权益及期权策略周报（股指）：历史底部基差与行情的关系

1001201401601802002202401031041051061071081091101111121132020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-12-31 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下， 任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 权益及期权策略 研究员： 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com 从业资格号 F03090802 投资咨询号 Z0016853 中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 历史底部基差与行情的关系 ······ 摘要： 观点：结合本轮基差指标，我们认为隐含阶段见底的信号。其一，当下除IM期货外，其余品种贴水大幅收敛，与熊市底部有大量资金抄底的特征一致；其二，本轮行情基差与股价的关联性较高，隐含对冲力量驱动基差；其三，IF年化基差拐点在12月上旬已经出现，显示机构进一步对冲意愿下降，对应阶段见底判断。由此，结合基差这一单独指标，隐含市场阶段筑底已经完成，操作上续持IM多单。 操作建议：持有IM，跌破10月前低止损 风险点：1）外资流出 期货从基差维度，阶段筑底信号疑似显现。 报告要点 中信期货权益及期权策略周报（股指） 2 / 10 一、 股指：历史底部基差与行情的关系 （一） 一周回顾：边际企稳特征出现 本周权益市场出现极致缩量信号，Wind全A指数成交额一度降至6000亿附近，抛压递减之后市场初步显示出企稳端倪，周四周五呈现反弹趋势。元旦之后，传统意义上的春躁行情随时启动，从历年的驱动逻辑来看，一是博弈政策加码，二是经济数据空窗期，三是可以博弈一季度超量信贷。而本轮市场与过往的差异主要体现在政策预期，当下期待值偏低，地产下行令资金看长做短，本轮春躁或以题材概念为主，强度也面临变数。于是，我们倾向资金面的复盘意义提升，本周我们回溯历史上底部区域IF基差与沪深300的对应关系。 图表 1： 市场风格 图表 2： 市场风格 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 （二） IF基差与沪深300的关系 A. 讨论的基本假设 因临近期货交割日，期货基差自然收敛于零值附近，故本文用IF当季年化基差率指代基差的变化水平，并剔除现金分红影响。同时讨论中剔除了2015年熊市样本，因当时规则调整，多空力量处于失衡，基差驱动力量难以确定是否由行情驱动，故对于最终结果的指向意义有限。由此，我们将最终的样本划分为2018年Q4、2020年Q1、2022年Q2及Q4、2023年Q4，我们希望在这几轮底部环境中寻找到基差的共性。下面图表是上述底部环境基差和行情的时间序列，作为讨论的提前。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值周涨跌幅0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%大盘低波大盘高贝中盘低波中盘高贝小盘低波小盘高贝周涨跌幅 中信期货权益及期权策略周报（股指） 3 / 10 图表 3： 2016年Q1 IF年化基差与沪深300 图表 4： 2018年Q4 IF年化基差与沪深300 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 5： 2020年Q1 IF年化基差与沪深300 图表 6： 2022年Q2 IF年化基差与沪深300 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 7： 2022年Q4 IF年化基差与沪深300 图表 8： 2023年Q4 IF年化基差与沪深300 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 B. 共性一：长熊底部的年化基差率反而偏高 统计底部环境IF当季的年化基差率水平，数据显示长熊底部和短熊底部的特征不尽相同。针对短熊（V型反转），如2020年疫情，多数下跌由事件驱动所致，故在下跌趋势中，往往吸引对冲力量入场，此时基差将呈现深度贴水状态。反观长熊，-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%25002700290031003300350037002016-012016-012016-022016-032016-03沪深300IF02年化基差率-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%29002950300030503100315032003250330033502018-102018-112018-122019-01沪深300IF02年化基差率-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%3500360037003800390040004100420043002020-012020-022020-032020-04沪深300IF02年化基差率-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%36003800400042004400460048002022-032022-042022-052022-06沪深300IF02年化基差率-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%350036003700380039004000410042002022-092022-102022-112022-12沪深300IF02年化基差率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%33003400350036003700380039002023-092023-102023-112023-12沪深300IF02年化基差率 中信期货权益及期权策略周报（股指） 4 / 10 如2018年四季度，沪深300中枢已经大幅下沉，此时部分资金选择贴水较深的IF当季或IF下季进行抄底，熊市尾声年化基差率反而会有所收敛，甚至长时间处于升水状态。 图表 9： 阶段底部的IF当季年化基差率 资料来源：Wind 中信期货研究所 C. 共性二：年化基差率与沪深300正相关居多，熊市基差指引意义提升 观测IF年化基差率与沪深300指数的相关性，除2022年Q2以外，绝大部分熊市底部基差与股价呈现正相关。数据表明，阴跌期间，基差的核心驱动因素取决于套保力量，套保力量对冲，贴水走深，套保力量离场，贴水变浅。同时我们发现V型反转环境中，基差与股价的匹配度会更高。 图表 10： 年化基差率（差分）与沪深300（差分）季频相关系数 资料来源：Wind 中信期货研究所 D. 共性三：基差拐点略领先于价格拐点 另外研究年化基差的拐点与价格拐点出现的时间，从图4至图8中，可以发现基差拐点出现时间似乎更早。而下图中我们罗列了拐点出现的实际时间，除2022年4月底部无指引性以外，其余熊市基差见底对底部判断均有一定帮助。但在实践中运用难度较大，主要问题是时滞时间不定，根据基差拐点进行抄底存在过早提示的可能性。 阶段底部沪深300IF当季年化基差率熊市类型2018-10-183044.392.91%长熊2019-01-032964.840.05%长熊2020-02-033688.36-4.91%短熊2020-03-233530.31-3.47%短熊2022-04-263784.121.27%长熊2022-10-313508.70-0.07%长熊2023-10-233474.241.59%长熊2023-12-203297.502.55%长熊-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812016Q12018Q42020Q12022Q22022Q42023Q4年化基差率与沪深300的相关系数年化基差率滚动3日差分与沪深300滚动3日差分的相关系数 中信期货权益及期权策略周报（股指） 5 / 10 图表 11： 基差拐点出现的时间 资料来源：Wind 中信期货研究所 （三） 小结：基差对本轮行情的指引性 结合本轮基差指标，我们认为隐含阶段见底的信号。其一，当下除IM期货外，其余品种贴水大幅收敛，与熊市底部有大量资金抄底的特征一致；其二，本轮行情基差与股价的关联性较高，隐含对冲力量驱动基差；其三，IF年化基差拐点在12月上旬已经出现，显示机构进一步对冲意愿下降，对应阶段见底判断。由此，结合基差这一单独指标，隐含市场阶段筑底已经完成，操作上续持IM多单。 阶段底部沪深300IF当季年化基差率基差底部沪深300IF当季年化基差率2018-10-183044.392.91%2018-10-113124.11-3.18%2019-01-032964.840.05%2018-12-283010.65-1.82%2020-02-033688.36-4.91%2020-02-033688.36-4.91%2020-03-233530.31-3.47%2020-03-183636.26-6.29%2022-04-263784.121.27%2022-03-153983.81-10.02%2022-10-313508.70-0.07%2022-10-213742.89-1.83%2023-10-233474.241.59%2023-10-233474.241.59%2023-12-203297.502.55%2023-12-053394.26-1.28% 中信期货权益及期权策略周报（股指） 6 / 10 二、 股指期货数据跟踪 图表 12： IF当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 13： IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 14： IH当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 15： IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 图表 16： IC当季年化折溢价率（剔除分红） 图表 17： IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10IF01IF02IF03-8%-6%-4%-2%0%2%4%2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红)-4%-2%0%2%4%6%8%10%2022-10-102023-01-102023-04-