权益及期权策略周报（股指）：磨底期，边际增量资金不足

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-08-19 磨底期，边际增量资金不足 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 ······ 报告要点 不悲观，也不过分乐观 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要：观点：短期市场分歧较大，悲观者将长期问题短期化，乐观者根据库存周期战略性做 多。而我们的观点介于之间，认为目前已经处于磨底期，但向上暂看不到触发契机。其一，近期政策表态未超出市场预期，市场对于政策反应钝化，其二，资金面指标指向低估，具备底部确认的基础，其三，增量资金不足，套牢盘叠加债市认购倍数上升，短期边际增量资金取决于外资，但汇率受美债利率上行约束。磨底期，不宜空仓，但也需留一部分仓位防范尾部风险，目前建议中性仓位持有IM以及科创50。 操作建议：半仓持有IM以及科创50 风险点：1）汇率贬值； 权益及期权策略 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：情绪处于极度低迷 （一）一周回顾：缩量回撤 本周情绪延续低迷，其中沪指逼近3100点。与上一周相比，本周回撤呈现几个特征：1）市场缩量，其中Wind全A指数成交额稳定在7000亿至7500亿，缩量大跌显示没有资金承接；2）中证1000、科创50等成长指数不断刷新阶段新低，成长内部筹码恶化；3）多数交易日呈现低开走势，即使有利好如降息，市场对其极不敏感。从上述现象中，可以读出悲观情绪主导市场。而在周五盘后，证监会召开会议活跃资本市场，相关政策能否提振情绪，本周旨在讨论这一议题。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% -4.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% -3.00% -3.50% -4.00% -4.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -5.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）活跃资本市场政策能否提振情绪 A.政策选择了哪些方向 近期政策、会议、文件集中落地，从中不难看出政策的脉络： 哪些政策预期是偏否定态度的：1）T0交易制度，定调“可能放大市场投机炒作和操纵风险”；2）暂停IPO，发布会提及“加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展”，未来可能根据股市情绪调节IPO节奏，但应不会全面暂停；3）发钱促销费，学习时报《厘清扩大内需的八个认知误区》中提及“虽能起到一定作用，但成本太大”、“造成宝贵财政资源的低效使用”； 哪些政策预期是偏积极态度的：1）稳定商业银行利润，货币政策报告专栏一提及“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲”，若要稳定净息差，存款利率存在进一步的下行空间；2）稳定汇率，货币政策报告中提及“坚决防范汇率超调风险”，目前约束项在于中美利差走阔；3）结构性货币政策，货币政策报告提及用于普惠金融、绿色低碳、科技创新、支持房地产市场平稳运行；4）印花税，肯定了“降低交易成本、活跃市 场交易”的积极作用，未来存在落地可能。 整体而言，我们认为本次活跃资本市场会议利好有限，其一，市场期待值最高的印花税政策暂未落地，其二，后续政策议题围绕化理解地产风险展开，如降息、保交楼、稳定银行利润（为债务置换做准备），但目前化解风险的模式暂不清晰，导致长期担忧短期化。结合周五盘后A50走势无太大波澜，反映市场期待值偏低。 B.短期更值得期待的反弹条件是人民币升值 若周五会议无法提振情绪，本轮反弹的触发条件或依赖于人民币何时企稳。从现阶段资金面状态来看，多项指标处于低估区域：1）杠杆资金：融资买入额/全A指数成交额处于低位；2）回购资金：仅8月17日就有31家科创板企业提出回购方案；3）股东增持与减持：10日增持数量/10日减持数量开始回暖；4）期权持仓量PCR处于低位、期权成交额PCR/成交量PCR处于高位。 然而情绪洼地未必代表行情马上能够反转，反转的触发条件一般有明确的边际增量资金。而现阶段情况的是：1）因公募、私募等机构净值回撤，居民账户多数处于套牢状态，难提供增量资金；2）机构在当下环境配置中进一步保守化，资金向固收资产转移，一个证据是天津城投债招标倍数达到70倍；3）除去居民以及机构，外资可能是决定方向的关键变量，但鉴于美联储短期偏鹰，10年美债利率有上行压力，并约束人民币汇率，目前转向的条件也不具备。故理论上，短期应最多只有反弹行情。 图表3：10日增持数量/10日减持数量图表4：IO期权指标 6500 6000 5500 5000 4500 Wind全A指数10日增持/10日减持 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 成交额PCR/成交量PCR持仓量PCR 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 2023-07-19 2023-07-21 2023-07-23 2023-07-25 2023-07-27 2023-07-29 2023-07-31 2023-08-02 2023-08-04 2023-08-06 2023-08-08 2023-08-10 2023-08-12 2023-08-14 2023-08-16 2023-08-18 0.5 4000 2022/01/012022/06/012022/11/012023/04/01 0.00 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：处于磨底期 综上，短期市场分歧较大，悲观者将长期问题短期化，乐观者根据库存周期战略性做多。