医药行业长期投资逻辑专题研究：新“国九条”出台，关注高分红与真创新的医药投资方向

行业研究|深度报告 看好（维持） 新“国九条”出台，关注高分红与真创新的医药投资方向 ——医药行业长期投资逻辑专题研究 医药生物行业 国家/地区中国 行业医药生物行业 报告发布日期2024年06月17日 核心观点 老龄化趋势下医疗需求持续增长，同时支付端保障加强。从我国老龄化趋势来看，2020年我国65岁以上人群占比达13.5%，老龄化趋势下医疗需求不断扩大。在支付端，社会卫生支出是全国卫生总费用的主要来源，其中2022年国家基本医疗保险占全国卫生总费用比例达36%。2017年起，我国大力推动基本医保支付方式改革，医保基金效能有望持续提高。 新“国九条”出台，着力于资本市场高质量发展。2024年4月12日，国务院出台 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），聚焦加强监管和风险防范，对发行上市准入、上市公司监管等提出规范性意见，推动资本市场高质量发展。 经营稳健的高分红医药企业能够带来长期稳定回报。在分红方面，新“国九条”中提出“强化上市公司现金分红监管”。医药行业中，分子板块来看，近3年医药行业各个子板块中，SW中药II的平均分红比例最高，为56.6%。从SW中药II板块来看，近3年平均现金分红比例前五个股为桂林三金（126.2%），大唐药业 （126.1%），江中药业（115.1%），沃华医药（112.5%），ST九芝 （112.4%）。从行业角度来看，中药行业受益于人口老龄化趋势，需求确定性高；同时产品生命周期长，独家品种在集采中具备一定的议价能力，OTC产品则自费属性强。因此行业长期经营稳健，分红率的稳定性和持续性高。同时整体上来看，医药行业各子板块中均有优质企业通过持续高分红回馈投资者，长期投资价值显著。 创新引领未来，看好医药创新驱动的长期投资机会。目前我国创新药械正快速发展。2023年共有79款新药获批，获批数量创近十年新高。其次，从审批来看，2023年共126款创新药进入NDA阶段，其中64款为国产新药，今年有望迎来创新药密集获批。同时国产创新竞争力提升，2023年中国创新药和技术平台对外授权交 易数量达96笔，交易总金额达421亿美元，均创历史新高。国产创新药海外商业化步伐同样加速，2023年4款国产原研创新药在海外主要市场获批上市。其次，我国创新医疗器械不断涌现。2014年以来国家药监局已批准250个创新医疗器械上市，从批准趋势来看，除2019年外，每年批准产品数量呈上升趋势。尤其是自2020年起，创新医疗器械审批加速，2022年共计批准55个创新医疗器械（同比+57%），2023年共计批准61个（同比+11%）。总体上创新药械长期投资价值突出。 投资建议与投资标的 长期看，经营稳健、现金流良好的优质企业能实现稳定和持续的高分红，为投资者带来稳健回报；同时，由于医保控费和常态化集采将会持续，企业需开发新品种、充分抓住未满足的临床需求，创新能力强劲的企业投资价值凸显。综上，我们长期看好高分红及真创新的企业，相关标的建议关注恒瑞医药、科伦药业、海思科、君实生物-U、奥赛康、迈威生物-U、迈瑞医疗、华润三九、片仔癀、桂林三金、江中药业等。 风险提示 集采超预期风险；景气度低迷风险；企业研发不及预期风险；国产创新药出海不及预期风险 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 ASCO火热召开，国产创新已具全球竞争 2024-06-11 力：——2024ASCO部分重点研究梳理全球化：国内胰岛素企业的下一站：医药 2024-06-02 行业周专题集采提质扩面，省级联盟采购将升级 2024-05-26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、医疗需求旺盛，支付端加强保障5 1.1人口老龄化趋势加深，医疗需求持续增长6 1.2我国医疗保障水平逐步提高，支付改革提高医保基金效能8 二、新“国九条”出台，长期看好高分红与真创新11 2.1新“国九条”强调现金分红监管，高分红企业值得关注12 2.2创新引领未来，我国创新药械不断突破15 2.2.1国产新药步入收获期，长期投资价值显著15 2.2.2政策支持力度增强，创新器械快速涌现23 三、投资建议：看好高分红及真创新的企业25 风险提示25 图表目录 图1：2017年以来医药制造业累计营收（亿元）及同比增速5 图2：2017年以来医药制造业累计利润总额（亿元）及同比增速5 图3：2017年以来医药制造业增加值当月同比增速5 图4：中国老龄化趋势逐渐加重6 图5：1949-2021年我国出生人口数6 图6：中国14个城市人口疾病别死亡率的年代变化（1/10万）6 图7：2021年中国城市居民主要疾病死亡率7 图8：2021年中国农村居民主要疾病死亡率7 图9：我国阿尔茨海默病以老年人为主（受访者首次确诊年龄）7 图10：受访者在治疗过程中面临的困境和挑战7 图11：1978-2022年全国卫生总费用总额（单位：亿元）及占GDP比重的变化趋势8 图12：2022年各国卫生费用占GDP比重8 图13：1978-2022年全国卫生总费用组成情况8 图14：全国参加基本医疗保险人数及参保比例9 图15：2018年以来全国基本医疗保险基金（含生育保险）收支情况9 图16：医药板块中2023年分红总额前十个股（单位：亿元）13 图17：医药板块中2023年分红比例前十个股（单位：亿元）13 图18：医药行业各子板块近3年平均现金分红比例排序14 图19：SW中药II板块近3年平均现金分红比例前十个股14 图20：SW中药II板块近3年平均现金分红比例前十个股的营收与归母净利润情况（单位：亿元）14 图21：SW中药II板块近3年平均现金分红比例前十个股的经营性现金流（单位：亿元）及净现比情况15 图22：2014-2023年获批创新药数量16 图23：2014-2023年创新药NDA数量17 