端午韧性增长持续，憧憬2H24E利润率回升

2024年6月17日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 端午韧性增长持续 ，憧憬 2H24E 利润率回升 我们于上周举办同程非交易性路演，公司分享了近期端午OTA业务趋势，并围绕 目标价26.10港元潜在升幅56.1%当前股价16.72港元中国传媒文娱黄群(852)39000889sophiehuang@cmbi.com.hk公司数据市值(百万港元）38,063.83月平均流通量(百万港元）188.252周内股价高/低(百万港元)22.30/13.56总股本(百万)2255.0资料来源：FactSet股东结构腾讯21.2%携程20.7%资料来源：港交所股价表现 绝对回报相对回报 1-月-18.9%-18.4%3-月-8.2%-18.8%6-月28.7%14.6%资料来源：FactSet股份表现资料来源：FactSet 海外业务拓张、用户多渠道战略、酒店ADR趋势、利润率展望等维度展开探讨。同程端午期间酒店及交通增速均好于大盘，预计2Q24E业绩向好，且对全年财务指引保持乐观。投资人普遍认可公司业务增长及市占提升逻辑，核心顾虑为潜在利润摊薄。我们认为市场对利润率趋势存在过度反应，源于:1)海外业务投入摊薄影响将于2H24E逐渐减弱；2)有别于酒店大盘ADR压力，同程酒店ADR保持稳定；3)旅业利润率因业务属性较OTA存在天然差异。重申同程长期看好观点，憧憬2H24E收入加速增长及利润率回升提振估值，暑期出行及9/10月假期为潜在催化剂。维持“买入”评级，目标价26.1港元。 端午出行韧性凸显，市占提升持续。端午全国国内旅游出行人次同比增长 6.3%，总花费同比增长8.1%，人均旅游消费同比增长1.7%。管理层表示同程端午期间增长强劲，酒店及交通增速均远高于大盘，其中机票增速约为大盘增速的3倍。管理层重申全年财务指引，对全年业绩保持乐观。憧憬2H24E收入加速增长，源于3Q强季节、基数正常化。 海外业务积极拓展，利润率摊薄影响将于2H24E减弱。国际业务目前占OTA 收入比重约3%-4%，目标2-3年内占比提升至10%-15%。同程将继续借助国际机票价格优势渗透东南亚市场，其中供应链较为多元，且和多数友商存在错位竞争。1H24海外投放预计对OTA利润端影响1-2ppts,预计2H24E利润率影响逐步减弱。市场此前对利润率波动（国际业务及旅业摊薄）反应过度，期待2H24E利润率回升，且看好海外业务投入期过后进入长期盈利释放。 酒店ADR保持稳健，新业务梯度接力。投资人较为关注酒店ADR趋势及对利 润率影响。相较于友商及酒店大盘ADR承压，同程酒店ADR保持稳定（1H24预计同比持平），源于酒店组合中低星酒店占比较大，具备高防御性。用户渠道层面，公司自有App流量拓展取得成效，复购频次和ARPU均高于非App端，且客群存在较大差异化；微信渠道贡献稳定，复购频次稳中有升。除国际业务之外，期待酒店管理业务贡献更多增量：目前同程旗下主力品牌数达10个，开业酒店数量超1,600家，预计将加速门店扩张。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 6,585 11,896 17,607 20,257 22,718 同比增长(%) (12.6) 80.7 48.0 15.1 12.2 调整后净利润(百万人民币) 646.2 2,199.1 2,606.8 3,039.7 3,440.4 稀释每股收益(人民币) 0.29 0.98 1.16 1.35 1.53 同比增长(%) (50.6) 240.3 18.5 16.6 13.2 市场平均预估每股收益(人民币) NA NA 1.09 1.34 1.65 市销率(倍) 5.6 3.1 2.1 1.8 1.6 市盈率(倍) 53.5 15.7 13.3 11.4 10.0 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 同程旅行(780HK) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 7,538 6,585 11,896 17,607 20,257 22,718 销售成本 (1,890) (1,807) (3,158) (5,961) (6,778) (7,495) 毛利润 5,648 4,778 8,738 11,646 13,479 15,224 运营费用 (4,953) (4,917) (7,005) (9,384) (10,756) (12,018) 销售费用 (3,036) (2,801) (4,473) (5,934) (6,827) (7,656) 行政费用 (572) (701) (711) (916) (1,053) (1,181) 其他租金及相关开支 (1,344) (1,414) (1,821) (2,535) (2,876) (3,181) 运营利润 895 (24) 1,869 2,262 2,723 3,206 其他收入 124 102 (32) 0 0 0 其他费用 (91) (28) (17) 0 0 0 以公允价值计量的盈亏 98 154 123 0 0 0 其他盈亏 69 (114) 63 0 0 0 净利息收入(支出) 12 (79) 18 13 13 13 其他 (33) (14) (33) 0 0 0 税前利润 (875) 117 (1,854) (2,275) (2,736) (3,219) 所得税 161 46 288 387 465 547 税后利润 (714) 164 (1,566) (1,888) (2,271) (2,672) 非控股权益 10 18 (11) 0 0 0 净利润 723 (146) 1,554 1,888 2,271 