而我们的观点介于之间，认为目前已经处于磨底期，但向上暂看不到触发契机。其一，近期政策表态未超出市场预期，市场对于政策反应钝化，其二，资金面指标指向低估，具备底部确认的基础，其三，增量资金不足，套牢盘叠加债市认购倍数上升，短期边际增量资金取决于外资，但汇率受美债利率上行约束。磨底期，不宜空仓，但也需留一部分仓位防范尾部风险，目前建议中性仓位持有IM以及科创50。 二、股指期货数据跟踪 图表5：IF当季年化折溢价率（剔除分红）图表6：IF当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% IF01IF02IF03 4% 2% 0% IF当月移仓至IF次月(剔除分红)IF当月移仓至IF当季(剔除分红)IF当月移仓至IF下季(剔除分红) 2%-2% 0%-4% -2% -4% 2022-10-132023-01-132023-04-132023-07-13 -6% -8% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表7：IH当季年化折溢价率（剔除分红）图表8：IH当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 8% 6% 4% IH01IH02IH03 0% -2% -4% IH当月移仓至IH次月(剔除分红)IH当月移仓至IH当季(剔除分红)IH当月移仓至IH下季(剔除分红) 2%-6% 0% -2% -4% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 -8% -10% 2022-10-102023-01-102023-04-102023-07-10 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：IC当季年化折溢价率（剔除分红）图表10：IC当月空头移仓至远月成本（剔除分红） IC当月移仓至IC次月(剔除分红) IC01IC02IC03 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 0%2% IC当月移仓至IC当季(剔除分红) IC当月移仓至IC下季(剔除分红) -2% 0% -4% -2% -6% -4% -8% -6% 2022-10-10 2023-01-10 2023-04-10 2023-07-10 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表11：IM当季年化折溢价率（剔除分红）图表12：IM当月空头移仓至远月成本（剔除分红） 10% 5% 0% -5% -10% -15% IM01IM02IM03 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% IM当月移仓至IM下季(剔除分红) IM当月移仓至IM次月(剔除分红)IM当月移仓至IM当季(剔除分红) 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 注1：年化折溢价率=（期货-指数）/指数*360/期货距离交割日时间 注2：年化移仓成本=（期货近月-期货远月）/指数*360/期货交割日距离时间 图表13：前20大席位净多持仓 IF净多持仓沪深300 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 6000 5500 5000 4500 4000 3500 -60000 2020/01/022020/06/022020/10/282021/03/232021/08/132022/01/102022/06/102022/11/032023/03/29 资料来源：Wind中信期货研究所 三、股市微观流动性跟踪 3000 图表14：换手率图表15：PE所处近1000天百分位数 中证1000中小板综创业板综 4 4 3 3 2 2 1 1 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 年内涨跌幅PE所处近1000日百分位数(右) 石煤有电钢基建建轻机电国汽商消家纺医食农银非房交电通计传油炭色力铁础筑材工械力防车贸费电织药品林行银地通子信算媒 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 石金及化 制设军 零者服饮牧 行产运机 0 2023-05-052023-06-052023-07-052023-08-05 化属公工用 事业 造备工及新能源 售服装料渔金输务融 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表16：新成立偏股型基金图表17：基金净流入规模 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202 新成