转债周记（9月第1周）：后续低价转债怎么看：对岭南转债事件的思索

——转债周记（9月第1周） 报告日期：2024-9-1 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 2024年8月15日，岭南股份发布《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》，岭南转债发生实质性违约。实质性违约后，舆论压力陡增，国资入场促成“小额刚兑”。按照“岭南转债”2024年8月9日(含当日)前连续20个交易日收盘均价上浮15%计算，即100.127元/张的价格，债券持有人所持有的数量不高于1000张的，全部收购;持有债券数量超过1000张的，以1000张为限，部分收购。 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com 岭南转债与历史上违约转债案例有何区别？ 国资背景——全国首支国企转债违约。岭南股份实控人为广东省中山市火炬高技术产业开发区管理委员会，其实控公司中山华盈产业投资合伙企业拥有岭南股份5%的股权，22.32%的表决权。此次违约事件引发市场对地方国企的信任危机，国企刚兑的信仰受到较大冲击。主板违约——全国首支转债市场存续的违约债券。对比来看，搜特转债、蓝盾转债等及其正股已经退市，岭南转债成为首个可转债在正股退市前违约的案例。 目前转债市场到期收益率情况如何？ 可转债到期收益率保持增长，高价转债和低价转债到期收益率差别持续扩大，低价可转债（价格低于110元）收益率自2024年初大幅上升114.17%，达到5.69%。高价可转债（价格高于110元）收益率较为稳定，但自8月以来也出现显著增长，达到2.09%。岭南转债违约事件增加了市场对债券违约的担忧，推动了高价和低价可转债的收益率持续上升。 目前转债市场转股溢价率有什么变化？ 平衡型与偏股型可转债平均转股溢价率小幅回升，偏债型可转债平均转股溢价率继续上升。自上周以来，偏债型可转债溢价率上涨了10.54%，平衡型和偏股型则分别增加了15.05%和16.28%。这种上升一定程度上反映了市场对信用风险的定价的增加，导致可转债价格下跌，推高了转股溢价率。 可转债市场价格的情况如何？ 可转债市场价格持续走低，平均价格与中位数相对稳定，转化价值波动较大。自五月以来，市场平均价格与价格中位数持续下降，最近两周跌幅有所加大， 目前平均价格为109.40元，中位数为104.15元，相较两周前分别下降3.37%和3.62%，中位数受影响更大，反映了市场的普遍状况。同时，可转债的转换价值波动较大，本周环比上周下降3.94%，至72.40元。 目前低价和中价可转债的表现怎么样？ 低价可转债平均价格保持低位，中价可转债价格也呈下降趋势。低价可转债（价格低于100元）自五月后价格下滑较为彻底，近期有所回升但仍保持低位，目前为89.91元，较年初下降6.45%。中价可转债（价格在100元至130元）自五月以来也呈现下降趋势，受到了波及，但违约风险不大，目前平均价格为109.40元。 岭南转债事件对择券有何启示？ 谨慎对待高股权质押率和高负债率的企业。高负债率、高股权质押率和连续亏损的情况应引起投资者的警惕，公司的偿债能力已经非常脆弱。“国企刚兑”需谨慎看待，对待国资不应盲目乐观。国资背景确实能在某些情况下提供额外的信用支持，但并不意味着国资企业不会违约。密切关注企业的法律纠纷和债务逾期情况。投资者应密切关注企业的法律纠纷、债务逾期及相关公告，及时做出调整。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1岭南转债违约事件：风波落地，冲击明显....................................................................................................................5 1.1事件回顾：国资转债违约，小额刚兑托底..............................................................................................................51.2案例比较：与历史上违约转债案例有何区别？......................................................................................................8 2.1到期收益率：整体收益率持续上升，高低价格差异明显........................................................................................92.2平均转股溢价率：平衡型和偏股型回升，偏债型仍在上涨..................................................................................102.3市场价格走势：整体市场价格下行，转化价值波动较大.....................................................................................102.4中低价可转债平均价格：低价转债出清，中价转债被错杀..................................................................................11 3违约事件启示：“国企刚兑”不应盲从，谨慎对待风险企业.....................................................................................12 4风险提示.....................................................................................................................................................................12 图表目录 图表1 2017-2024年岭南转债评级变化........................................................................................................................5图表2岭南转债均价与岭南股份股价（单位：元）......................................................................................................6图表3岭南转债“小额刚兑”方案...................................................................................................................................6图表4岭南转债募集资金去向.......................................................................................................................................7图表5岭南转债下修汇总..............................................................................................................................................8图表6 2024年高价可转债与低价可转债到期收益率变化（单位：%）........................................................................9图表7 2024年不同类型可转债平均转股溢价率变化（单位：%）.............................................................................10图表8 2024年可转债市场价格走势（单位：元）......................................................................................................11图表9 2024年中低价可转债平均价格走势（单价：元）...........................................................................................11 1岭南转债违约事件：风波落地，冲击明显 1.1事件回顾：国资转债违约，小额刚兑托底 2024年8月15日，岭南股份发布《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》，岭南转债发生实质性违约。违约前，尽管其信用评级一度从AA下滑至CC（联合资信评级），其转债价格依旧数日维持在90元以上。究其原因，岭南转债先前较多的机构持仓者和国资背景成为支撑转债价格的关键因素。 2024年以来，岭南股份深陷负面舆情，公司风险持续增加。4月公司第一大股东（非控股股东）尹洪卫股份轮候冻结，受到深交所发函问询。公司诉讼、仲裁事项的涉案金额持续增加。岭南股份及子公司在银行、商业保理公司等金融机构的逾期债务合计2.2亿元。岭南股份存在15笔被执行人记录，合计执行标的1.46亿元，被法院列为失信被执行人；公司子公司岭南水务集团有限公司存在12笔被执行人记录，合计执行标的1亿元。 2024年4月30日，公司披露2023年年度审计报告，亚太（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2023年度财务报告进行审计，出具了带持续经营重大不确定性的无保留意见审计报告。根据公司年报，2023年公司实现营业收入21.30亿，同比下降17.08%，实现归母净利润为亏损10.96亿元，经营活动产生的现金流量净额为- 2.79亿元，资产负债率85.47%。 临近转债到期日，岭南转债均价呈现剧烈波动，市场博弈情绪明显。在风险已经充分暴露的情况下，岭南转债整体成交量大且换手充分，价格震荡并维持在较高水平，体现市场寄希望于公司背后的国资背景帮助其平安落地，投资者对国企的刚兑信仰依旧存在。 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 实质性违约后，舆论压力陡增，国资入场促成“小额刚兑”。岭南转债实质性违约后，市场对国企刚兑的讨论愈发激烈，引发债市轩然大波。8月17日，岭南股份发布公告称，中山市人才创新创业生态园服务有限公司正在筹划收购部分“岭南转债”及其从属权利相关事项。中山人才生态园公司的实控人为中山市国资委，初步的收购方案为：按照“岭南转债”2024年8月9日(含当日)前连续20个交易日收盘均价上浮15%计算，即100.127元/张的价格，债券持有人所持有的数量不高于1000张的，全部收购;持有债券数量超过1000张的，以1000张为限，部分收购。 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 岭南转债发行于2018年8月，募资规模6.6亿元，转债资金主要投入到乳山市和广安市邻水县两个PPP项目中。岭南股份主要承接大型市政项目，但受客观原因及房地产行业下行影响，地方财政收紧，无法及时、足额支付公司的应收账款，公司正常资金周转面临较大压力。此外，融资环境的恶化和国家对PPP项目的收紧，进一步加剧了公司的业绩压力和