转债周记（9月第1周）：后续低价转债怎么看：对岭南转债事件的思索

固定收益 固收周报 后续低价转债怎么看：对岭南转债事件的思索 ——转债周记（9月第1周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-9-1 岭南转债违约事件回顾：国资转债违约，小额刚兑托底 2024年8月15日，岭南股份发布《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》，岭南转债发生实质性违约。实质性违约后，舆论压力陡增，国资入场促成“小额刚兑”。按照“岭南转债”2024年8月9日(含当日)前连续20个交易日收盘均价上浮15%计算，即100.127元/张的价格，债券持有人所持有的数量不高于1000张的，全部收购;持有债券数量超过1000张的，以1000张为限，部分收购。 岭南转债与历史上违约转债案例有何区别？ 国资背景——全国首支国企转债违约。岭南股份实控人为广东省中山市火炬高技术产业开发区管理委员会，其实控公司中山华盈产业投资合伙企业拥有岭南股份5%的股权，22.32%的表决权。此次违约事件引发市场对地方国企的信任危机，国企刚兑的信仰受到较大冲击。主板违约——全国首支转债市场存续的违约债券。对比来看，搜特转债、蓝盾转债等及其正股已经退市，岭南转债成为首个可转债在正股退市前违约的案例。 目前转债市场到期收益率情况如何？ 可转债到期收益率保持增长，高价转债和低价转债到期收益率差别持续扩大，低价可转债（价格低于110元）收益率自2024年初大幅上升114.17%，达到 5.69%。高价可转债（价格高于110元）收益率较为稳定，但自8月以来也出现显著增长，达到2.09%。岭南转债违约事件增加了市场对债券违约的担忧，推动了高价和低价可转债的收益率持续上升。 目前转债市场转股溢价率有什么变化？ 平衡型与偏股型可转债平均转股溢价率小幅回升，偏债型可转债平均转股溢价率继续上升。自上周以来，偏债型可转债溢价率上涨了10.54%，平衡型和偏股型则分别增加了15.05%和16.28%。这种上升一定程度上反映了市场对信用风险的定价的增加，导致可转债价格下跌，推高了转股溢价率。 可转债市场价格的情况如何？ 可转债市场价格持续走低，平均价格与中位数相对稳定，转化价值波动较大。自五月以来，市场平均价格与价格中位数持续下降，最近两周跌幅有所加大， 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/13证券研究报告 目前平均价格为109.40元，中位数为104.15元，相较两周前分别下降3.37%和3.62%，中位数受影响更大，反映了市场的普遍状况。同时，可转债的转换价值波动较大，本周环比上周下降3.94%，至72.40元。 目前低价和中价可转债的表现怎么样？ 低价可转债平均价格保持低位，中价可转债价格也呈下降趋势。低价可转债 （价格低于100元）自五月后价格下滑较为彻底，近期有所回升但仍保持低 位，目前为89.91元，较年初下降6.45%。中价可转债（价格在100元至130元）自五月以来也呈现下降趋势，受到了波及，但违约风险不大，目前平均价格为109.40元。 岭南转债事件对择券有何启示？ 谨慎对待高股权质押率和高负债率的企业。高负债率、高股权质押率和连续亏损的情况应引起投资者的警惕，公司的偿债能力已经非常脆弱。“国企刚兑”需谨慎看待，对待国资不应盲目乐观。国资背景确实能在某些情况下提供额外的信用支持，但并不意味着国资企业不会违约。密切关注企业的法律纠纷和债务逾期情况。投资者应密切关注企业的法律纠纷、债务逾期及相关公告，及时做出调整。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1岭南转债违约事件：风波落地，冲击明显5 1.1事件回顾：国资转债违约，小额刚兑托底5 1.2案例比较：与历史上违约转债案例有何区别？8 2违约事件过后：市场反映如何？