权益及期权策略周报（股指）：地产动态“脱钩”行业有相对优势

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2024-06-15 地产动态“脱钩”行业有相对优势 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 坚守中期方向 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：权益市场回撤震荡，主线延续混沌，短期计价经济数据、热点事件等情绪波动，宜继续持有大盘确定性风格，等待主线明朗。随着地产进入中期下行周期，行业选择中尽可能减少地产的拖累。在正文分析中，我们构建了地产强相关、弱相关和动态“脱钩”指数。从回测中，发现商品房销售面积较能领先反映地产相关权益板块的相对强弱，且能提示动态“脱钩”行业的超额收益。目前销售面积增速底部震荡，按照历史经验外推，两个方向上有机会，一是博弈政策刺激，二是强化动态“脱钩”行业，交集即是消费品行业（汽车、家电、消费电子、零售、酒店餐饮、纺织、品牌服饰等），整体利于大盘成长风格，继续关注沪深300的中期配置机会。 操作建议：持有IF 风险点：1）中美关系恶化 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：哪些指标可以反映地产相关板块的强弱 （一）一周回顾：震荡回撤，险守3000点 本周权益市场继续回撤，但跌速放缓，险守3000点上方。主线延续混沌，主要计价情绪波动：1）茅台一批价下滑，端午消费数据不振，叠加美国就业数据强劲，美联储6月不降息，导致外资集中净流出，拖累大盘成长风格领跌；2）政策预期与热点事件提供向上动能，国内降息预期、“科特估”等发酵，短期无法证伪，吸引资金抱团，中小盘偏向高beta进攻。周五盘后公布5月社融，由企业债和政府债支撑，地产对信贷的拉动作用仍有待改善。地产中期下行的预期下，本周我们试寻找与地产“脱钩”的行业和它们在A股的映射。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.50% 2.00% -0.50% 1.50% -1.00% 1.00%0.50% -1.50% 0.00% -2.00% -0.50%-1.00% -2.50% 长 值 长 值 长 值 -1.50% 0.00% 3.00% 2.50% 大盘成 大盘价 中盘成 中盘价 小盘成 小盘价 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）哪些指标可以反映地产强弱与“脱钩”情况？ A.区分地产弱相关的行业 寻找与地产“脱钩”的行业，首先明确哪些行业和地产弱相关。地产产业链条涉及“土地购置->新开工->销售&施工->竣工”，我们分别选取头尾的房地产开发投资完成额、商品房销售面积，与行业营收增速进行匹配，并看图比较波动趋势是否一致。 行业方面，统计长江二级行业，我们发现118个子行业中，有68个二级行业， 2008年至今，其营业收入滚动12个月增速，与房地产开发投资完成额、商品房销售 面积滚动12个月增速的相关性在0.4以下。一大与直觉有差异的发现是，医药板块 （制药、医药流通及零售、医疗器械Ⅱ）与地产投资的相关性较高，增速波动趋势高度吻合，或与地产驱动的经济周期共振，居民收入影响医药付费能力。 同时“脱钩”也是一个动态过程，进一步考虑滚动2年的相关性。有64个行业，其截至2024Q1的相关性系数，相比上述的整体相关性系数，出现不同程度的下降。在与地产强相关的行业中，有33个“脱钩”，主要是消费品（汽车、家电、消费电 子、零售、酒店餐饮、纺织、品牌服饰等）。特别是2022年以来，消费品的营收修复逐渐与地产投资增速背离，或有两个原因。一是消费品收入从由内需驱动，向外需拉动转变，家电、消费电子等地产后周期消费品向东南亚等地产增长地区出口，且生产企业转向需求量更好、毛利更好的出海渠道。二是房价下跌过程中，居民观望延后购房行为，部分支出向消费倾斜，主要是旅游、娱乐等虚拟消费。 图表3：长江二级行业营收TTM增速与房地产开发投资完成额、商品房销售面积TTM增速的相关性排序 0.4 房地产开发投资完成额:TTM同比商品房销售面积:TTM同比 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 Ⅱ Ⅱ Ⅱ 仪物通计新畜零农食航其互软铁玻纸环多油建家贵燃钢工专化航金林家纸显房照专电铁软其其通新贸医精油其地商水农证土半海复品种油水玻信综综航大运器流信算能禽部商品空他联件路纤制境元气筑用金气铁程业学天属木电包示地明业子矿饮他他用能易疗细气他面业务产券壤导运合牌植气处璃息合合空气营 Ⅱ 仪及设机源养件行 装酒网 与及品监金开及轻属 制咨工纤装贸及零装器产设连产石料金钢装源及服化服非兵物 品及修体 型零业仓理制技化消公治商 ⅡⅡ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ ⅡⅡ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ Ⅱ 表供备硬车殖 备精信公制 测融采工工 品询程维备易加部 件服备锁品开 属铁备设综务工务金装业 加期复 公售储 造术工费司理 Ⅱ Ⅱ 应件设 Ⅱ 链及备设备 饮息路品及程 Ⅱ 品服炼机 Ⅱ 务制械 与工件务资 ⅡⅡ 讯 采及制材品料 备合及 及服新 制务材 造商料 属经工货用与者 材营事销服 Ⅱ Ⅱ Ⅱ 料业售务 资料来源：Wind中信期货研究所 图表4：地产开发投资与制药行业营收的TTM同比增速图表5：截至2024Q1相关性系数相对于2008-2024的变化 40 30 20 10 0 -10 -20 房地产开发投资完成额:TTM同比制药 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1 -1.2 相关性系数的变化 Ⅱ 渔汽电酒节电娱交汽运一化家家农通煤媒白业车气店能信乐通车输般学用用业用炭体酒 -30 制设餐节应 Ⅱ 2008/12 2009/9 2010/6 2011/3 2011/12 2012/9 2013/6 2014/3 2014/12 2015/9 2016/6 2017/3 2017/12 2018/9 2019/6 2020/3 2020/12 2021/9 2022/6 2023/3 2023/12 -5造备饮水用 基经设零原消电化机设 Ⅱ 础销备售料费器工械备 及设及及电 休施服制子 闲务品 商 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.地产强相关、弱相关、动态“脱钩”指数的编制 根据筛选出来的三组二级行业，编制地产强（弱）相关和动态“脱钩”指数。具体编制逻辑如下：1）上述68个行业视为地产弱相关行业，其他二级行业视为地产强 相关行业，同时在强相关行业中，选出33个动态“脱钩”行业，以匹配地产周期下行后的新特征；2）计算三类行业的月涨跌幅，并进行均值处理；3）以上述均值作为地产强（弱）相关、动态“脱钩”指数的月涨跌幅，并以2007年12月为起点，得到三大指数。具体结果如图6。 进一步比较超额配对。2018年以前，地产强弱相关行业的超额收益，与地产周期共振波动，而2018年后，波动率明显降低。2021年中以来，动态“脱钩”组明显跑赢其所在的地产强相关组，受地产影响减弱。 图表6：地产强（弱）相关、动态“脱钩”指数图表7：三大指数的配对关系走势 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 地产强相关指数动态“脱钩”指数地产强相关/地产弱相关动态“脱钩”/地产弱相关地产弱相关指数 地产强相关/动态“脱钩” 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0.95 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.三大指数的相对强弱与哪些因素有关 进一步挖掘，哪些因素会指示地产强（弱）相关、动态“脱钩”指数的相对强弱。维度一：通过信贷指标进行拟合 地产强弱在资金层面表现为开发贷、个人住房贷款的增量，构成信贷脉冲的波动，同时居民的中长期贷款也主要用于购房。信贷脉冲指代新增信贷占GDP比重的同比变动，此处用社融增量来表示新增信贷，并计算滚动12个月的同比变化幅度。从回溯来看，当信贷脉冲、居民中长贷增速上升时，对应地产景气度上行，地产强相关指数、动态“脱钩”指数相对走强，但信贷指标有明显滞后性。 图表8：信贷脉冲（%）图表9：新增居民中长贷的滚动12个月增速 1.45 1.35 1.25 1.15 1.05 0.95 地产强相关/地产弱相关动态“脱钩”/地产弱相关地产强相关/动态“脱钩”信贷脉冲 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 -0.15 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 地产强相关/地产弱相关动态“脱钩”/地产弱相关地产强相关/动态“脱钩”新增居民中长贷（TTM） 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 -0.8 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 维度二：通过面积指标进行拟合 再往上游考虑量价指标，拟合地产不同环节的面积增速。销售、新开工面积的滚 动12个月增速有一定领先性，但总体是负相关，当面积增速回落时，地产强相关指数、动态“脱钩”指数反而相对走强。或因市场博弈托底刺激政策预期，也解释了信贷落地的时滞性。此外，新趋势在于，2021年之后，随着销售面积下滑，地产强相关组内部，动态“脱钩”行业更有超额收益，显示地产周期对股价的直接影响减弱。 图表10：商品房销售面积的滚动12个月增速图表1