权益及期权策略周报（股指）：历史底部基差与行情的关系

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-12-31 历史底部基差与行情的关系 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 期货从基差维度，阶段筑底信号疑似显现。 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：结合本轮基差指标，我们认为隐含阶段见底的信号。其一，当下除IM期货外， 其余品种贴水大幅收敛，与熊市底部有大量资金抄底的特征一致；其二，本轮行情基差与股价的关联性较高，隐含对冲力量驱动基差；其三，IF年化基差拐点在12月上旬已经出现，显示机构进一步对冲意愿下降，对应阶段见底判断。由此，结合基差这一单独指标，隐含市场阶段筑底已经完成，操作上续持IM多单。 操作建议：持有IM，跌破10月前低止损风险点：1）外资流出 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：历史底部基差与行情的关系 （一）一周回顾：边际企稳特征出现 本周权益市场出现极致缩量信号，Wind全A指数成交额一度降至6000亿附近，抛压递减之后市场初步显示出企稳端倪，周四周五呈现反弹趋势。元旦之后，传统意义上的春躁行情随时启动，从历年的驱动逻辑来看，一是博弈政策加码，二是经济数据空窗期，三是可以博弈一季度超量信贷。而本轮市场与过往的差异主要体现在政策预期，当下期待值偏低，地产下行令资金看长做短，本轮春躁或以题材概念为主，强度也面临变数。于是，我们倾向资金面的复盘意义提升，本周我们回溯历史上底部区域IF基差与沪深300的对应关系。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 大盘成 大盘价 中盘成 中盘价 小盘成 小盘价 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 2.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.50% 1.00% 1.00% 0.50% 0.50% 0.00% 长 值 长 值 长 值 0.00% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）IF基差与沪深300的关系 A.讨论的基本假设 因临近期货交割日，期货基差自然收敛于零值附近，故本文用IF当季年化基差率指代基差的变化水平，并剔除现金分红影响。同时讨论中剔除了2015年熊市样本，因当时规则调整，多空力量处于失衡，基差驱动力量难以确定是否由行情驱动，故对于最终结果的指向意义有限。由此，我们将最终的样本划分为2018年Q4、2020年Q1、2022年Q2及Q4、2023年Q4，我们希望在这几轮底部环境中寻找到基差的共性。下面图表是上述底部环境基差和行情的时间序列，作为讨论的提前。 图表3：2016年Q1IF年化基差与沪深300图表4：2018年Q4IF年化基差与沪深300 沪深300IF02年化基差率沪深300IF02年化基差率 3700 3500 3300 3100 2900 -30% 2950 -3% 2500 -35% 2900 -4% 2016-01 2016-01 2016-022016-03 2016-03 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2700 0% -5% -10% -15% -20% -25% 3350 3300 3250 3200 3150 3100 3050 3000 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：2020年Q1IF年化基差与沪深300图表6：2022年Q2IF年化基差与沪深300 沪深300IF02年化基差率沪深300IF02年化基差率 4300 4200 4100 6%48004% 4%2% 4600 2%0% 4000 0% -2% 3900 -2% 4200 -4% 3800 -4% -6% 3700 -6% 4000 -8% 3600 -8% 3800 -10% 3500 -10% 3600 -12% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 4400 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：2022年Q4IF年化基差与沪深300图表8：2023年Q4IF年化基差与沪深300 沪深300IF02年化基差率沪深300IF02年化基差率 4200 4100 4000 3900 3800 3700 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 39006% 5% 3800 4% 3700 3% 36002% 1% 3500 0% 3600 -2% -1% 3500 -3% 3300 -2% 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 3400 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.