转债周记（6月第2周）：低价券后续怎么看？

低价券后续怎么看？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（6月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-6-16 信用风险对整体转债市场信用有什么影响？ 2024年以来，转债市场面临显著的信用风险冲击，低价券整体回调。新“国九条”的出台和过高的溢价率等因素影响市场情绪，进一步加剧低价券的价格下跌。自2024年初以来，面值低于100的低价券数量大幅增加，低价券的平均价格也持续下跌。在市场情绪受挫的背景下，部分低价券价格跌幅较大，十日内有近70只转债价格跌幅超过5%，其中16只跌幅超过10%。 转债信用风险如何定价？ 2024年6月以来，从纯债到期收益率维度来看，转债跌穿100元债底现象屡屡发生，传统高YTM策略、低价策略有效性降低，信用风险提高。在24支纯债到期收益率大于10%且收盘价小于等于100的低价券中，只有2支价格略微上涨，大部分价格下跌甚至击穿转债债底。 “新国九条”的发布，对股市起到一定的提振作用，转债退市风险、信用风险提升。转债信用风险受公司自身盈利能力、现金流业绩、公司面临信用风险、公司评级下调等原因影响。发行可转债的上市公司退市风险越低、债性越强、财务状况越好，转债信用风险越低。需要格外注意以下两种情况：1）由于自身现金流业绩不佳而存在退市风险或无法如期还本付息；2）收到来自证券交易所的问询函、关注函。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/17证券研究报告 正文目录 1信用风险冲击，低价券整体回调4 1.1信用风险对市场造成一定冲击，加剧低价券价格下跌4 1.2低价券数量呈上升趋势，平均价格呈下降趋势4 1.3市场情绪受到冲击，部分低价券价格跌幅较大，一成多转债券跌幅超5%6 2转债信用风险如何定价？12 2.1高YTM策略、低价策略有效性降低，信用风险有所提升12 2.2利转债信用风险如何判断？14 2.2.1近期市场情绪下，转债退市风险提升15 2.2.2股性、债性分开对待，债性越强转债信用风险越低15 2.2.3持续关注弱资质公司财务状况16 3风险提示16 图表目录 图表12024年以来每周面值低于100数量5 图表2低于100的低价券平均价（每周趋势）（单位：元）6 图表3广汇转债近半年价格走势（单位：元）7 图表4山鹰转债近半年价格走势（单位：元）8 图表5三房转债近半年价格走势（单位：元）9 图表6利群转债近半年价格走势（单位：元）10 图表7近十个交易日价跌5%以上名单11 图表8近十个交易日价跌10%以上名单12 图表9近五个交易日周涨幅前十名单13 图表10近五个交易日周跌幅前二十名单14 图表11近五个交易日纯债到期收益率10%以上名单14 1信用风险冲击，低价券整体回调 1.1信用风险对市场造成一定冲击，加剧低价券价格下跌 新“国九条”出台后，退市风险增加。新“国九条”出台后，加强了对退市的管 理，强调财务造假等上市公司将实行强制退市。同时要求明确退市公司重新上市的标准和程序。退市指标进一步收紧，导致部分上市企业存在潜在退市的风险。 部分企业面临到期偿还债压力。部分企业由于溢价率高，导致许多投资者不愿转 股，转债一直未能成功转股，维持为债务。然而转债存在期限，部分公司在面临到期偿还债务的压力时，可能由于缺乏足够的偿还能力，导致违约风险增加。 退市和违约等信用风险导致低价券跌幅较大。由于新“国九条”带来的退市风险 增加和部分企业清偿能力缺乏带来的违约风险增加，市场情绪会受到一定影响。市场信心受到冲击，部分投资者更多选择避险，进一步加剧了低价券的价格跌幅。 1.2低价券数量呈上升趋势，平均价格呈下降趋势 低价券数量自2024年以来，整体呈现上升趋势。