纺织服装行业长期投资逻辑专题研究：关注高分红个股的长期投资机会

行业研究|深度报告 看好（维持） 关注高分红个股的长期投资机会 ——纺织服装行业长期投资逻辑专题研究 纺织服装行业 国家/地区中国 行业纺织服装行业 报告发布日期2024年06月14日 核心观点 今年以来消费板块中部分个股的高分红配置价值日益凸显。我们认为主要与当前终端消费需求较为疲弱，消费行业基本面普遍平淡，同时宏观上处于降息周期、短期 较为充裕的资金面不断追逐确定性高的红利资产有密切关系。展望未来，我们认为消费正进入新常态，高分红个股的投资机会有望长期存在。根据wind数据，国内年度社零增速放缓，未来该趋势有望延续，原因包括：1）短期来看，是由于经济增速 放缓，叠加房地产销售低迷带来的财富效应的减弱而导致，另一方面消费降级的特征也愈发明显，我们认为这一趋势很难快速改变。2）中长期来看，国内出生人口和出生率的持续下行，也将对远期的消费行业景气度产生抑制。此外，2024年新“国九条”提到强化上市公司现金分红监管，我们认为高分红个股长期投资机会向好。 为了研究高分红标的的共同特点，我们选取中证红利指数（100个标的）作为参考对象，该指数已筛选出4家纺织服装标的，其中品牌服饰3家，纺织制造1家。 品牌服饰：海澜之家、富安娜和雅戈尔。3个标的的共同点包括：1）行业已进入成熟发展阶段。海澜之家和雅戈尔属于男装中的商务男装子行业，从需求看，是较为典型的成熟赛道和存量市场，未来行业可持续增速相对有限。展望未来，根据 主要配置方向继续看好出口制造和高分红龙头 2024-06-02 市场调整态势下，出口制造与高分红仍是 2024-05-26 配置首选 Euromonitor的数据，2021到2027年男装复合增速预计仅为3.43%。富安娜所属的家纺赛道也有类似特点，行业稳定性较高但市场集中度提升相对缓慢。2）公司有强烈分红意愿，资本开支需求不强。3家公司都有较好的分红历史和分红意愿，值 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 得一提的是，在疫情期间的持续高分红，也充分体现了各公司的经营韧性，此外强 劲的造血能力和现金储备是保障高分红的底气。另一方面，从行业特征和3家公司的业务看，未来资本开支需求不大，对外投资的战略也更偏向主业。3）内生alpha明显。3家公司在行业中有明显的竞争优势，能为公司带来长期、稳定的现金流， 从而确保红利策略的可持续性。从结果上来看，海澜之家和富安娜的ROE始终维持高位，雅戈尔的现金储备较为充沛。 纺织制造：伟星股份。大多数制造板块中的个股通常有扩产或技术迭代的再投资需求，因此分红意愿通常会低于品牌；但从伟星的历史表现来看，2011-2023年平均分红率超过86%，近几年的ROE也稳定于15%左右，在制造板块中表现突出，我 们认为背后的原因如下：1）公司所处的中高端拉链行业已迈入类寡头竞争，该细分 赛道对生产研发和管理的综合要求很高，在产业中长期积淀的“Know-how”价值明显。日本的YKK是伟星股份的主要竞争对手，而目前伟星股份与YKK在拉链业务 上已实现差异化竞争。2）公司国产替代趋势明显，成长天花板高。伟星股份正逐步 挑战YKK的霸主地位，产品方面，伟星产品品质过硬，我们认为部分品类已不输YKK；服务和响应方面，公司持续为全球客户提供专业、优质的一站式保障。此外，销售人员主动的服务意识和积极的快速响应，是公司相对于外资企业的核心竞 争优势。3）海外业务发展正在复制YKK路径。回顾YKK历史，海外的扩张是支撑 其成为全球拉链霸主的关键因素之一。伟星股份2023年底完成定增后，通过越南募投项目正在进一步强化海外布局，同时营销方面也在不断开拓欧美市场。此外，伟星独特的组织架构和公司治理，确保了公司海外战略的有效推进和落地。 投资建议与投资标的 我们认为纺织服装板块历史分红率高、基本面表现强劲的相关个股仍有望实现超额收益，推荐海澜之家(600398，买入)、富安娜(002327，买入)和伟星股份(002003，买入)，建议关注森马服饰(002563，买入)、雅戈尔(600177，未评级)、水星家纺(603365，增持)。港股中也有不少优质的标的，推荐波司登(03998，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)。 风险提示：经济减速、贸易摩擦、海外投资环境变化和人民币汇率波动等。 确定性更高的出口制造和高分红龙头仍是 2024-06-10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 国内消费板块正进入新常态4 中证红利指数入选个股分析5 品牌服饰：海澜之家、富安娜和雅戈尔5 1、行业进入成熟发展阶段5 2、有强烈分红意愿，资本开支需求不强6 3、内生alpha明显8 纺织制造：伟星股份9 1、中高端拉链行业已迈入类寡头竞争9 2、国产替代趋势明显，成长天花板高10 3、海外业务发展正在复制YKK路径12 投资建议14 风险提示15 图表目录 图1：国内CPI（当月同比，%）变化4 图2：国内10年期国债到期收益率变化4 图3：社零年度增速放缓4 图4：国内出生人口和出生率持续下行4 图5：国内房屋销售价格指数：新建商品住宅:70个大中城市（当月同比增速）5 