TLAC定价机制全解析：供需与条款的交叉解

供需与条款的交叉解 ——TLAC定价机制全解析 证券研究报告/固定收益专题报告2024年6月18日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001电话： 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： 邮箱：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点 2024年5月，工商银行和中国银行成功发行TLAC非资本债券第一期。从实际情况来看，两只TLAC非资本债券初始定价锚定的是同期限普通债，步入二级市场后估值则逐渐向同期限二级资本债靠拢。本文从供给、需求及相关条款三个层面分析了TLAC非资本债券的定价机制，并对合理的买入点位给出建议，以供投资者参考。 供给层面，由于可以通过存款保险基金豁免，TLAC非资本债券供给或低于此前市场预期，加上其供给节奏预测可行性较高，供给冲击带来估值上行的可能性较低。基于 2024年一季度报进行测算，2025年TLAC缺口为0.96万亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的TLAC缺口分别为2002.49亿元、3464.31亿元、2753.86亿元、1424.69亿元。2028年TLAC缺口总和为3.19万亿元，其中工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行的TLAC缺口分别为7072.08亿元、7794.70 亿元、6475.29亿元、5741.92亿元、4850.06亿元。若按照上限将存款保险基金计入外部总损失吸收能力，2025年TLAC缺口将为0，2028年TLAC缺口为0.19万亿元。基于�大行的2024年第一季度第三支柱信息披露报告，资本底线由80%调整到72.5%暂时对TLAC缺口的测算和债券的供给没有影响。依据TLAC非资本债券发行流程的时点推断，发行时间约为股东大会决议披露后的两个半月，预计三季度会有TLAC非资本债券的新一轮供给。 需求层面，各机构配置TLAC非资本债券的热情较高，换手率持续处于高位，资产荒下需求相对较强。根据公开披露数据，“3+1”期限方面，基金公司持有TLAC非资本 债券规模最大，为115.75亿元，占比39.93%；“5+1”期限方面，银行持有TLAC非资本债券规模最大，为42.30亿元，占比30.63%。总持有量上，基金公司持有规模最大，为141.65亿元。TLAC非资本债券的换手率呈现不断升高的趋势，而相近的二级资本债和普通债的换手率相对稳定；表明TLAC非资本债券作为新债，流动性不弱，即便后续换手率下行，也将长期处于较稳定水平。 条款层面，TLAC非资本债券或与二级资本债更为接近。特殊条款方面，普通债一般不含特殊条款，而TLAC非资本债券和二级资本债均含有赎回、减记或转股条款。关于减记或转股条款，TLAC减记顺序在二级资本债之后。对比两者条款内容发现，二级资本债减记条款更易被触发。关于超额增发权，目前TLAC非资本债券均含有超额 增发权，且工行和中行都已按上限行使；二级资本债仅部分含有超额增发权，且发行人为国有大行的居多。关于受偿顺序，TLAC非资本债券劣后于普通债，优先于二级资本债。综合考虑到其含权期限与损失吸收能力，其与二级资本债或有更高的相近度。 期限方面，TLAC非资本债券参考普通债与二级资本债发行期限以及办法规定设置。由于剩余期限一年以上的TLAC债券方可计入外部总损失吸收能力，故其期限结构为“X+1”，又由于参考普通债与二级资本债发行期限，其实际期限包括“3+1”和“5+1”两种。用途方面，普通债只补充资金，TLAC非资本债券只补充总损失吸收能力， 而二级资本债同时补充总损失吸收能力和二级资本。 从实际情况来看，TLAC非资本债券初始定价锚定的是同期限普通债，步入二级市场后估值则逐渐向同期限二级资本债靠拢。发行起始阶段，“3+1”期限方面，工行与中行的发行利率与普通债几乎没有价差；“5+1”期限方面，工行、中行TLAC与其普通 债价差分别为5bp、3bp。步入二级市场后，受TLAC非资本债券与普通债价差不断扩大及二级资本债收益率下行影响，TLAC非资本债券与普通债价差占二级资本债与普通债价差的百分比明显上升后趋于稳定。综合考虑供需、条款属性和流动性后，对于 “3+1”TLAC，建议在(TLAC-普通债)/(二级资本债-普通债)的50%分位以上时积极参 与，对于“5+1”TLAC，建议在60%分位以上时适度参与。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理；供给节奏预测有误；持仓数据公开披露不完整。 内容目录 一、供给层面：供给或低于此前市场预期.-4- 1、2025年TLAC缺口为0.96万亿元，可通过存款保险基金豁免.............-4- 2、资本底线调降至72.5%，对供给暂无影响.............................................-6- 3、后续供给或集中在7-9月.......................................................................-6- 二、需求层面：持有机构广泛，市场认可度高...................................................-7- 1、基金公司成“3+1”配置主力，“5+1”更受银行青睐...................................-7- 2、流动性强，换手率维持高位...................................................................-9- 三、条款层面：TLAC非资本债券与二级资本债更为接近.................................-9- 1、期限方面参考普通债和二级资本债设置...............................................