TLAC定价机制全解析：供需与条款的交叉解

2024年5月，工商银行和中国银行成功发行TLAC非资本债券第一期。从实际情况来看，两只TLAC非资本债券初始定价锚定的是同期限普通债，步入二级市场后估值则逐渐向同期限二级资本债靠拢。本文从供给、需求及相关条款三个层面分析了TLAC非资本债券的定价机制，并对合理的买入点位给出建议，以供投资者参考。 供给层面，由于可以通过存款保险基金豁免，TLAC非资本债券供给或低于此前市场预期，加上其供给节奏预测可行性较高，供给冲击带来估值上行的可能性较低。基于2024年一季度报进行测算，2025年TLAC缺口为0.96万亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的TLAC缺口分别为2002.49亿元、3464.31亿元、2753. 86亿元、1424.69亿元。2028年TLAC缺口总和为3.19万亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行的TLAC缺口分别为7072.08亿元、7794.70亿元、6475.29亿元、5741.92亿元、4850.06亿元。若按照上限将存款保险基金计入外部总损失吸收能力，2025年TLAC缺口将为0，2028年TLAC缺口为0.19万亿元。基于五大行的2024年第一季度第三支柱信息披露报告，资本底线由80%调整到72.5%暂时对TLAC缺口的测算和债券的供给没有影响。依据TLAC非资本债券发行流程的时点推断，发行时间约为股东大会决议披露后的两个半月，预计三季度会有TL AC非资本债券的新一轮供给。 需求层面，各机构配置TLAC非资本债券的热情较高，换手率持续处于高位，资产荒下需求相对较强。根据公开披露数据，“3+1”期限方面，基金公司持有TLAC非资本债券规模最大，为115.75亿元，占比39.93%；“5+1”期限方面，银行持有TLAC非资本债券规模最大，为42.30亿元，占比30.63%。总持有量上，基金公司持有规模最大，为141.65亿元。TLAC非资本债券的换手率呈现不断升高的趋势，而相近的二级资本债和普通债的换手率相对稳定；表明TLAC非资本债券作为新债，流动性不弱，即便后续换手率下行，也将长期处于较稳定水平。 条款层面，TLAC非资本债券或与二级资本债更为接近。特殊条款方面，普通债一般不含特殊条款，而TLAC非资本债券和二级资本债均含有赎回、减记或转股条款。关于减记或转股条款，TLAC减记顺序在二级资本债之后。对比两者条款内容发现，二级资本债减记条款更易被触发。关于超额增发权，目前TLAC非资本债券均含有超额增发权，且工行和中行都已按上限行使；二级资本债仅部分含有超额增发权，且发行人为国有大行的居多。关于受偿顺序，TLAC非资本债券劣后于普通债，优先于二级资本债。综合考虑到其含权期限与损失吸收能力，其与二级资本债或有更高的相近度。 期限方面，TLAC非资本债券参考普通债与二级资本债发行期限以及办法规定设置。 由于剩余期限一年以上的TLAC债券方可计入外部总损失吸收能力，故其期限结构为“X+1”，又由于参考普通债与二级资本债发行期限，其实际期限包括“3+1”和“5+1”两种。用途方面，普通债只补充资金，TLAC非资本债券只补充总损失吸收能力，而二级资本债同时补充总损失吸收能力和二级资本。 从实际情况来看，TLAC非资本债券初始定价锚定的是同期限普通债，步入二级市场后估值则逐渐向同期限二级资本债靠拢。发行起始阶段，“3+1”期限方面，工行与中行的发行利率与普通债几乎没有价差；“5+1”期限方面，工行、中行TLAC与其普通债价差分别为5bp、3bp。步入二级市场后，受TLAC非资本债券与普通债价差不断扩大及二级资本债收益率下行影响，TLAC非资本债券与普通债价差占二级资本债与普通债价差的百分比明显上升后趋于稳定。综合考虑供需、条款属性和流动性后，对于“3+1”TLAC，建议在(TLAC-普通债)/(二级资本债-普通债)的50%分位以上时积极参与，对于“5+1”TLAC，建议在60%分位以上时适度参与。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理；供给节奏预测有误；持仓数据公开披露不完整。 根据《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知 》， 总损失吸收能力 （TLAC，Total Loss Absorbing Capacity）非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。 2024年5月，工商银行和中国银行成功发行TLAC非资本债券第一期。TLAC非资本债券，作为国内首批TLAC非资本债券，应如何合理定价？本文尝试从供给、需求及相关条款三个层面解析TLAC非资本债券的定价机制，以供投资者参考。 一、供给层面：供给或低于此前市场预期 根据测算，2025年TLAC缺口近1万亿，但这并不意味着TLAC非资本债券供给量也如此。一方面，TLAC可通过存款保险基金豁免，另一方面，二永债同样可以补充TLAC缺口。 1、2025年TLAC缺口为0.96万亿元，可通过存款保险基金豁免 根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，全球系统重要性银行应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求。外部总损失吸收能力比率要求方面，外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%；外部总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028年1月1日起不得低于6.75%。 缓冲资本要求方面，根据《商业银行资本管理办法》，储备资本要求为风险加权资产的2.5%，逆周期资本要求目前为0，附加资本要求则依各银行所处的档位而定。根据2023年发布的G-SIBs全球系统重要性银行名单，我国共有五家银行被评为全球系统重要性银行。