图6：中证红利指数（000922）中纺织服装板块入选4家标的（截至2024年6月7日）5 图7：海澜之家分红和回购比例自2020年后维持高位（百万元）6 图8：富安娜分红比例在2018年后维持高位（百万元）6 图9：雅戈尔2020年后分红金额维持高位（百万元）7 图10：雅戈尔2020-2022年分红金额大于经营活动现金流（百万元）7 图11：海澜之家和富安娜的净现比在2020年后始终维持高位7 图12：雅戈尔分红金额与账面现金对比（百万元）7 图13：海澜之家净开店变化8 图14：富安娜净开店变化8 图15：雅戈尔净开店变化8 图16：海澜之家和富安娜ROE维持高位，雅戈尔受其他业务影响有所波动9 图17：伟星股份历史分红率表现（百万元）9 图18：伟星股份ROE在疫情期间也维持高位9 图19：全球拉链行业竞争格局10 图20：YKK收入大幅高于伟星股份（百万元，拉链业务）11 图21：YKK和伟星股份拉链收入复合增速比较（拉链业务）11 图22：伟星股份拉链业务ASP持续提升（元/米）11 图24：YKK全球历史市占率变化12 图23：伟星股份资本开支始终小于经营活动现金流净额（百万元）14 表1：YKK为实现智能工厂提出的目标10 表2：浪潮GS管理系统赋能伟星股份运营效率提升12 表3：1980年以前YKK海外工厂开工顺序表13 表4：伟星股份定增募投项目（万元，2023年9月完成）13 表5：高分红、高股息率公司基本概况14 国内消费板块正进入新常态 2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，新“国九条”旨在促进资本市场高质量发展，推动金融更好服务于实体。其中特别提到强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 去年下半年特别是今年以来，消费板块中部分高分红个股的配置价值日益凸显，主要包括以下几个方面的原因：1）根据wind数据，月度CPI增速持续放缓，表明国内消费需求表现较弱。2）受制于消费类企业IPO的受阻等因素，国内一级市场消费投资遇冷，行业缺乏新的看点和拉动力。3）从宏观角度，国内正处于降息周期，无风险收益率下行，国内十年期国债收益率2021年后持 续下行；另一方面，国内资金充裕但面临资产荒，驱动资金追逐确定性高的红利资产，因此高分红资产的投资价值持续提升。 图1：国内CPI（当月同比，%）变化 图2：国内10年期国债到期收益率变化 6 3.6% 5 3.4% 4 3.2% 33.0% 22.8% 12.6% 2.4% 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2.2% -1 2.0% -2Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 展望未来，我们认为消费正进入稳健发展的新常态，高分红标的投资机会有望长期存在。根据 wind数据，国内年度社零增速放缓，未来该趋势有望延续，具体分析如下：1）短期来看，是由于经济增速放缓，叠加房地产销售低迷带来的财富效应的减弱而导致，另一方面消费降级的特征也愈发明显，我们认为这一趋势很难快速改变。2）中长期来看，国内出生人口和出生率的持续下行，也将对远期的消费行业景气度产生抑制。 图3：社零年度增速放缓图4：国内出生人口和出生率持续下行 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0% -5.0% 2,000 1,500 1,000 500 0 出生人数（万人）出生率（‰） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10.0% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图5：国内房屋销售价格指数：新建商品住宅:70个大中城市（当月同比增速） 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 数据来源：wind，东方证券研究所 中证红利指数入选个股分析 为了研究高分红标的的共同特点，我们选取中证红利指数（100个标的）作为参考对象，该指数已为我们筛选出4家纺织服装板块的相关标的，其中品牌服饰入选3家，纺织制造入选1家，简介如下： 品牌服饰：1）海澜之家：国内男装板块龙头，国民品牌形象深入人心；2）富安娜：中高端家纺品牌，注重设计原创；3）雅戈尔：商务男装品牌龙头，地产业务逐步收缩。 服饰制造：1）伟星股份：全球辅料行业龙头，积极出海成长空间广阔。 图6：中证红利指数（000922）中纺织服装板块入选4家标的（截至2024年6月7日） 1817 13 9 8 6 5555 44 333 222 1111 16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：wind，东方证券研究所，注：分类依据为中信一级行业 品牌服饰：海澜之家、富安娜和雅戈尔 1、行业进入成熟发展阶段 海澜之家和雅戈尔属于男装中的商务男装子行业，行业特点如下： A.行业属于存量市场：从需求看，商务男装甚至整个男装整体属于存量市场，行业未来可持续增速相对有限。同时由于服装行业进入门槛较低，而且由于消