图24：自2017年以来NDA审评时间趋于稳定18 图25：2019-2023年创新药和技术平台对外授权交易情况21 图26：微创技术带来更多临床优势23 图27：国家药监局批准上市的创新医疗器械数量（个）24 图28：2023年获批创新器械按治疗领域拆分24 表1：DRG与DIP付费对比10 表2：三次“国九条”中的9项内容提纲11 表3：《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）内容整理11 表4：分红新规内容整理12 表5：创新药近期主要国家政策梳理15 表6：2024年已上市创新药（仅包括国内首次上市新药，截至5月24日）16 表7：部分2024年有望获批的创新药18 表8：2023年中国对外授权交易TOP10（按交易总金额排序）21 表9：主要海外市场上市的国产创新药22 表10：2022年以来支持创新医疗器械的政策梳理24 一、医疗需求旺盛，支付端加强保障 根据国家统计局数据，国内医药制造业2023年累计实现营收2.5万亿元、利润总额3473亿元，分别同比下滑3.7%和15.1%，主要系前期新冠疫情、医保控费、反腐等因素影响。2024年第一季度，累计实现营收6082.70亿元、利润总额822.50亿元，分别同比下滑2.0%和2.7%。 图1：2017年以来医药制造业累计营收（亿元）及同比增速 中国:医药制造业:营业收入:累计值中国:医药制造业:营业收入:累计同比 37500 30000 22500 15000 7500 60% 40% 20% 0% 0 2017年2月 2018年2月 2019年2月 2020年2月 2021年2月 2022年2月 2023年2月 -20%2024年2月 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 图2：2017年以来医药制造业累计利润总额（亿元）及同比增速 中国:利润总额:医药制造业:累计值中国:利润总额:医药制造业:累计同比 7500 6000 4500 3000 1500 0 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% 2017年2月2018年2月2019年2月2020年2月2021年2月2022年2月2023年2月2024年2月 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 自2018年“医改”进入新阶段以来，医药工业整体增速下行，尤其是在医保控费和带量采购背景下，行业整体利润增速下滑。而在疫情期间停产以及相关产品需求提振等因素的作用下，2020年末起医药制造业增加值当月同比增速快速提高，2021年5月达34%。随后，由于前期高基数叠加医保控费等因素，医药制造业增加值当月同比增速逐步下滑并于22年4月起出现负增长。目前来看，2024年3月，这一增速重新转正，为3.10%，逐步企稳。 图3：2017年以来医药制造业增加值当月同比增速 中国:规模以上工业增加值:医药制造业:当月同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 1.1人口老龄化趋势加深，医疗需求持续增长 我国人口老龄化呈现逐年上升趋势。从我国老龄化趋势来看，在2020年，我国65岁以上人群占比达13.5%。同时1965-1973年左右是我国的一大出生高峰，这部分人群正逐步步入老年阶段。最新数据显示，2023年末我国60周岁及以上人口已超2.96亿，老年人口基数不断扩大。 图4：中国老龄化趋势逐渐加重图5：1949-2021年我国出生人口数 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0-1415-5960-6565+ 4.414.413.564.915.57 8.87 13.5 1953196419821990200020102020 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 出生人口数（万人） 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 数据来源：《2020年第七次全国人口普查》，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 随着经济发展与人口老龄化，一方面人们的健康保健需求增加；另一方面人群疾病谱也在发生一定的变化。饶克勤（1988）研究发现，1953年中国城市居民主要致死原因是传染病、呼吸系病、肺结核，三者占全死因的比例高达51.7%。而到1985年，这三个疾病占全死因的比例下降到 12%；与此同时，心脏病、脑血管病、恶性肿瘤导致的死亡率分别增加68.4%、75.8%、165.2%，三者合计占全死因的比例超65%。 图6：中国14个城市人口疾病别死亡率的年代变化（1/10万） 传染病肺结核呼吸系病心脏病脑血管病恶性肿瘤 200 150 100 50 0 1953195819631968197319781983 数据来源：饶克勤（1988）《中国主要城市人口疾病死亡模式的动态研究》，东方证券研究所 而根据2022年《中国卫生健康统计年鉴》，心脏病、恶性肿瘤、脑血管病、呼吸系统疾病、损伤 和中毒外部原因是2021年我国城市及农村居民死亡率前五的主要疾病。可见，慢性疾病目前已成为了医疗防控的关键目标之一，疾病谱的变化驱动医疗需求持续增长。 图7：2021年中国城市居民主要疾病死亡率图8：2021年中国农村居民主要疾病死亡率 死亡率（1/10万）死亡率（1/10万） 200200 160160 120120 8080 4040 00 数据来源：《中国卫生健康统计年鉴2022》，东方证券研究所数据来源：《中国卫生健康统计年鉴2022》，东方证券研究所 医疗需求刚性且持续增长，尤其是在许多细分领域，目前尚无足够有效的治疗措施但疾病负担严重。以阿尔茨海默病为例，我国目前已经成为全球患病