交通银行首次入选，位于第一档；农业银行和建设银行由第一档上升至第二档； 工商银行和中国银行则保持第二档不变。第一档和第二档的全球系统重要性银行需分别满足1.0%和1.5%的附加资本要求。 图表1：全球系统重要性银行资本要求 根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足外部总损失吸收能力要求，故交通银行自2026年底才需满足相应的监管要求。此外，计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸收能力。故计算公式为：TLAC风险加权比率=资本充足率-储备资本比率-逆周期资本比率-附加资本比率。 基于2024年一季度报进行测算，2025年TLAC缺口总和为9645.34亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的TLAC缺口分别为2002.49亿元、3464.31亿元、2753.86亿元、1424.69亿元。 2028年TLAC缺口总和为31934.05亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行的TLAC缺口分别为7072.08亿元、7794.70亿元、6475.29亿元、5741.92亿元、4850.06亿元。 图表2：TLAC缺口静态测算（亿元） 根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金，可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为16%时 ， 存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%；当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的3.5%。 参照日本经验，我国有可能按照上限将存款保险基金计入外部总损失吸收能力。2025年计入比例为2.5%，此时四家银行均满足了TLAC风险加权比率监管要求，故2025年TLAC缺口总和为0。2028年计入比例为3.5%，此时工商银行、中国银行、建设银行均满足了TLAC风险 加权比率监管要求，而农业银行、交通银行仍存在TLAC缺口，分别为216.52亿元、1712.31亿元，故2028年TLAC缺口总和为1928.83亿元。由此，若存款保险基金按上限计入外部总损失吸收能力，各家银行TLAC缺口将会大大减少。 图表3：存款保险基金按上限计入（亿元） 2、资本底线调降至72.5%，对供给暂无影响 资本底线是指商业银行按照部分或全部采用资本计量高级方法计算的风险加权资产应不低于按其他方法计算的风险加权资产总额的比例。资本新规出台后，资本底线由原先的80%调整到了72.5%。目前，我国五家全球系统重要性银行均采用资本计量高级方法，在其2024年一季度的资本管理第三支柱信息披露报告中，项目“因应用资本底线而导致的额外调整”均无数值。并且，中国银行明确表示截至2024年3月31日，风险加权资产未触及资本底线。由此推断，资本底线的调整目前对五大行没有影响，进一步可得对TLAC缺口的测算和债券的供给也没有影响。 图表4：中国银行关于资本底线的说明 3、后续供给或集中在7-9月 TLAC非资本债券的发行流程为经国家金融监督管理总局批复后，各银行先后召开董事会会议和股东大会，决议通过后方可发行。目前，五大行均已获得发行TLAC非资本债务工具的额度，其中工商银行和中国银行已完成首批发行，发行时间约为股东大会决议披露后的两个半月。 由此推断，于2024年4月30日披露股东大会决议的建设银行或在7月中旬发行TLAC非资本债券，于2024年5月22日披露股东大会决议的农业银行或在8月上旬发行TLAC非资本债券。根据公告，交通银行将在2024年6月26日召开股东大会，若次日披露决议公告，则预计将在9月中旬发行TLAC非资本债券。 图表5：首批TLAC非资本债券发行进度（亿元） 二、需求层面：持有机构广泛，市场认可度高 作为新兴品种，TLAC自诞生之初就备受市场关注与重视，其持有者不仅仅局限于银行自营，基金、保险、理财子等机构皆有不同程度的参与。流动性方面，TLAC近期换手率仍在不断上升，或表明其具有较强的交易属性。 1、基金公司成“3+1”配置主力，“5+1”更受银行青睐 据公开披露，“3+1”期限方面，基金公司持有TLAC非资本债券规模最大，为115.75亿元，占比39.93%。其次依次为其他、证券公司、银行、理财子公司、保险公司，持有规模分别为43.37亿元、41.80亿元、38.70亿元、27.28亿元、23.00亿元。“5+1”期限方面，银行持有TLAC非资本债券规模最大，为42.30亿元，占比30.63%。其次依次为证券公司、基金公司、保险公司、其他、理财子公司，持有规模分别为28.40亿元、25.90亿元、22.30亿元、15.70亿元、3.50亿元。 总持有量上，基金公司持有规模最大，为141.65亿元。 图表6：3年期TLAC非资本债券各机构持有量占比（亿元） 图表7：5年期TLAC非资本债券各机构持有量占比（亿元） 对于基金公司和证券公司，在欠缺合意资产的背景下，TLAC非资本债券可以作为二永债的替代品。由于TLAC非资本债券的流动性良好、违约风险相对较低、票息收益较高，作为新兴的金融工具，可以满足基金公司的资产配置需求。对于银行，由于TLAC非资本债券初期银行间互持程度较高，且在监管豁免期内（2025年1月1日至2029年12月31日）不会计入资本扣除，于政策层面为了给TLAC非资本债券的推广提供支持和激励，银行可能在未来很长一段时间里都是TLAC非资本债券的主持有方。 对于保险公司，产品配置上更偏好期限长、收益稳定的资产，以匹配其长期负债的特性。市场利率的下行、债券市场违约风险的增加以及长久期资产供应的不足等因素加大了保险公司的资产配置压力。由此，由资质较好的国有大行发行的、长期限的TLAC非资本债券或为险资的理想选择。对于理财子公司，产品期限结构呈现不断缩短的趋势，3年期TLAC非资本债券较5年期