酒类行业2024年度中期投资策略：关注政策传导效果，把握白酒新周期

│ 食品饮料 关注政策传导效果，把握白酒新周期 ——酒类行业2024年度中期投资策略 证券研究报告 2024年06月17日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 食品饮料 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/62023/102024/22024/6 相对大盘走势 白酒：潜在股息率高、估值性价比凸显 2024Q1白酒板块收入环比略放缓，区域酒相对强，整体业绩兑现度高。以股息率+业绩增速估算，白酒/家电/煤炭（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速）分别达19.49%/16.28%/9.64%，白酒板块的股东回报率领先。同时，白酒企业以强现金流支撑强分红能力，ROE较高且稳步提升，2023年高端酒中贵州茅台/五粮液/泸州老窖ROE分别达36.18%/24.81%/35.04%。板块经营性净现金流优异、潜在股息率高，当前板块估值性价比凸显。 白酒：宏观政策催化，或致白酒新周期 白酒周期演绎行业驱动由需求端逐步向供给端倾斜，展望未来需求增速放缓，集中度仍有较大提升空间。参考2012-2015年调整期复苏节奏，当前板块或处于业绩下修的后期。宏观而言，与白酒强相关的前瞻指标当前已经落入底部区域，政策不断加码、宏观需求有望复苏，对白酒需求将带来提振；基本面而言，渠道库存高点已过，经销商去杠杆，利润产品批价正常波动，多数产品批价已在底部，本轮板块业绩下修较为平缓，但部分企业业绩下行持续时长已接近2012-2015年调整期。 啤酒：短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续 2024Q1龙头营收稳健增长，产品结构提升、成本红利与提质增效下盈利加速释放，酒企归母净利润均实现双位数增长。1-4月我国啤酒累计产量同增2.10%，生产端反映酒厂对于后续需求的信心稳定，后续伴随着旺季企稳的回升及6月后基数走低，销量增速有望提升。成本端，预计下半年啤酒企业成本端红利将进一步体现。中长期看，海外经验显示高端化趋势有望延续、我国吨价空间仍大，啤酒的盈利提升空间较高。 投资建议：强于大市，白酒推荐两条主线、啤酒关注低估值龙头 白酒：促经济政策强化、地产政策频出，行业价格预期有望改善，需求有望回升。核心推荐：围绕宏观预期改善+报表兑现度高推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，围绕区域集中度提升推荐山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等。啤酒：长期看高端化逻辑不变，短期看旺季临近需求稳步恢复、下半年基数转低且高温或带动厂商信心与渠道动销，推荐低估值龙头青岛啤酒、华润啤酒及改革预期的燕京啤酒，建议关注重庆啤酒。 风险提示：宏观经济不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险 重点推荐标的 简称 2024E EPS 2025E 2026E 2024E PE2025E 2026E CAGR-3 评级 贵州茅台 69.63 79.84 90.61 22.33 19.48 17.16 69.63 买入 五粮液 8.67 9.61 10.61 15.65 14.12 12.79 8.67 买入 泸州老窖 10.81 12.54 14.34 14.43 12.44 10.88 10.81 买入 山西汾酒 10.81 13.2 15.81 21.72 17.79 14.85 10.81 买入 舍得酒业 5.53 6.51 7.29 12.52 10.63 9.50 5.53 买入 酒鬼酒 1.69 2.03 2.36 29.97 24.95 21.46 1.69 - 古井贡酒 11.3 13.94 16.74 20.65 16.74 13.94 11.3 买入 迎驾贡酒 3.65 4.45 5.28 