截至2024年6月8日，转债 市场中，面值低于100的转债券数量从年初的10只上升至6月7日的51只，数量整体呈现大幅上升趋势。4月15日新“国九条”出台后，退市监管力度的加大，使得低价券数量迅速从40只上升至55只。 图表12024年以来每周面值低于100数量 57.057.0 53.0 55.054.0 52.0 51.0 45.0 39.0 38.0 40.0 36.0 37.0 33.0 34.0 30.0 29.0 30.0 26.0 15.015.0 10.09.0 60 50 40 30 20 10 0 数据来源：同花顺，华安证券研究所 低价券价格均值持续下跌。整体低价券均值在年初时处于近半年来最低位，2月 份均值达到了近半年最高值。至5月份，低价券的均值基本处于平缓波动状态。目前， 整体低价券平均值处于持续下跌的状态，截至2024年6月7日，低价券均值跌至 85.42元。 图表2低于100的低价券平均价（每周趋势）（单位：元） 92.5964 低价券平均价（低于100） 88.4579 83.0051 85.4222 79.0744 73.2644 95 90 85 80 75 70 数据来源：同花顺，华安证券研究所 1.3市场情绪受到冲击，部分低价券价格跌幅较大，一成多转债跌幅超5% 多方面因素导致部分转债价格大幅下降。部分可转债由于受到问询函、本身处于 下跌状态或市场对其到期还款能力不信任等因素的影响，价格大幅下跌。部分企业收到问询函，使得投资者对企业风险产生担忧。另外，一些转债价格一直低于票面价值，再次经历大幅度下跌，冲击市场信心，引起市场对转债信用风险的担忧。同时，部分企业自身偿还压力过大，产生违约风险。这些原因都导致部分转债价格持续下跌，跌幅较大。 图表3广汇转债近半年价格走势（单位：元） 100广汇转债 98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 数据来源：同花顺，华安证券研究所 山鹰转债 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 数据来源：同花顺，华安证券研究所 三房转债 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：同花顺，华安证券研究所 120 利群转债 115 110 105 100 95 90 数据来源：同花顺，华安证券研究所 十日内有近70只转债券价格跌幅超5%。截至2024年6月7日，十日内转债市 场中价格下跌超过5%的券数量达到69只，其中下跌超过5%，不超过10%的券数量为53只，下跌超过10%的券数量为16只。十日内，下跌超过5%，不超过10%的券中，跌幅变化最大的为广大转债，跌幅9.93%。十日内，下跌超过10%的券中，跌幅最大的为中装转2，跌幅为50.09%。 利群转债 120 115 110 105 100 95 90 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表8近十个交易日价跌10%以上名单 数据来源：同花顺，华安证券研究所 2转债信用风险如何定价？ 2.1高YTM策略、低价策略有效性降低，信用风险有所提升 低价策略是可转债投资中一种注重安全性和收益稳定性的策略。低价即债券在二级市场上的价格低于面值，投资者选择低价券以期望在可转债存续期内获得稳定的收益。而可转债的投资者对风险的容忍度比较低，对收益的预期也不高，因此更加容易接受低价转债。高到期收益率意味着投资者在持有债券期间可以获得更高的年平均收益率，高到期收益率转债通常历史信用风险较小，转债的债性较强，而且转债收益不依赖正股收益。因此在风险可控的假设下，投资者倾向于选择高YTM策略、低价策略。然而，在转债信用风险逐渐暴露的情况下，公司很有可能受自身盈利能力、信用 风险、公司评级下调等原因影响，发行此类债券以吸引投资，而投资者往往无法识别 信用风险。 