【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰“科特估”产业逻辑与资金驱动

【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：“科特估”：产业逻辑与资金驱动 证券研究报告2024年6月16日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【策略】徐驰：“科特估”：产业逻辑与资金驱动 【汽车】何俊艺：空气悬架行业深度：消费属性与底盘技术升级，高价值量与低渗透率的优质赛道 研究分享>> 【银行】戴志锋：银行角度看5月社融：政府债拉动下同比多增，票据仍有一定冲量 【宏观】张德礼：财政发力对冲信用收缩 【固收】肖雨：美国三季度仍可能降息——美联储6月议息会议点评 【固收】肖雨：“挤水分”背后，融资需求仍然偏弱——5月金融数据点评 【计算机】闻学臣：端侧AI点评：AIInfra从中心走向边端，AI软件变革进入基础软件“深水区” 今日重点 ►【策略】徐驰：“科特估”：产业逻辑与资金驱动徐驰｜中泰策略行业首席 S0740519080003 一、长期维度：从合作共赢到大国博弈，逆全球化思潮抬头 二战以后，和平与发展逐渐成为时代的主题，在全球化进程下中美合作加深。美国等发达国家主要采取“硅谷-华尔街”模式，即将研发、设计与金融等高附加值的服务业留在美国本土，而将制造业移至海外发展中地区。中国等发展中国家在全球分工中主要承接了大部分的中低端制造业职能。全球化浪潮下，中国也得到了较好的发展，在承接制造业环节的同时也学习了发达地区先进的科学技术与管理理念，形成“后发优势”。 2018年以来世界全球化进程遇阻，贸易保护主义横行。中国与美国之间的关系也逐渐从合作共赢转向了大国竞争，贸易摩擦不断加剧，双方之间的竞争日趋激烈。进入大国博弈时代，过去对于以专利为主的尖端科技成果保护将会上升至全方位的科技封锁与打压。从安全视角出发，国产替代的战略意义逐渐上升，未来市场或持续扩大。 二、中期维度：“新质生产力”或催生新一轮科技攻坚 从中央角度看，与大国核心科技竞争力密切相关“颠覆性技术、前沿性技术”是中央层面“新质生产力”关注的重点所在。央企科技龙头拥有雄厚的资金实力，能够支持长期的研发投入和技术创新项目，在颠覆性技术领域进行大规模的投资和研究，推动技术突破和创新，或是承接新质生产力中的“颠覆性，前沿性技术”的重要载体。 链长制可以简单总结为由“一长一主多员”组合的产业链发展协同机制，是过去三年国改经验中，国有企业强化产业链供应链支撑和带动作用、强链补链的重要模式。后续或集中围绕央企给予政策与资金等支持，将其打造为产业“链长”。 央国企或开展新一轮并购，赋能相关领域有核心自主可控的关键性技术，能够和央国企龙头形成互补的优质科技型民企。一方面，在央国企资金与相关资源的加持下，被收购的公司的技术实力与营收能力都可能得到较好的发展。另一方面，央企通过收购也能够提升自身科技创新能力与供应链整合能力，优化公司成本，提高公司利润。 三、短期维度：改革预期催化，重视“科特估” 三中全会“深化改革”预期下，相关科技股风险偏好或显著上升。我们预计在政治局会议至三中全会期间，国内政策将在“基本框架”不变的基础上尽可能的密集发力，确保三中全会前国内经济形势整体向好。另一方面，今年三中全会将“重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”，其内容整体或偏向于提振民企与外资的信心。在三中全会“强改革”预期下，相关科技股的风险偏好或将显著提高。 产业政策发力或有效提振市场情绪。5月24日国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司（国家大基金三期）成立，将对我国半导体产业发展提供有力支持，或将有效提振市场情绪。在下游需求的拉动下，半导体等上游产业链市场或持续扩大。从基本面来看，当前半导体已经处于上行周期，去年四季度以来半导体板块营收与利润均出现大幅增长。资金方面，当前全球资本市场资金押注“科技创新”。