【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：学习三中全会的四点体会

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：学习三中全会的四点体会 证券研究报告2024年7月21日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【银行】戴志锋：上市银行2024半年报展望与预测：息差下行放缓，资产质量稳健 【固收】肖雨：学习三中全会的四点体会 研究分享>> 【宏观】张德礼：三中全会公报学习心得 【策略】徐驰：总量政策定力保持，重视科技创新——二十届三中全会快评 【固收】肖雨：基金配置低价券有何变化？——Q2基金转债持仓分析 【科技】孙行臻：内需+设备更新+出海，轨交信息化迎热潮 今日重点 ►【银行】戴志锋：上市银行2024半年报展望与预测：息差下行放缓，资产质量稳健戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 银行业二季度息差下行放缓，预计下行2bp；预计资产规模增速有所放缓（+8.9%）；非息收入速边际下行，手续费继续承压，其他非息正向支撑力度减弱；预计上半年营收-2.4%，增速边际缓慢下行。资产质量方面，对公平稳，零售冒头，总体稳健；拨备有释放空间，预计利润同比增速在-1.1%左右。投资上，继续看好银行的高股息和稳健防御的特征，重点推荐优质城农商行和大行。 测算结果：预计营收-2.4%，非息支撑力度减弱，带来二季度营收增速边际下行。规模增速放缓但息差降幅也有收窄，净利息收入增速预计-2.4%，与1Q24同比-3.0%的水平相比有所缓和。非息增速边际下行，手续费继续承压，其他非息正向支撑力度减弱。预计利润增速在-1.1%左右，营收边际走弱+拨备计提边际平稳，测算1H24上市银行净利润同比增速-1.1%，与1Q24同比-0.6%的水平边际下行，主要来自于营收边际承压。 规模假设：增速有所放缓。1、信贷：二季度“挤水分”，上半年信贷投放同比少增，预计上市银行上半年信贷增速为9.3%。2、生息资产：上半年商业银行适当加强了对债券的配置，对资产规模的扩张形成一定支撑，预计上半年上市银行整体资产规模增速为8.9%。 价格假设：息差环比继续下行，但降幅缓和。预计二季度息差环比收窄2bp，存量房贷利率、化债置换、LPR重定价共同拖累，挂牌利率下调逐步显效，但影响较资产端更为滞后。 资产质量假设：对公平稳，零售冒头，总体稳健。目前各家银行对全年资产质量稳定均有信心，存量的不良贷款和拨备有腾挪空间。零售类资产今年仍然面临不良边际增加的压力，但占比信贷大头的基建类贷款、实体制造业还是保持相对稳定的状态。同时有较高的准备金对风险进行覆盖，行业整体不良预计仍保持平稳。 投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见报告：《银行资金面专题研究|哪些机构在推动银行股涨跌？》、年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产。 风险提示：经济下滑超预期；行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《上市银行2024半年报展望与预测：息差下行放缓，资产质量稳健》 发布时间：2024年7月21日 ►【固收】肖雨：学习三中全会的四点体会肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 7月18日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议闭幕。会议以“全面深化改革、推进中国式现代化”为核心议题，审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。我们深入学习公报内容，体会如下： 背景方面，会议承认内外环境的复杂性，高度评价新时期全面深化改革的成就。在中国式现代化的关键时期，需要进一步推进全面深化改革。 以“全面深化改革、推进中国式现代化”为核心议题，本届全会至少明确了六个方面的关键问题。其一，高质量发展的关键在理念、机制和新质生产力。其二，中国式现代化，以教育、科技、人才为基础和战略支撑，对应科教兴国、创新驱动和人才强国三大发展战略。其三，“高水平”社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障，体现为两个方面：一是“更加公平、更有活力”，二是“既‘放得活’又‘管得住’”。其四，科学的宏观调控与有效政府治理的要求下，宏观政策调 控进一步增强一致性和系统性。其五，城乡融合发展要促进城乡要素平等交换、双向流动，……深化土地制度改革。其六，坚持对外开放国策，依托超大规模市场优势，扩大制度型开放，优化区域开放布局。 经济社会具体领域，全会也指出民生社保、经济工作与防风险领域的重点工作。民生和社会保障，坚持尽力而为、量力而行，首提“健全人口发展支持和服务体系”。经济方面，扩大国内需求、发展新质生产力、培育外贸新动能，推进绿色低碳发展。统筹安全和发展，包括防范经济风险、自然灾害和社会风险，落实安全生产。经济领域风险的重点是房地产、地方债、中小金融机构等领域风险。除此之外，本届全会强化对外部环境的关注。 历史上，三中全会多次拉开经济体制改革的序幕。结合三中全会前的一些重要会议，我们可以观察人口、土地、财税等领域可能的具体改革方向。 一是优化人口发展政策支持和服务体系，后续政策可能完善三孩生育政策、发展普惠托育服务体系。二是促进土地要素流通，降低土地财政依赖。未来的土地政策或以促进土地要素流通，以及降低土地财政依赖为主导。针对农村土地利用效率低，加速引导农村土地经营权有序流转，结合“强农惠农富农支持制度”，发展相关产业。 三是制度、产业和科技创新结合，推动新质生产力发展。明确发展新质生产力的核心因素并且给予多个潜力型、创新型领域相关政策支持，例如数字化、绿色经济等，以战略性新兴产业和未来产业为主要载体，形成高效能的生产力。推动先进制造业与现代服务业融合发展，促进生产力“质”的显著提升。 