商社行业2024年度中期投资策略：商社增量明确，关注龙头

│ 商社 增量明确，关注龙头 ——商社行业2024年度中期投资策略 证券研究报告 2024年06月19日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 商贸零售 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/62023/102024/22024/6 相对大盘走势 年中复盘：年初判断基本验证 年初我们对2024年的投资方向给出研判：1）看好消费出海的投资方向； 2）美护板块亮点在于供给侧；3）优选顺周期个股。从2024年一季度板块业绩综述看，上述判断基本得到验证。1）海外业务增速维持强劲。2）受益于平价出行大趋势，景区、OTA收入/净利润增速表现靠前。3）国货化妆品公司整体维持较强业绩韧性。4）顺周期出行服务细分行业收入及利润增速明显回落，其中，人力资源及会展服务相对维持较为稳健的增长。 高景气度细分：趋势延续、逐步兑现 从板块内部比较看，消费出海、胶原蛋白及平价出游赛道延续景气并有效兑现。我们认为，中国企业供应链优势、运营能力显著，随着出海探索时间及经验积累，有望实现收入、盈利能力双击。内需方面，重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，2024年在敷料/护肤上的产业化持续深化，医美注射市场亦有望加速；平价出游本质是消费降级下消费心理和行为的转变，需求持续性可期，且各地旅游资源供给不断丰富有望进一步驱动趋势延续。 格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段 消费力偏弱下，消费者基于预算约束进行理性再决策，及时捕捉需求转变并高效满足的龙头获得份额跃迁。在美护市场，优质国货品牌产品迭代速度/渠道运营维度相对外资更灵敏，在市场份额上实现“质”的突破。服务市场上，OTA平台凭借深耕的供应链优势和流量优势实现业务的全面突破。新零售探索上，2024Q1叮咚买菜围绕“效率优先”战略实现GMV与利润的双增；途虎坚持以用户为中心撬动飞轮，于2023年实现净利润扭亏。 内需顺周期：底部蓄力、静待拐点 从跟踪的招聘、酒店等高频数据看，当前内需顺周期细分行业经营指标仍在底部蓄力阶段，向上动能尚有不足。但板块内部分个股估值已在绝对低位，综合业绩稳健性、估值、分红回报等因素看已经具有较好配置价值。 投资建议：增量明确、关注龙头 弱宏观背景下，我们认为已经跑出来的增量方向以及相应的龙头公司所具有的竞争优势有望相比过去更有持续性。建议围绕“高景气细分、格局优化、内需顺周期”三大方向，精选优质个股，继续推荐名创优品、巨子生物、珀莱雅、润本股份、北京人力，建议关注途虎-W、华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、米奥会展等高质量发展龙头公司。 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002邮箱：liy@glsc.com.cn 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001邮箱：caojing@glsc.com.cn 联系人：郭家玮 邮箱：guojw@glsc.com.cn 行业报告 行业投资策略 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；第三方爬虫数据误差过大等 相关报告 1、《商贸零售：5月社零同比+3.7%，同比增速回升》2024.06.17 2、《商贸零售：4月社零同比+2.3%，增速环比下行》2024.05.20 正文目录 1.写在前面：年中复盘与投资展望5 1.1年中复盘：2024年度策略再总结5 1.2投资展望：稀缺的增长在哪里？6 2.景气细分赛道：趋势延续，逐步兑现7 2.1消费出海：优势在于性价比，而不止于性价比7 2.2医美：看好重组胶原蛋白渗透率提升12 2.3旅游强国：消费变迁、政策加持17 3.格局优化：龙头公司进入高质量发展阶段23 3.1美妆：国货对外资从“追赶”到“超越”的突破23 3.2新服务：流量变现逻辑强化25 3.3新零售：模式验证，释放利润27 4.内需顺周期：底部蓄力、静待拐点30 4.1免税：销售承压夯实内功30 4.2酒店：龙头分化精益增长33 4.3餐饮：同店销售未见拐点36 4.4人力资源：继续保持平稳复苏态势40 5.投资建议：增量明确、关注龙头43 6.风险提示44 图表目录 图表1：各细分板块业绩增速情况5 图表2：2022年中国制造业增加值占全球比重约为30%7 图表3：2024Q1中国进出口规模历史同期首次突破10万亿元8 图表4：当前我国工业产能利用率并不高8 图表5：汽车制造等国民经济行业产能利用率不高8 图表6：Temu的全球网络搜索量上行验证中国商品吸引力增强9 图表7：截至2024年5月购物应用Temu的下载份额9 图表8：截至2024年1月欧美仍为temu最大市场9 图表9：美国4月线下客流数据显示，商场客流量依然强劲10 图表10：FY2024Q1，Dollargeneral业绩超预期10 图表11：欧洲零售吸引力指数展现积极趋势11 图表12：致欧科技未来将聚焦发展单一品牌12 图表13：亚马逊头部卖家市占率较高12 图表14：高价值/品牌商品在Temu和亚马逊平台的价格差距较小12 图表15：低价值/白牌商品在Temu和亚马逊平台的价格差距较大12 图表16：医美板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）13 图表17：2009-2020年三类械胶原蛋白产品以动物源胶原蛋白为主14 图表18：2009-2020年三类械胶原蛋白产品以动物源胶原蛋白为主15 图表19：重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向，短期拓展浅层抗衰市场，技术深化后远期空间值得期待16 图表20：理性、务实正成为消费者的主流消费观念18 图表21：抖音&小红书平台“县域游”相关内容互动量变化趋势18 