当前美国通胀逐渐放缓，未来外部流动性或持续修复，A股相关板块外资流出压力或持续减弱。 整体来看，当前我国半导体板块整体估值处于较低水平，在产业政策助力技术升级以及下游需求的持续拉动下，未来半导体板块或出现资金流入，估值或得到有效修复。 四、投资建议： 长期来看，在欧美相关技术封锁加大的趋势下，国产替代未来市场将逐步扩大。未来5年，半导体 等行业细分在封锁与禁运加剧下，EDA、光刻胶等科创50细分将迎来“强国产替代”机遇。 中期维度需重点关注“新质生产力”背景下的“颠覆性、前沿性技术”投入。在此背景下，央企科技龙头、核心军工企业或明显受益。另一方面，未来央国企或开展新一轮并购，赋能相关领域有核 心自主可控的关键性技术，能够和国企龙头形成互补的优质科技型民企。当下可重点关注电信，国防军工等领域的央国企并购重组动向。 短期来看，当前需重点关注三中全会带来的“强改革”预期，以及三期大基金等产业政策助力带来的影响。当前时点可重点关注半导体设备与AI硬件相关的消费电子等细分。 风险提示：经济增速不及预期，宏观政策调控不及预期，产业政策落地不及预期；考虑到政策不及预期的风险以及市场情绪不稳定的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“科特估”：产业逻辑与资金驱动》发布时间：2024年6月14日 ►【汽车】何俊艺：空气悬架行业深度：消费属性与底盘技术升级，高价值量与低渗透率的优质赛道 何俊艺｜中泰汽车行业首席 S0740523020004 赛道选择标准 基于汽车零部件成长路径（消费属性+电动&智能）及空间（单车价值量＞5000且渗透率＜5%），汽车零部件中渗透率低的稀缺赛道。 何为空气悬架？：更高级的汽车“减震系统”，有效提高驾乘舒适应、操控性以及车辆通过性 空气悬架主要由四大核心部件组成，包括空气弹簧（最重要）、减震系统（主要是CDC减振器）、空气供给单元（空压机+储气罐+分配阀等）以及电控系统（ECU），搭载空悬可更好地提升驾驶舒适性，操控性及车辆通过性。 产业逻辑确定性分析：消费属性升级&国产自制降本&搭载价格下探(中短)与底盘集成的技术变革 (中长) 1）消费属性升级：消费属性“能配尽配”，产品内卷明显，空气悬架装配趋势渐显。 2）国产自制降本：国内空气悬架供应商正在加速实现空悬零部件国产替代和提升空悬产品自制水平，空气悬架系统成本有望降低。 3）搭载价格下探：空气悬架搭载车型起售价已下探到20万+车型，下探趋势明显。 4）技术驱动：底盘域集成趋势下，线控悬架（全主动模式）将解决上下（Z轴）方向智能控制，而空气悬架将是全主动悬架的标配。 市场空间：低渗透率（＜5%）&高价值量（单车价值量＞5k），24年国内市场有望接近300亿元当前国内空悬渗透率＜5%，国产空气悬架系统单车价值量为8000-9000元，预计24-28年我国空气悬架市场规模分别有望达到289.60、377.90、466.80、526.00和590.60亿元，CAGR23-28=21.66%。格局、壁垒及趋势：基于性价比与响应，已出现综合能力强的本土龙头 1）格局：①海外布局早且完备，国内成本及响应优势明显；②国内自主厂商强势崛起，份额已占近七成；③保隆、孔辉、中鼎、拓普等均有定点项目落地。 2）壁垒：①减振器＞空气弹簧＞空气供给单元＞ECU控制器；②空气弹簧自身需解决囊皮、结构设计、扣压等核心技术；③CDC是当前主力减振器，关键环节是电磁阀，同时需防漏油和异响等； ④总成系统重点关注各部件耦合、设计规范要求以及前瞻研发。 3）趋势：①空气弹簧从单腔向双腔/三腔演变，技术难度放大；②价格优势下标配CDC是现有过渡方案；③空气悬架开闭式方案各有优劣，未来有望并行。 风险提示： 1）空气悬架渗透率不及预期；2）供应链受海外影响；3）行业竞争者增多；4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；5）行业规模测算偏差风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《空气悬架行业深度：消费属性与底盘技术升级，高价值量与低渗透率的优质赛道》 发布时间：2024年6月14日 研究分享 ►【银行】戴志锋：银行角度看5月社融：政府债拉动下同比多增，票据仍有一定冲量 社融情况：5月社融增加2.07万亿，较去年同期增加5132亿元，新增规模超过万得一致预期下的 1.95万亿元。