且强化了产品交期、质量竞争力，满足客户产品升级和快反需求下客户粘性强，在TPU复合面料基础上再向上延伸至TPU薄膜生产，TPU薄膜行业净利率约为3-17%，盈利能力再上台阶；壁垒二：掌握200+优质客户，订单需求旺盛且稳定可持续，CR5大客户迪卡侬与战略供应商长期绑定发展，全球45家战略供应商生产了32.3%产品，2021年成为迪卡侬熔接/充气类唯一战略合作伙伴，公司近三年迪卡侬订单复合增速25%；壁垒三：研发设计与革新能力赋予产品高附加值具备提价逻辑。设计和革新能力持续受大客户认可，除推出同款但高单价的TP产品外，款式革新/新产品/新品类均存提价路径，公司储备多个研发项目成为产品力的持续驱动力。 未来增量：品类拓展打开市场空间，产能扩张迎来新一轮成长 （1）核心TPU产品：占比未及天花板，将持续驱动公司成长，预计2021年TPU类产品在整体收入中占54.5%，在充气床垫收入中占70%，迪卡侬充气床垫收入中2018-2020年每年均有4pct以上的占比提升，预计占比将持续随着老客户对现有品类TPU替代需求、新品类TPU采购需求提升而提高；（2）扩品类：通过家用充气床垫、SUP等水上充气用品、保温箱包等新品类拓展户外市场的同时，2022年切入新能源汽车内饰相关订单，多场景催化成长；（3）增产能：订单需求释放受限于产能，公司开启浙江/上海/越南/柬埔寨4地全球化产能布局，国内负责供给全球TPU面料，海外税收、人力优势明显，越南规划产值3-5亿元，柬埔寨规划产值高于越南，预计扩产带来规模优势的同时将进一步提升市占率。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期、原材料价格上涨。 财务摘要和估值指标 1、浙江自然：30年技术领先的TPU户外用品龙头 公司专注于户外运动用品领域，形成了多品类高技术广合作的战略格局。1992年公司前身天台县旅游品厂成立，2021年于上交所上市。（1）多品类业务格局，产品矩阵以充气床垫、户外箱包、头枕坐垫为主，配套服装、炊具、绳带、桌、椅、复合布、涂层布等为辅。（2）掌握产业链核心技术，从上游介入，掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。（3）优质的全球客户资源，已经与全球知名公司迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等200+个客户建立了长期稳定的合作关系，产品以OEM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区。 图1：公司形成了多品类的业务格局 图2：公司大力拓展合作渠道，掌握优质全球客户资源 1.1、发展历程：多年打磨技术，成功切入迪卡侬等多个国际知名客户 根据公司战略格局的构建过程，我们将其发展历程分为四个阶段： （1）1992年~ 1999年，公司处于初创探索的技术革新期。1992年创始人夏积标在58岁退休之年选择再次创业，公司前身天台县旅游品厂成立，并专注于充气床业务。由于空白的行业经验、超额的设备投入、强大的竞争对手等，公司在逆境中成长。1993年，夏积标之子夏永辉先生任天台县旅游品厂副厂长，经广交会交流后瞄准在海外流行的PVC材质的自动充气床产品，相较于传统手工制造的橡胶棉充气床，PVC充气床用机器制造效率高、人力成本大大降低，经过购买二手设备、修复机器正常运作等努力，公司首笔PVC自动充气床订单如愿交付。 （2）2000年~ 2009年，公司研究TPU材料进入创新发展期。2000年，夏永辉锚定户外野营领域，成立浙江大自然旅游用品有限公司，不满足于PVC材料，瞄准创新材料TPU，花费三年多终于成功将TPU材料投入生产，于2002年建立TPU涂层面料车间和热压型生产线，2007年TPU防水箱包车间建成投产。 （3）2010年~ 2017年，公司持续开拓大客户进入快速壮大期。2008年迪卡侬通过网络了解公司后主动抛出橄榄枝，通过长期且严格的资质、能力等方面审查，公司于2010年与迪卡侬正式开始合作，并通过参加展会、原有客户推荐、公司网站宣传、招投标等多种方式获得客户，先后开拓了LSO LP、Sea to summit、REI等客户，优质客户资源支撑公司营收的快速增长。同时，公司保持创新驱动，2012年设立户外用品研发中心，从2013年开始，公司以新材料为核心，户外运动为主线不断挖掘新品种、拓展新品类。 （4）2018年~至今，公司凭借客户和技术竞争力，进入成熟拓展期。公司于2018年完成股份制改革更名为浙江大自然户外用品股份有限公司，并于2021年上市，2018-2021年营收CAGR达18.3%，其中2021年同比增长44.9%，增长速度远超户外用品市场整体水平。目前公司已经形成境内+境外双生产基地布局，待海外越南、柬埔寨生产基地产能释放预计业绩将迎来新一轮增长。 1.2、财务分析：量利齐升势头强劲，盈利能力带动ROE行业领先 （1）收入端 整体来看，公司总营收持续增长且势头强劲。2016~2021年，公司总营收由3.39亿元提升至8.42亿元，2021年国内外消费市场快速复苏，扩产释放订单需求、新产品放量提价驱动收入高增44.9%，收入持续增长且势头强劲。 图3：总营收持续增长且势头强劲，2021年需求复苏、扩产释放订单下高增45% 从产品结构看，充气床垫贡献主要收入，其中具备强竞争力的TPU类收入占比逐渐提升。公司主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫，2021年充气床垫营收4.32亿元（+47.13%），在主营业务收入中占比75.48%，按产品材料可以分为PVC和TPU两类，自研自产的核心TPU收入在充气床垫中的占比自2018年的56%提升至70%。 