9 2.1到期收益率：整体收益率持续上升，高低价格差异明显9 2.2平均转股溢价率：平衡型和偏股型回升，偏债型仍在上涨10 2.3市场价格走势：整体市场价格下行，转化价值波动较大10 2.4中低价可转债平均价格：低价转债出清，中价转债被错杀11 3违约事件启示：“国企刚兑”不应盲从，谨慎对待风险企业12 4风险提示12 图表目录 图表12017-2024年岭南转债评级变化5 图表2岭南转债均价与岭南股份股价（单位：元）6 图表3岭南转债“小额刚兑”方案6 图表4岭南转债募集资金去向7 图表5岭南转债下修汇总8 图表62024年高价可转债与低价可转债到期收益率变化（单位：%）9 图表72024年不同类型可转债平均转股溢价率变化（单位：%）10 图表82024年可转债市场价格走势（单位：元）11 图表92024年中低价可转债平均价格走势（单价：元）11 1岭南转债违约事件：风波落地，冲击明显 1.1事件回顾：国资转债违约，小额刚兑托底 2024年8月15日，岭南股份发布《关于岭南转债不能按期兑付本息的公告》，岭 南转债发生实质性违约。违约前，尽管其信用评级一度从AA下滑至CC（联合资信评 级），其转债价格依旧数日维持在90元以上。究其原因，岭南转债先前较多的机构持仓者和国资背景成为支撑转债价格的关键因素。 图表12017-2024年岭南转债评级变化 评级标准 评级日期 评级 评级机构 2017-10-30 AA 2021-06-28 AA- 2023-06-20 A+ 2023-11-11 A 2024-02-07 A- 债券评级 2024-03-072024-03-26 BBBBBB- 联合资信评估股份有限公司 2024-05-22 BB 2024-07-05 B+ 2024-07-22 B- 2024-08-02 CC 2024-08-22 C 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 2024年以来，岭南股份深陷负面舆情，公司风险持续增加。4月公司第一大股东 （非控股股东）尹洪卫股份轮候冻结，受到深交所发函问询。公司诉讼、仲裁事项的涉案金额持续增加。岭南股份及子公司在银行、商业保理公司等金融机构的逾期债务合计2.2亿元。岭南股份存在15笔被执行人记录，合计执行标的1.46亿元，被法院 列为失信被执行人；公司子公司岭南水务集团有限公司存在12笔被执行人记录，合计 执行标的1亿元。 2024年4月30日，公司披露2023年年度审计报告，亚太（集团）会计师事务所 （特殊普通合伙）对公司2023年度财务报告进行审计，出具了带持续经营重大不确定性的无保留意见审计报告。根据公司年报，2023年公司实现营业收入21.30亿，同比 下降17.08%，实现归母净利润为亏损10.96亿元，经营活动产生的现金流量净额为- 2.79亿元，资产负债率85.47%。 临近转债到期日，岭南转债均价呈现剧烈波动，市场博弈情绪明显。在风险已经 充分暴露的情况下，岭南转债整体成交量大且换手充分，价格震荡并维持在较高水平，体现市场寄希望于公司背后的国资背景帮助其平安落地，投资者对国企的刚兑信仰依旧存在。 图表2岭南转债均价与岭南股份股价（单位：元） 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 实质性违约后，舆论压力陡增，国资入场促成“小额刚兑”。岭南转债实质性违约 后，市场对国企刚兑的讨论愈发激烈，引发债市轩然大波。8月17日，岭南股份发布公告称，中山市人才创新创业生态园服务有限公司正在筹划收购部分“岭南转债”及其从属权利相关事项。中山人才生态园公司的实控人为中山市国资委，初步的收购方 案为：按照“岭南转债”2024年8月9日(含当日)前连续20个交易日收盘均价上浮 15%计算，即100.127元/张的价格，债券持有人所持有的数量不高于1000张的，全 部收购;持有债券数量超过1000张的，以1000张为限，部分收购。 