存量社融同比增8.4%，较4月同比增速环比提升0.1个百分点。 社融结构分析：1、表内信贷情况。随着政府债的发行，企业中长期配套贷款也相应有所增长，票据也还有一定的冲量。5月新增人民币贷款8157亿元，在去年同期的高基数下同比少增4062亿元。2、表外信贷情况。未贴现银行承兑汇票降幅较大。本月票据依旧多增，在此情况下未贴现的银行承兑汇票继续减少1332亿元，同比少减463亿元；信托融资为224亿，同比下降79亿，委托贷款 减少8亿元，同比下降43亿元。3、政府债融资规模高增。5月新增政府债融资1.23万亿，同比增 加6682亿。今年发债进度偏慢，在四月底召开的中央政治局会议上，提出要及早发行并用好超长 期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度。随后5月份30年期和20年期超长期特别国债开始发行，带动政府债发行规模扩大，根据万得统计，5月政府债发行规模提升至 1.9万亿元。6月截止目前政府债发行规模已经接近1.4万亿，预计将对社融起到一定支撑。4、企业债在低基数下同比多增，股票融资继续同比少增。5月新增企业债融资313亿，在去年同期的低基数下同比多增2457亿，股票融资新增111亿，同比少增642亿，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。 信贷情况：5月新增贷款9500亿元，同比少增4100亿元，略低于万得一致预期的1.02万亿元。信贷余额同比增长9.3%，增速环比上月下降0.3%。 信贷结构分析：1、居民贷款情况：短期和中长期贷款季节性由负转正。5月居民短贷、中长贷分别增加243和514亿元，环比上月均由负转正，在去年同期的高基数下分别同比下降1745和1170亿。2、企业贷款情况：企业中长期配套多增，票据仍有冲量。5月随着政府债发行规模的提升，企业部门中长期贷款也边际提升，不过在有效需求偏弱背景下票据仍有一定冲量。企业短贷、中长期贷款、票据净融资分别为-1200、5000和3572亿，增量较2023年同期分别变化-1550,-2698和+3152亿。3、非银信贷增加363亿，较2023年同期少增241亿。 5月、6月按揭贷款需求景气度跟踪：10大和30大城市商品房5月成交面积分别为12.81和26.48 万平方米，均低于往年同期水平。6月上半月10大和30大城市商品房成交面积分别为12.06和23.40 万平方米，较5月仍边际走低。 流动性情况：1、M2同比增速下降，M1负增。5月M0、M1、M2分别同比增长11.7%、-4.2%、7.0%，较上月同比增速分别变化+0.9、-2.8、-0.2个百分点。M2-M1为11.2%，增速差较前值提升 2.6个百分点。预计受手工补息整改政策影响企业活期仍有一定下降。2、存款同比增6.7%，增速较4月提升了0.1个百分点，是从去年10月份以来增速首次环比提升。5月新增1.68万亿，同比增加2200亿。一方面政府债发行高增形成了较多的财政存款，另外一方面手工补息整改也导致非银机构存款规模高增。1）居民存款：5月居民存款新增4200亿，较去年同期少增1164亿元。2）企业存款：5月企业存款减少8000亿元，较去年同期多减6607亿。预计是手工补息整改政策之下压缩了企业的套利空间，部分企业选择购买理财以及资管产品所致。3）财政存款：5月财政存款增加7633亿元，较上年同期多增5264亿，与本月政府债发行规模高增的情况相匹配。4）非银存款：5月增加1.16万亿元，较上年同期增加8379亿元，预计是手工补息整改之下部分存款转移至保险、理财子等非银机构所致。 投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性；投资