共性一：长熊底部的年化基差率反而偏高 统计底部环境IF当季的年化基差率水平，数据显示长熊底部和短熊底部的特征不尽相同。针对短熊（V型反转），如2020年疫情，多数下跌由事件驱动所致，故在下跌趋势中，往往吸引对冲力量入场，此时基差将呈现深度贴水状态。反观长熊， 如2018年四季度，沪深300中枢已经大幅下沉，此时部分资金选择贴水较深的IF当季或IF下季进行抄底，熊市尾声年化基差率反而会有所收敛，甚至长时间处于升水状态。 图表9：阶段底部的IF当季年化基差率 阶段底部 沪深300 IF当季年化基差率 熊市类型 2018-10-18 3044.39 2.91% 长熊 2019-01-03 2964.84 0.05% 长熊 2020-02-03 3688.36 -4.91% 短熊 2020-03-23 3530.31 -3.47% 短熊 2022-04-26 3784.12 1.27% 长熊 2022-10-31 3508.70 -0.07% 长熊 2023-10-23 3474.24 1.59% 长熊 2023-12-20 3297.50 2.55% 长熊 资料来源：Wind中信期货研究所 C.共性二：年化基差率与沪深300正相关居多，熊市基差指引意义提升 观测IF年化基差率与沪深300指数的相关性，除2022年Q2以外，绝大部分熊市底部基差与股价呈现正相关。数据表明，阴跌期间，基差的核心驱动因素取决于套保力量，套保力量对冲，贴水走深，套保力量离场，贴水变浅。同时我们发现V型反转环境中，基差与股价的匹配度会更高。 图表10：年化基差率（差分）与沪深300（差分）季频相关系数 年化基差率与沪深300的相关系数年化基差率滚动3日差分与沪深300滚动3日差分的相关系数 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 2016Q12018Q42020Q12022Q22022Q42023Q4 资料来源：Wind中信期货研究所 D.共性三：基差拐点略领先于价格拐点 另外研究年化基差的拐点与价格拐点出现的时间，从图4至图8中，可以发现基 差拐点出现时间似乎更早。而下图中我们罗列了拐点出现的实际时间，除2022年4月底部无指引性以外，其余熊市基差见底对底部判断均有一定帮助。但在实践中运用难度较大，主要问题是时滞时间不定，根据基差拐点进行抄底存在过早提示的可能性。 图表11：基差拐点出现的时间 阶段底部 沪深300 IF当季年化基差率 基差底部 沪深300 IF当季年化基差率 2018-10-18 3044.39 2.91% 2018-10-11 3124.11 -3.18% 2019-01-03 2964.84 0.05% 2018-12-28 3010.65 -1.82% 2020-02-03 3688.36 -4.91% 2020-02-03 3688.36 -4.91% 2020-03-23 3530.31 -3.47% 2020-03-18 3636.26 -6.29% 2022-04-26 3784.12 1.27% 2022-03-15 3983.81 -10.02% 2022-10-31 3508.70 -0.07% 2022-10-21 3742.89 -1.83% 2023-10-23 3474.24 1.59% 2023-10-23 3474.24 1.59% 2023-12-20 3297.50 2.55% 2023-12-05 3394.26 -1.28% 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：基差对本轮行情的指引性 结合本轮基差指标，我们认为隐含阶段见底的信号。其一，当下除IM期货外，其余品种贴水大幅收敛，与熊市底部有大量资金抄底的特征一致；其二，本轮行情基差与股价的关联性较高，隐含对冲力量驱动基差；其三，IF年化基差拐点在12月上旬已经出现，显示机构进一步对冲意愿下降，对应阶段见底判断。由此，结合基差这一单独指标，隐含市场阶段筑底已经完成，操作上续持IM多单。 二、股指期货数据跟踪 图表12：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表13：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IF当月移仓至IF次月(剔除分红) 10% 8% 6% 4% 2% 0% IF01IF02IF03 4% 2% 0% -2% -4% IF当月移仓至IF当季(剔除分红) IF当月移仓至IF下季(剔除分红) -2% -6% -4% -8% 2022-10-10 2023-01-102023-04-102023-07-10 2023-10-10 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表14：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表15：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IH当月移仓至IH次月(剔除分红) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% IH01IH02IH03 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表16：IC当季年化折溢价率（剔除分红）