图表3岭南转债“小额刚兑”方案 资料来源：同花顺，华安证券研究所整理 岭南转债发行于2018年8月，募资规模6.6亿元，转债资金主要投入到乳山市 和广安市邻水县两个PPP项目中。岭南股份主要承接大型市政项目，但受客观原因及 房地产行业下行影响，地方财政收紧，无法及时、足额支付公司的应收账款，公司正常资金周转面临较大压力。此外，融资环境的恶化和国家对PPP项目的收紧，进一步加剧了公司的业绩压力和流动性风险。 原公司实控人尹洪卫2022年引入国资，地方国企的性质确立。岭南生态文旅股 份有限公司成立于1998年，于2014年上市。主营业务为园林工程施工、景观规划设计、绿化养护和苗木产销、水利水电工程。公司主要服务为生态园林、文化旅游。2022年9月原公司实控人尹洪卫等将岭南股份的控制权卖给中山华盈产业投资合伙企业 （有限合伙）（简称“华盈产投”），其实控人为广东省中山市火炬高技术产业开发区管理委员会。华盈产投拥有岭南股份5%的股权，但拥有表决权22.32%，成为岭南股份的实控人，由此岭南股份正式成为地方国企。 图表4岭南转债募集资金去向 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 岭南转债多次尝试自救，曾多次下修转股价格促成转股，但效果并不显著。转股 价格从最高10.7元/股多次下修至最低1.4元/股，通过促转股缓解债务压力。但岭南股份资不抵债已是现实，加之其国资属性，市场依然在观望国资能够出手相救。此外，岭南股份总市值仅为18亿元左右，可转债规模占总市值的比例约三成，股价也持续逼 近1元警戒线。如果大批量转股，必然导致公司股价下跌，导致公司面临退市风险。 图表5岭南转债下修汇总 变动日期 转股价格 （元/股） 变动原因 2018-09-0410.7本次发行的可转换公司债券的初始转股价格为10.70元/股。 2018-12-2810.63 公司限制性股票已完成登记并将于2018年12月28日上市，对应 授予限制性股票14,937,200股，授予价格6.05元/股。岭南转债 的转股价格将由原10.70元/股调整为10.63元/股。 2019-03-228.96 综合考虑公司未来发展前景及股票价格走势等因素，董事会确定“岭南转债”的转股价格向下修正为8.96元/股。 2019-05-305.92 2020-07-175.9 每10股派发现金红利0.80元（含税），同时进行资本公积金转 增股本，向全体股东每10股转增5股。岭南转债的转股价格将由 原8.96元/股调整为5.92元/股。 每10股派发现金红利0.22元（含税）。岭南转债的转股价格将 由原5.92元/股调整为5.90元/股。 2020-07-315.91 同意回购注销198名不符合条件的激励对象持有的全部或部分限 制性股票合计672.885万股。岭南转债的转股价格将由原5.90元 /股调整为5.91元/股。 2021-09-275.59 因公司非公开发行股份，“岭南转债”的转股价格将由原来5.91 元/股调整为5.59元/股。 2021-12-013.43 综合考虑公司未来发展前景及股票价格走势等因素，董事会确定“岭南转债”的转股价格向下修正为3.43元/股。 2023-11-213.08 综合考虑公司未来发展前景及股票价格走势等因素，董事会确定“岭南转债”的转股价格向下修正为3.08元/股。 2024-05-211.94 2024-07-011.4 综合考虑公司未来发展前景及股票价格走势等因素，董事会确定“岭南转债”的转股价格向下修正为1.94元/股。 为了充分保护债券持有人的利益，优化公司的资本结构，支持公司的长期发展，董事会确定“岭南转债”的转股价格向下修正为 1.40元/股。 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 1.2案例比较：与历史上违约转债案例有何区别？ 国资背景——全国首支国企转债违约。岭南股份实控人为广东省中山市火炬高 技术产业开发区管