2,672 调整后净利润 1,308 646 2,199 2,607 3,040 3,440 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 7,373 9,344 14,805 22,693 27,644 32,826 现金与现金等价物 2,046 4,065 8,256 14,307 18,574 23,137 限制性现金 55 55 55 55 55 55 应收账款 1,930 1,620 2,890 4,727 5,411 6,031 以公允价值计入损益的资产 3,343 3,604 3,604 3,604 3,604 3,604 非流动资产 14,133 13,733 13,325 12,940 12,491 12,033 物业及厂房及设备（净额） 1,364 1,446 1,523 1,595 1,661 1,722 使用租赁权 217,064 217,064 217,064 217,064 217,064 217,064 递延税项 175 175 175 175 175 175 合资及联营公司投资 1,128 1,128 1,128 1,128 1,128 1,128 无形资产 8,348 7,858 7,332 6,792 6,252 5,711 以公允价值计入损益的资产 828 828 828 828 828 828 其他非流动资产 (214,774) (214,766) (214,725) (214,641) (214,617) (214,595) 流动负债 4,711 4,023 7,069 12,234 13,964 15,517 短期债务 20 20 20 20 20 20 应付账款 4,496 3,912 6,919 12,043 13,742 15,263 其他流动负债 49 58 70 84 101 121 合同负债 147 33 59 88 101 114 非流动负债 1,536 1,536 1,536 1,536 1,536 1,536 长期债务 94 94 94 94 94 94 可转债 0 0 0 0 0 0 递延收入 497 497 497 497 497 497 其他非流动负债 946 946 946 946 946 946 股本 8 8 8 8 8 8 资本盈余 19,571 19,980 20,356 20,806 21,306 21,806 其他储备 (3,038) (3,038) (3,038) (3,038) (3,038) (3,038) 股东权益总额 15,259 15,504 17,446 19,784 22,555 25,726 少数股东权益 39 22 33 33 33 33 总负债和股东权益 21,506 21,064 26,051 33,555 38,056 42,780 现金流量表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）经营现金流税前利润 875 (117) 1,854 2,275 2,736 3,219 折旧摊销 384 389 394 400 405 411 税款 (161) (46) (288) (387) (465) (547) 营运资金变化 1,328 (424) 1,735 3,244 1,022 912 其他 (2,747) (381) (3,863) (5,732) (3,898) (4,194) 净经营现金流 (322) (580) (168) (200) (200) (200) 投资现金流资本开支 (200) (200) (200) (200) (200) (200) 处理短期投资所得现金 (529) (102) 32 0 0 0 其他 667 381 150 187 187 187 净投资现金流 (62) 79 (18) (13) (13) (13) 融资现金流凈借贷 (49) 0 0 0 0 0 发行股票所得现金 0 0 0 0 0 0 其他 (12) 79 (18) (13) (13) (13) 净融资现金流 (62) 79 (18) (13) (13) (13) 净现金流变动年初现金 1,804 4,318 4,065 8,256 14,307 18,574 汇率变动 0 0 0 0 0 0 年末现金 4,318 4,065 8,256 14,307 18,574 23,137 增长率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日销售收入 27.1% (12.6%) 80.7% 48.0% 15.1% 12.2% 毛利润 33.3% (15.4%) 82.9% 33.3% 15.7% 12.9% 经营利润 145.9% na na 21.0% 20.4% 17.7% 净利润 133.5% na na 21.5% 20.3% 17.6% 调整后净利润 37.1% (50.6%) 240.3% 18.5% 16.6% 13.2% 盈利能力比率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日毛利率 74.9% 72.6% 73.5% 66.1% 66.5% 67.0% 营业利益率 11.9% (0.4%) 15.7% 12.8% 13.4% 14.1% 调整后净利润率 17.4% 9.8% 18.5% 14.8% 15.0% 15.1% 股本回报率 4.9% (0.9%) 9.4% 10.1% 10.7% 11.1% 资产负债比率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日凈负债/股东权益比率（倍） (0.1) (0.3) (0.5) (0.7) (0.8) (0.9) 流动比率（倍） 1.6 2.3 2.1 1