图表22：“五一”假期典型热门三线及以下城市旅游人次及同比变化18 图表23：各地经济对于旅游的依赖程度不一19 图表24：从2010-2019年间旅游对经济贡献增速看，东北、西南地区上行明显19 图表25：21世纪初，日本政府确立观光立国战略20 图表26：观光立国战略即时提振日本国内旅游对经济的带动作用20 图表27：旅游立国政策推动下，日本入境旅客人次实现快速且长足的增长21 图表28：2024Q1旅游企业收入表现分化21 图表29：2024Q1旅游企业接待旅客数量表现分化22 图表30：2023年OTA营收较2019年恢复度最高22 图表31：2024Q1旅游服务营收同比增速最高22 图表32：业绩预期整体下挫，携程、同程、长白山获上调23 图表33：2022年以来限额以上化妆品零售额累计增速多低于社零累计增速23 图表34：美妆板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）24 图表35：2023年双11以来，国货对外资实现从“追赶”到“超越”的突破24 图表36：携程集团疫后营收高增26 图表37：2023年华住向携程支付佣金率上行26 图表38：疫后锦江酒店支付佣金及广告费亦上行26 图表39：同程旅行疫后营收高增26 图表40：在线旅游市场渗透率持续提升27 图表41：国内游收入未完全恢复背景下，同程旅行GMV已实现较疫情前明显上行 .....................................................................27 图表42：同程旅行用户付费意愿上行27 图表43：2023年OTA平台效率优化27 图表44：战略调整后，2024Q1叮咚买菜收入实现增长28 图表45：2024Q1叮咚买菜净利润端实现盈利28 图表46：2024年1月，都市白领女性典型生鲜电商APP月活跃用户规模（万） .....................................................................29 图表47：2019-2023年途虎工场店数量变化29 图表48：途虎汽车保养业务占比持续提升29 图表49：2019-2023年途虎营业收入及同比增速30 图表50：2019-2023年途虎净利润及调整后净利润30 图表51：2024年来离岛免税销售额承压30 图表52：2024年来离岛免税购物人次整体下滑30 图表53：离岛免税购物客单价仍在负增长区间31 图表54：离岛免税购物转化率仍在下滑31 图表55：人均购物件数仍承压，件单价有企稳迹象31 图表56：海南离港旅客恢复理性增长31 图表57：浦东机场境外旅客吞吐量持续恢复31 图表58：首都机场国外航线客流量持续恢复31 图表59：韩国免税业销售数据远未恢复至疫情前水平32 图表60：2024年4月日本免税店销售额创历史新高32 图表61：海南离岛免税商品销售额结构优化33 图表62：中免存货有所消化（亿元）33 图表63：中免存货周转天数下行33 图表64：酒店供给已基本恢复至2019年水平34 图表65：2023年酒店连锁化率持续推进34 图表66：酒店集团营业收入表现（亿元）34 图表67：酒店集团归母净利润表现（亿元）34 图表68：对比疫情前后归母净利率表现，华住表现更强劲35 图表69：酒店集团ADR恢复度35 图表70：酒店集团OCC绝对值35 图表71：2023年酒店开业速度快于2022年36 图表72：酒店集团中高端占比持续提升36 图表73：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速36 图表74：社零中餐饮等服务型行业恢复好于商品类37 图表75：2024年来，限额以上餐企增速弱于餐饮整体37 图表76：一线城市餐饮收入累计增速承压37 图表77：2023年来，肯德基、必胜客同店销售增长38 图表78：2023财年来，萨莉亚中国同店销售大幅增长38 图表79：2023年后半场，新开门店支撑肯德基销售增长38 图表80：2024年来，同店销售转负拖累必胜客销售38 图表81：2024年来，品牌餐饮同店销售增长明显承压38 图表82：2023年来，品牌餐饮客单价承压（元）38 图表83：除海伦司外，其他餐饮企业仍在门店扩张中39 图表84：2023年来，餐饮企业营收增速明显39 图表85：2023年餐企归母净利润相对2019年均增长39 图表86：2024Q1同庆楼归母净利润下滑明显39 图表87：各餐饮企业归母净利率演进40 图表88：2019年至今新增招聘公司数量40 图表89：2019年至今新增招聘帖数40 图表90：2019年至今招聘年均薪资（元）41 图表91：2019年至今企业招工前瞻指数vsPMI（月度）41 图表92：北京人力/外服控股分业务营收结构对比41 图表93：北京人力/外服控股分业务毛利结构对比41 图表94：科锐国际营收结构对比42 图表95：科锐国际毛利结构对比42 图表96：北京人力、外服控股、科锐国际分业务营收对比42 图表97：板块重点公司估值表44 1.写在前面：年中复盘与投资展望 1.1年中复盘：2024年度策略再总结 我们在2023年底外发的两篇2024年度投资策略《理性消费稳基本盘，出海破局寻新增量》、《需求侧静待拐点，供给侧寻找增量》中对2024年的投资方向给出研判：1）看好消费出海的投资方向：海外需求仍具韧性，我国企业有望承接欧美降级下的需求，直面C端抢夺市场份额，亦有望受益于新兴市场渠道扩张和电商渗透率提升机会。2）美护板块亮点在于供给侧：一方面重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，继敷料/护肤后，2024年医美注射市场亦有望加速；另一方面，优质国货品牌与国货美妆集团有望实现对外资品牌从“追赶”到“超越”的突破。3）优选顺周期个股：国内消费预计理性温和复苏，性价比消费趋势延续，顺周期相关行业以结构性机会为主，供应链强、效率高者赢得优势。 从2024年一季度板块内主要上市公司经营业绩综述看，上述判断基本得到在业绩表现上得到验证。1）海外业务增速维持强劲，出海仍是星辰大海。从名创优品、安克创新、华凯易佰等零售平台及跨境卖家2024Q1收入及净利润增速分别为31