截至2024年6月14日，从周涨跌幅维度来看，转债跌穿100元债底现象屡屡 发生。从6月3日至本周五收盘，两周内转债市场下跌幅度超10%个券有4只，下跌 幅度超5%个券有19只。个券方面，本周晨丰转债（10.81%）、中辰转债（9.61%）、24广州数字科技EB（7.80%）涨幅靠前，分属电子、电力设备、计算机领域；博汇转债（-19.77%）、雪榕转债（-19.09%）、龙大转债（-8.71%）领跌，分属石油石化、农林牧渔、食品饮料领域。 近十个交易日到期收益率高于5%的共有58支，其中收盘价大于100的19支，在24支低价券（纯债到期收益率大于10%且收盘价小于等于100）中，只有2支价格略微上涨，分别是岭南转债和天创转债，由此可见近期转债市场下行。高到期收益率策略投资者倾向于选择信用风险较小的临到期转债，从近期数据看，58支高到期收益率转债中多数距离到期日还有一年以上，转债价格不确定性较高。通常来说，造成低价券的原因可能是公司经营不善，没有充足的现金流按时支付债券利息，甚至业绩出现亏损情形，有违约风险。因此，转债价格低相应的信用风险可能较高，或者说市场认为发行可转债的上市公司信用风险大。 图表9近五个交易日周涨幅前十名单 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表10近五个交易日周跌幅前二十名单 数据来源：同花顺，华安证券研究所 图表11近五个交易日纯债到期收益率10%以上名单 数据来源：同花顺，华安证券研究所 2.2转债信用风险如何判断？ 受正股信用风险的影响，近期转债市场承压加剧。 可转债的信用风险是指债券发行人在到期时无法按约偿还本金和利息的风险。可转债严格的发行条件最大限度上降低了投资者的投资风险。尽管可转债只有极少数的退市案例，但近年来部分公司业绩较差或存在财务造假，面临退市风险，或自身盈利 能力较差，若未成功转股没有足够的现金流偿还本金。尤其是近期大量转债收盘价屡屡跌破转债债底，可转债的信用风险不容忽视。 转债信用风险包括价格风险、再投资风险、违约风险、债券赎回风险、提前偿付风险和通货膨胀风险等。可转债的信用风险首先取决于发债主体的信用状况，包括发行人的财务状况、经营能力、行业前景等。此外还受到市场环境、违约风险、退市风险、信用评级、流动性风险的影响。 2.2.1近期市场情绪下，转债退市风险提升 随着监管环境趋严，转债市场对退市风险的敏感度增加。今年4月份，国务院发 布的新“国九条”进一步强化上市公司退市监管，通过收紧财务类退市指标、完善市值标准等交易类退市指标，削减“壳”资源价值，拓宽多元化退出渠道等措施，促进资本市场优胜劣汰，减少低质量公司的生存空间，加大了这些公司的信用风险，尤其是退市风险，进而同步影响可转债市场的信用风险。 当低价转债无法顺利转股时，发行人往往会通过下修转股价来促进转股，以降低公司负债压力，可转债一旦成功下修转股价，相当于降低了转债持有人转股门槛，从而促进持有人转股。但是若发行人因财务问题正股触发退市条件，即使下修也很难促 转股，此时转债的信用风险将大幅增加，转债价格将严重下跌。今年以来，A股市场 因为各种原因被实施ST或*ST风险警示的问题公司大幅增加。大量发行转债的上市 公司在2024上半年收到了来自证券交易所的问询函、关注函，这或许意味着公司内部治理结构方面存在一定的问题，从而导致其年报信息披露有效性不足,公司对问询函的回复以及是否存在自救行为将直接对正股股价产生负面影响，进而波及转债市场，导致市场风险的增加。 2.2.2股性、债性分开对待，债性越强转债信用风险越低 高到期收益率策略主要表现转债的债性，低价策略的有效性基于可转债的债性提 供的安全边际。可转债的债性是指可转债作为债券投资时的价格属性，即在到期时可 以按照可转债的面值和规定的利息向发行方收取本息。可转债的价格越低，纯债溢价率越低，所表现出来的债性越强，转债价格主要由债券价值决定，转债信用风险越低，给投资提供的安全边际也越大。而股性越强，转债价格波动性越接近正