16.84 13.81 11.64 3.65 买入 口子窖 3.16 3.53 3.97 12.85 11.51 10.23 3.16 买入 洋河股份 7.03 7.71 8.38 12.95 11.81 10.87 7.03 买入 今世缘 3.01 3.61 4.29 16.46 13.72 11.55 3.01 买入 老白干酒 0.98 1.23 1.49 21.03 16.76 13.83 0.98 买入 华润啤酒 1.89 2.2 2.42 15.01 12.89 11.72 1.89 买入 青岛啤酒 3.67 4.27 4.82 21.11 18.15 16.07 3.67 买入 燕京啤酒 0.33 0.44 0.55 29.39 22.05 17.64 0.33 买入 重庆啤酒 3.06 3.29 3.53 22.44 20.87 19.45 3.06 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2024年06月14日收盘价 作者 分析师：邓周贵 执业证书编号：S0590524040005邮箱：dzhg@glsc.com.cn 分析师：徐锡联 执业证书编号：S0590524040004邮箱：xuxl@glsc.com.cn 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005邮箱：jyl@glsc.com.cn 联系人：吴雪枫 邮箱：wxuef@glsc.com.cn 相关报告 1、《食品饮料：徽酒专题：消费升级延续，龙头韧性充足》2024.06.13 2、《食品饮料：啤酒高端化系列之一：美国经验显示高端化趋势有望长期延续》2024.05.30 行业报告 行业投资策略 正文目录 1.白酒：板块业绩兑现度仍高，行业集中度提升4 1.1一季度平稳过渡，区域酒韧性较强4 1.2龙头公司增长稳健，行业集中度持续提升5 2.白酒：潜在股息率较高，板块配置性价比凸显6 2.1综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先6 2.2茅台/老窖/汾酒/今世缘/古井/迎驾等已有性价比7 2.3白酒实际分红能力高于其他板块，具备估值溢价基础8 3.白酒：关注政策传导效果，估值有望筑底企稳10 3.1白酒行业逐渐由需求驱动转向供给驱动10 3.2宏观刺激政策或致白酒新周期13 3.3业绩下修的后期，估值修复的初期19 4.啤酒：短期毛利率与需求双升，长期高端化趋势有望延续22 4.1一季度成本红利与提质增效带动净利率上行22 4.2下半年基数转低，成本红利有望进一步凸显25 4.3长期看，高端化趋势有望延续27 5.投资建议：强于大市28 5.1基金仓位情况：白酒公募持仓已至阶段性低位28 5.2白酒：份额优先，推荐两条主线30 5.3啤酒：销量修复，关注低估值龙头30 6.风险提示30 图表目录 图表1：2024Q1白酒板块收入增速环比放缓，板块分化加剧4 图表2：从当期销售收现、合同负债、归母净利率等指标综合来看，2024Q1泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、老白干酒超预期（单位：亿元）4 图表3：2023年白酒上市公司前10收入市占率为50.76%，同比提升0.83pct（单位：亿元）5 图表4：综合考虑股息率及业绩增速，白酒板块回报率领先6 图表5：近五年白酒板块PE-TTM高于家电与煤炭（倍）7 图表6：白酒板块市盈率位于15年以来27.49%分位数7 图表7：家电板块市盈率位于15年以来25.10%分位数7 图表8：煤炭板块市盈率位于15年以来53.82%分位数7 图表9：多数白酒企业（2023年股息率+2023-2026E利润复合增速）高于可比公司 .....................................................................7 图表10：白酒优异的商业模式决定了现金流充沛，CAPEX少，分红能力佳8 图表11：白酒企业ROE稳步提升（%）9 图表12：白酒行业共经历四轮完整牛市10 