四是发挥超大规模优势，优化对外开放布局。巩固外资在华发展信心，提升贸易投资合作质量和水平。进一步放宽科技创新领域外商投资准入试点并且合理缩减外商投资准入负面清单，扩大市场准入，提高外商投资自由化水平。推进高质量共建“一带一路”。 五是推动新一轮财税体制改革，尤其是消费税和地方税改革。将高档奢侈品等纳入征收范围，稳步推进后移消费税征收环节，培育地方税源，扩大地方财力，合理配置地方税权，理顺税费关系。进一步落实结构性减税降费政策，促进产业转型与收入分配。 结合学习思考，从债市长期发展的角度看，我们觉得有以下四点启示： 启示一，债市强化“高质量发展”底色。高质量发展不盲目追求经济增速，结构方面重点支持绿色低碳发展、新质生产力、现代化基础设施建设与产业链补短板行业。 启示二，宏观政策工具或持续创新，政策调控精度进一步提升。“高水平”社会主义市场经济体制，“既‘放得活’又‘管得住’”。科学的宏观调控与有效政府治理的要求下，宏观政策调控进一步完善一致性和系统性。 启示三，防风险仍是今后经济领域的重点工作，尤其是地产、地方债和中小金融机构领域。 启示四，政策或对外部因素更为重视，应对更为积极。本次全会首提“要有效应对外部风险挑战，引领全球治理，主动塑造有利外部环境。”，并且指出“普惠包容的经济全球化，深化外事工作机制改革，参与引领全球治理体系改革和建设”。 短期来看，本次会议精神和要点表述基本符合此前市场预期，预计不会给当前债市交易情绪带来直接影响。投资者可能需要更多关注7月底政治局会议政策定调，以及央行关于长债走势调控措施可能落地的市场冲击。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《学习三中全会的四点体会》 发布时间：2024年7月19日研究分享 ►【宏观】张德礼：三中全会公报学习心得 2024年7月18日，第二十届三中全会公报发布。按照惯例，会议审议通过的，也是市场最关心的 《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（后文简称为《决定》），将在 未来几天正式发布。财税体制改革、金融体制改革等关注度高的问题，在公报里没有详细介绍，具体部署预计将会在《决定》中体现。 但通过对公报的学习，有助于了解《决定》给进一步全面深化改革、推进中国式现代化所指明的大方向。具体来看，我们认为公报中有以下几点值得关注： 第一，公告里明确了进一步全面深化改革的目标、关键节点、落脚点等重点内容。总目标是继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。2029年完成《决定》提出的改革任务。2035年要全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化。以经济体制改革为牵引，以促进社会公平正义、增进人民福祉为出发点和落脚点。 第二，强调了高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障。从公报的相关内容看，要平衡好市场机制和政策调控的作用。一方面，必须更好发挥市场机制的作用，实现资源配置效率最优化和效益最大化；另一方面，在“放得活”的同时又要“管得住”，通过政策调控来更好维护市场秩序、弥补市场失灵。公报里也提出“科学的宏观调控、有效的政府治理，是发挥社会主义市场经济体制优势的内在要求”，这可能意味着在追求效率的同时，会更加兼顾公平。 在对公有制和非公有制经济的部署方面，对比十八届三中全会公报，本次公报有两个明显的变化：一是删掉了“坚持公有制主体地位，发挥国有经济主导作用，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”的表述；二是强调一视同仁和公平，保证“各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争、同等受到法律保护”。这两个变化，和近年支持民营经济发展的政策思路一脉相承，关注《决定》如何部署政策及后续政策的落实情况。 第三，全会认为教育、科技和人才，是中国式现代化的基础性、战略性支撑。相比于十八届三中全会，本次全会对教育、科技和人才的定位，是有明显提高的。其实近年政策已经开始向上述领域倾斜了，比如2024年《政府工作报告》里，把深入实施科教兴国战略放入了2024年各项工作的第二位。可能原因是在外部环境日益复杂的情况下，加快现代化产业体系建设和经济高质量发展，需要高质量的教育体系和人才队伍，以及高水平的自立自强。 第四，稳步推进各项保障和改善民生的工作。经济增速中枢下移后，各界对民生问题的关注度会提高。从公报的部署看，未来预计是以稳中求进的基调来推进。必须坚持“尽力而为、量力而行”，在可投入资源相对有限的情况下，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题。这意味着财政资金用于民生领域的支出，可能会是稳步提高的。公报专门提到了深化医药卫生体制改革、健全人口发展支持和服务体系，它们可能是未来民生领域的重点工作。第五，进一步全面深化改革、推进中国式现代化，是个复杂的系统工程，除了前面提到的几点外，还做了其它方面的部署。具体包括城乡融合发展、必须坚持对外开放、发展全过程民主、推动法治建设、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、健全国家安全体系、国防和军队现代化、坚持党的领导，以及走和平发展道路等。 这些领域中，和经济相关的关注点，一是深化土地制度改革，土地增减挂调剂和流转，可能是盘活土地的重要方式；二是在外部环境日趋复杂的情况下，通过外贸体制和外商投资管理体制的改革，来稳外贸和稳外资；三是协同推进降碳、减污、扩绿和增长，这意味着碳达峰碳中和目标，可能难以成为掣肘经济发展的约束。 第六，对于2024年来说，稳增长和防风险协同推进。今年上半年GDP同比增长5.0%，二季度为4.7%，考虑到下半年的基数等原因，全年实现5.0%左右的目标增速有一定难度。会议强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“积极扩大国内需求”，预计重点是用