-10- 2、用途方面，三者存在较大差异..............................................................-10- 3、特殊条款方面，更接近二级资本债......................................................-11- 四、估值向二级资本债靠拢..............................................................................-12- 1、初始定价锚定同期限普通债收益率......................................................-12- 2、后续估值向同期限二级资本债靠拢......................................................-13- �、总结............................................................................................................-14- 图表目录 图表1：全球系统重要性银行资本要求.-4- 图表2：TLAC缺口静态测算（亿元）...............................................................-5- 图表3：存款保险基金按上限计入（亿元）........................................................-6- 图表4：中国银行关于资本底线的说明...............................................................-6- 图表5：首批TLAC非资本债券发行进度（亿元）............................................-7- 图表6：3年期TLAC非资本债券各机构持有量占比（亿元）...........................-8- 图表7：5年期TLAC非资本债券各机构持有量占比（亿元）...........................-8- 图表8：各机构不同期限TLAC非资本债券持有量对比（亿元）......................-9- 图表9：3年期各债券换手率..............................................................................-9- 图表10：5年期各债券换手率............................................................................-9- 图表11：商业银行普通债、TLAC非资本债券、二级资本债条款对比............-10- 图表12：TLAC非资本债券发行规模（亿元）................................................-10- 图表13：损失吸收条款与减记条款对比...........................................................-11- 图表14：工行和中行行使超额增发权（亿元）................................................-12- 图表15：3年期债券价差（bp）......................................................................-13- 图表16：5年期债券价差（bp）......................................................................-13- 图表17：“3+1”期限TLAC非资本债券收益率变化（%）...............................-14- 图表18：“5+1”期限TLAC非资本债券收益率变化（%）...............................-14- 根据《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》1，总损失吸收能力（TLAC，TotalLossAbsorbingCapacity）非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。2024年5月，工商银行和中国银行成功发行TLAC非资本债券第一期。TLAC非资本债券，作为国内首批TLAC非资本债券，应如何合理定价？本文尝试从供给、需求及相关条款三个层面解析TLAC非资本债券的定价机制，以供投资者参考。 一、供给层面：供给或低于此前市场预期 根据测算，2025年TLAC缺口近1万亿，但这并不意味着TLAC非资本债券供给量也如此。一方面，TLAC可通过存款保险基金豁免，另一方面，二永债同样可以补充TLAC缺口。 1、2025年TLAC缺口为0.96万亿元，可通过存款保险基金豁免 根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》2，全球系统重要性银行应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求。外部总损失吸收能力比率要求方面，外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年 1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%；外部 总损失吸收能力杠杆比率自2025年1月1日起不得低于6%，自2028 年1月1日起不得低于6.75%。 缓冲资本要求方面，根据《商业银行资本管理办法》3，储备资本要求为风险加权资产的2.5%，逆周期资本要求目前为0，附加资本要求