图表13：04-07年名义GDP、M2均高增11 图表14：2009年固定资产投资额大幅增长11 图表15：企业盈利15年后共经历两轮上升期11 图表16：居民可支配收入稳健增长11 图表17：白酒行业集中度较全球威士忌市场与美国龙舌兰市场均偏低12 图表18：全球第一威士忌生产商的销售数量超第十名4倍12 图表19：中小酒企加速出清12 图表20：规上白酒企业数量17年之后下降12 图表21：白酒行业集中度呈提升趋势12 图表22：白酒板块或处于磨底阶段，宏观催化之下估值有望修复13 图表23：社融趋势反转对白酒板块走出调整具有较强的指示意义14 图表24：地产投资过去与白酒指数关联度较高15 图表25：2015年棚改货币化在系列刺激政策周期中期推出16 图表26：2023年至今已陆续推出多项刺激政策16 图表27：固定资产投资有望回升（%）17 图表28：中国烟草CPI已在磨底17 图表29：工业企业利润增速与白酒板块收入同比正相关17 图表30：茅台、五粮液批价变化与CPI涨跌关联度较大17 图表31：CPI增速已转正且3月PMI超预期17 图表32：2020、2022、2023、2024年春节前后飞天茅台批价出现波动18 图表33：普五批价5月以来有所上行19 图表34：国窖1573批价2月上行后维持稳定19 图表35：茅台批价底部企稳，估值领先反应19 图表36：2012-2015年调整中白酒板块归母净利润连续六个季度同比下滑20 图表37：本轮调整期酒鬼酒归母净利润已连续六个季度同比下滑20 图表38：2013年一致预期净利润逐季下调21 图表39：2014年起估值呈回升趋势21 图表40：2015年起业绩企稳、估值回升21 图表41：2022年一致预期净利润逐季下调22 图表42：2021Q1为白酒相对估值溢价高点22 图表43：2023Q2至今估值磨底22 图表44：本轮调整期中指数低点贵州茅台/泸州老窖/五粮液/白酒指数估值22 图表45：2024Q1主要啤酒企业归母净利润均实现同比双位数增长23 图表46：2024Q1主要啤酒企业吨价均实现同比提升23 图表47：2023年主要啤酒企业中高档以上产品同比增速更高24 图表48：2024Q1主要啤酒企业归母净利率均同比提升25 图表49：2024Q1主要啤酒企业费用率同比平稳25 图表50：近两年中国啤酒累计产量与增速（%）26 图表51：近两年中国啤酒月度产量增速（%）26 图表52：23年来大麦价格下行26 图表53：瓦楞纸价格延续下行26 图表54：浮法玻璃价格下行27 图表55：铝锭价格有所上行27 图表56：中国啤酒平均单位售价低于美日韩（元）27 图表57：美国啤酒1980年进入存量时代后吨价延续稳定提升27 图表58：1990-1991、2001、2008-2009年的经济低迷对啤酒均价提升的影响均较小28 图表59：1990-1991、2001、2008-2009年的人均可支配收入增速下行对啤酒均价提升的影响均较小28 图表60：2024Q1剔除31支基金后剩余基金持仓白酒占比环比下降29 图表61：2023Q3以来剔除31支基金后剩余基金白酒持仓规模有所下滑29 图表62：5月北向资金持股白酒比例5.63%，环比提升0.06pct29 1.白酒：板块业绩兑现度仍高，行业集中度提升 1.1一季度平稳过渡，区域酒韧性较强 总体来看，白酒板块收入环比略放缓，区域酒韧性较强。（1）收入利润角度，2024Q1白酒板块收入利润增速环比略放缓。细分行业来看，高端酒、次高端酒收入环比降速，区域酒韧性较强。（2）现金回款来看，2024Q1销售收现慢于收入，酒企增加经销商授信。（3）盈利能力方面，大众消费价格带延续增长趋势，商务需求仍然弱复苏，产品结构升级趋势放缓，中档酒替代中低档酒的趋势延续，高端酒和区域龙头品牌盈利能力继续上升，其中高端酒毛利率稳中有升，次高端毛利率除汾酒外均下降，区域酒古井贡酒、迎驾贡酒毛利率提升。 图表1：2024Q1白酒板块收入增速环比放缓，板块分化加剧 证券简称 24Q1收入同比 24Q1销售商品收到的现金同比 24Q1经营活动现金流量净额同比 24Q1合同负债同比 24Q1归母净利润同比 24Q1归母净利