图4：从产品结构看，充气床垫贡献主要收入 图5：2021年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫收入分别+47.13%/+59.57%/+37.42% 从销售地区看，公司以外销业务为主，并主要销往欧美。2021年公司外销收入占比为79.78%，主要市场为户外运动发展较为成熟的欧洲和北美市场，2018-2020年欧洲与北美销售收入合计均在60%以上，外销均采取FOB模式。 图6：从销售地区看，公司以外销业务为主 图7：2018-2020年欧美销售收入合计均在60%以上 从销售模式看，公司以ODM收入为主。公司产品以OEM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售，2021年外销收入占比为70.65%，受益于公司较好的研发设计能力，2018-2020年公司负责及参与产品设计的产品收入占比保持在93%以上。 图8：从销售模式看，公司以ODM收入为主 图9：公司负责及参与产品设计的产品收入占比较高 （2）盈利能力：归母净利润持续增长，盈利能力行业领先 整体来看，近五年归母净利润年均复合增长25%。2016~2021年，公司归母净利润0.65亿元提升至2.2亿元，2021年净利润同增38%，2017-2025年5年CAGR为25%，保持高速增长。垂直一体化与强成本管控力加持，盈利能力行业领先。公司2021年公司毛利率39%、净利率26%，近五年毛利率35-40%、净利率16-27%，均处于同行较高水平。 图10：近五年归母净利润年均复合增长25% 图11：公司近五年毛利率35-40%，处于同行较高水平 图12：公司近五年净利率16-27%，盈利处于行业领先 从产品结构看，公司整体毛利率表现亮眼系高毛利率的充气床垫收入占比提升拉动，而充气床垫的高毛利率主要系受益于TPU类产品占比较高（约70%）。从销售地区看，外销毛利率一直高于内销，但内销毛利率呈现逐年提升趋势，随着国内户外运动市场逐渐成熟，品牌方对高附加值且环保性高的TPU类产品需求将有所提升，预计内外销毛利率差距将进一步缩窄。 图13：从产品结构看，高毛利率充气床垫收入占比提升拉动整体毛利率 图14：从销售地区看，内销毛利率呈现逐年提升趋势 （3）费用端 期间费用率呈下降趋势，研发投入领先，销售及管理费用率稳定。公司费用管控较好，期间费用率处于行业平均，呈下降趋势。2021年公司期间费用率为10%，同比下降2pct，22Q1公司期间费用率继续同比下降4.66pct至6.59%。进一步看，公司研发费用率行业领先、销售费用率和管理费用率稳定，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.37%/5.13%/3.52%/0.01%，同比分别-1.36/+0.47/-0.06/-1.06pct。 图15：公司期间费用率处于行业平均，呈下降趋势 图16：公司研发费用率领先同行业其它公司 图17：公司销售费用率稳定，2021年显著下降 图18：公司管理费用率稳定在5%，为行业平均水平 公司ROE领先于行业且为高净利率驱动。公司2021年ROE为19.1，高于行业平均的16.7，主要系高净利率驱动，权益乘数属于行业中下游水平，总资产周转率较低主要系公司涉及重资产的TPU面料生产。 图19：拆解2021年ROE，公司ROE领先于行业且为高净利率驱动 图20：总资产周转率较低主要系公司涉及重资产的TPU面料生产（单位：次） 1.3、家族持股集中且稳定，管理层作为核心技术人员与公司深度绑定 公司股权集中且稳定，实控人夏永辉夫妇合计持股56.3%。夏永辉及妻子陈甜敏合计持有56.3%的股份，其中通过上海扬大和瑞聚投资分别持有53.4%及2.9%的股份。夏雨君（兄妹）和夏肖君（姐弟）分别通过九麟投资及雨帆投资持有公司3.34%及3.34%股份，家族成员透过前四大股东共计持股62.9%，股权集中且稳定。 公司核心管理层深植于公司发展，稳定且积累丰富行业经验，瑞聚投资为公司员工持股平台，受益人均为公司员工，有利于稳定核心人员。 图21：公司股权结构稳定，前四大股东共计持股62.9% 2、行业：户外休闲用品赛道空间广，疫情催化下景气度高 从户外行业产业链来看，上游属于石化、纺织，行业毛利率为28%、净利率为13%、ROE为16.0；中游为ODM/OEM加工制造，部分企业例如浙江自然向上游一体化兼具面料与成品生产，部分企业例如开润股份与牧高笛向下游一体化兼具B2B与B2C业务，行业毛利率26%、净利率10%、ROE为15.6；下游为户外品牌零售，行业毛利率为35%，净利率为-2%。 图22：从户外行业产业链来看，上游纺织石化及中游加工制造均具有盈利空间 2.1、行业规模：户外休闲用品市场规模千亿美元，充气式及水上细分市场较快增长 全球户外休闲用品拥有千亿美元市场，空间广阔并维持稳定增速。根据弗若斯特沙利文，2016年全球户外休闲用品市场规模为1,807亿美元，2011-2016年的CAGR为5.8%，预测2021年市场规模2412亿美元，2017-2021年的CAGR为5.9%。疫情催化户外用品电商市场快速发展，根据Statista，2021年全球户外用品电商市场规模687亿美元，同比增长17%，预计2022年开始将以10%的年复合增速快速增长。 图23：全球户外休闲用品行业预计维持稳健个位数增长 图24：全球户外用品电商增速预计年复合增速10% 按产品种类分，户外休闲产品可以分为充气式和非充气式户外产品 充气式是快速增长的细小市场，增速远高于非充气式。根据弗若斯特沙利文，2016年全球充气户外用