新股覆盖研究：安乃达

2024年06月16日 公司研究●证券研究报告 安乃达（603350.SH） 新股覆盖研究 投资要点 下周三（6月19日）有一只上证主板新股“安乃达”询价。 安乃达（603350.SH）：公司从事电动两轮车电驱动系统研发、生产及销售，主要产品包括直驱轮毂电机、减速轮毂电机和中置电机三大系列电机，以及与电机相匹配的控制器、传感器、仪表等部件。公司2021-2023年分别实现营业收入11.80亿元/13.98亿元/14.27亿元，YOY依次为53.49%/18.46%/2.12%；实现归母净利润1.29亿元/1.51亿元/1.48亿元，YOY依次为65.60%/16.59%/-1.96%。最新报告期，2024Q1公司实现营业收入3.13亿元，同比下降10.33%，实现归母净利润 0.34亿元，同比下降4.47%。公司预计2024H1可实现营业收入6.71亿元至7.83亿元，可实现归母净利润0.71亿元至0.83亿元。 投资亮点：1、公司为国内直驱轮毂电机头部企业，是雅迪、台铃等下游龙头客户的核心供应商；同时，中置电机、减速轮毂电机等电助力自行车驱动系统产品在欧洲市场取得一定地位。1）公司核心产品之一直驱轮毂电机主要用于电动自行车，下游电动自行车行业高度集中、CR3达到近60%，前三大品牌分别为雅迪（市占率26.90%）、爱玛、台铃（市占率14.70%）（数据来源于弗若斯特沙利文）；而公司为雅迪和台铃的直驱轮毂电机核心供应商，2023年上半年占其采购同类产品的比例范围分别在18%-22%、25-30%。据公司招股书测算数据，2020-2022年，公司直驱轮毂电机产品在国内的市场占有率分别为7.06%、7.80%和7.23%，居于行业前列。2）公司中置电机、减速电机产品配备于电助力自行车，主要客户包括法国MFC、荷兰Accell等区域型电助力自行车品牌商。根据公司招股书，2020-2022年公司中置电机、减速轮毂电机在欧洲市场占有率分别为4.87%、8.78%、8.08%。2、已在越南设立子公司并规划厂房，或有望利用客户资源优势抓住东南亚电动自行车产业发展机遇。摩托车为东南亚民众常用交通工具，据ASEANstats统计，东南亚目前摩托车保有量约2.5亿辆，而目前电动两轮车渗透率相对较低；随着各国陆续出台“油改电”政策，东南亚电动两轮车市场有望迎来发展机遇。公司下游核心客户之一雅迪在东南亚市场已树立了较强的先发优势，包括在越南的专营店突破400家、经销商超过500家，并已在越南设立生产基地， 预计到2025年越南产能将达到250万辆/年；台铃自2018年开始陆续在菲律宾、越南试点推广电动车项目，且于2022年和泰国国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录，规划在泰国生产电动车和电摩并销售至整个东南亚地区。公司已在2023年11月设立了越南安乃达，且对应规划了厂房及附属配套，或有望利用已有客户资源优势，抓住电动自行车出海机遇。 同行业上市公司对比：公司主要从事直驱轮毂电机、减速轮毂电机、中置电机、控制器等电动自行车电驱系统的研发、生产和销售，选取同样从事电动自行车电驱系统生产的八方股份、从事控制器生产的协昌科技作为安乃达的可比公司。从上述可比公司来看，行业平均收入规模为10.49亿元，可比PE-TTM（算术平均）为45.47X，销售毛利率为28.24%；相较而言，公司的营收规模高于行业平均水平，但销售毛利率低于行业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）87.00流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人曾晓婷zengxiaoting@huajinsc.cn 相关报告华金证券-新股-新股专题覆盖报告（爱迪特）-2024年第36期-总第463期2024.6.7华金证券-新股-新股专题覆盖报告（永臻股份）-2024年第35期-总第462期2024.6.7华金证券-新股-新股专题覆盖报告（中仑新材）-2024年第34期-总第461期2024.6.2华金证券-新股-新股专题覆盖报告（利安科技）-2024年第33期-总第460期2024.5.25华金证券-新股-新股专题覆盖报告（达梦数据）-2024年第32期-总第459期2024.5.24 险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2021A 2022A 2023A 主营收入(百万元) 1,180.1 1,397.9 1,427.5 同比增长(%) 53.49 18.46 2.12 营业利润(百万元) 150.9 173.7 169.0 同比增长(%) 68.25 15.08 -2.71 归母净利润(百万 129.4 150.9 147.9 元) 同比增长(%) 65.60 16.59 -1.96 每股收益(元) 1.55 1.73 1.70 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、安乃达4 （一）基本财务状况5 （二）行业情况5 （三）公司亮点8 （四）募投项目投入8 （五）同行业上市公司指标对比9 （六）风险提示10 图表目录 图1：直驱轮毂电机应用场景示意图4 图2：中置电机应用场景示意图4 图3：减速轮毂电机应用场景示意图4 图4：公司收入规模及增速变化5 图5：公司归母净利润及增速变化5 图6：公司销售毛利率及净利润率变化5 图7：公司ROE变化5 图8：2011-2022年欧洲电助力自行车销量及增长率6 图9：2015-2022年日本电助力自行车销量及增长率6 图10：2017-2021年美国电助力自行车销量及增长率7 图11：2017-2022年国内电动两轮车销量统计（万辆）7 图12：2016-2022年我国电动两轮车头部品牌市场份额7 表1：公司IPO募投项目概况9 表2：同行业上市公司指标对比10 一、安乃达 公司从事电动两轮车电驱动系统研发、生产及销售，主要产品包括直驱轮毂电机、减速轮毂电机和中置电机三大系列电机，以及与电机相匹配的控制器、传感器、仪表等部件，主要应用于国内外电动自行车、电助力自行车、电动摩托车、电动滑板车等电动两轮车。 直驱轮毂电机大多数安装在后轮毂中，少量安装于前轮毂，主要为电动自行车、电动摩托车、电动滑板车等车型配套。 图1：直驱轮毂电机应用场景示意图 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 中置电机安置在车身的中间位置，其将电机、控制器、传感器等全部内置，形成“一体式”的电驱动系统，配套应用于城市车、山地车、公路车、砾石车等电助力自行车车型；减速轮毂电机安装于前/后轮毂中，主要为代步车、城市车等电助力自行车车型配套。 图2：中置电机应用场景示意图图3：减速轮毂电机应用场景示意图 资料来源：公司招股书，华金证券研究所资料来源：公司招股书，华金证券研究所 按下游应用领域及销售区域综合来看，公司产品销售可分为境内销售（主要为电动自行车用直驱轮毂电机）和境外销售（以电助力自行车用中置电机、减速轮毂电机及控制器为主）；其中，国内客户主要包括雅迪、爱玛、台铃、小鸟、新日、纳恩博等知名电动两轮车品牌商，其中雅迪、 爱玛、台铃、新日均为国内电动两轮车销量前十的品牌，国外客户主要有MFC、Accell等欧洲知名电助力自行车品牌商。 （一）基本财务状况 公司2021-2023年分别实现营业收入11.80亿元/13.98亿元/14.27亿元，YOY依次为53.49%/18.46%/2.12%；实现归母净利润1.29亿元/1.51亿元/1.48亿元，YOY依次为 65.60%/16.59%/-1.96%。最新报告期，2024Q1公司实现营业收入3.13亿元，同比下降10.33%，实现归母净利润0.34亿元，同比下降4.47%。 2023年，公司主营业务收入按产品类型可分为五大板块，分别为直驱轮毂电机（10.36亿元， 73.06%）、中置电机（2.37亿元，16.75%）、减速轮毂电机（0.56亿元，3.93%）、控制器（0.17亿元，1.16%）、其他（0.72亿元，5.11%）。报告期内，直驱轮毂电机一直是公司收入的核心来源，收入占比维持在60%以上，且收入占比呈现上升趋势。 图4：公司收入规模及增速变化图5：公司归母净利润及增速变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图6：公司销售毛利率及净利润率变化图7：公司ROE变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司核心产品包括应用于电动自行车等的直驱轮毂电机、应用于电助力自行车等的减速轮毂电机、中置电机及控制器等，属于电动两轮车电驱动系统行业。 1、电动两轮车电驱动系统 电动两轮车电驱动系统主要包括电助力自行车用电驱动系统和电动自行车、电动摩托车用电驱动系统两类。 （1）电助力自行车用电驱动系统 电助力自行车外形更类似于自行车，自重更轻，并通过脚踏板来控制车速，相对于传统电动自行车通过转把进行车速控制更加自然，从而降低了紧急时刻因操控失误而出现事故的概率。此外，在户外、野外场景，电助力自行车相较于电动自行车、电动摩托车等更为适用，可使骑行者体验到人车互动的乐趣、享受自然意趣。20世纪80年代末90年代初，电助力自行车用电驱动系统发源于日本，被称作PAS（PowerAssistSystem，即动力辅助系统），雅马哈生产了包含电机和力矩传感器的首台电助力自行车。 全球电助力自动车主要市场集中于欧洲、日本及美国。1）欧洲：对于电助力自行车的需求较为多元化，受到减轻长途出行负担、山地运动、日常通勤、锻炼身体等多方面需求的共同驱动，发展十分迅速。根据欧洲自行车产业协会的数据，2022年欧洲电助力自行车市场规模达550万辆，同比增长8.76%。2）日本：根据日本经济产业省的数据，2022年日本电助力自行车销量达 79.49万辆，同比增长0.24%；2015-2022年，日本电助力自行车销量年复合增长率达7.86%。3）美国：相较于欧洲而言，美国电助力自行车市场起步较晚。2020年10月初，美国电助力自行车最终实施条例落地（3376），该政策明确支持推广电助力自行车使用范围。根据美国轻型电动车协会的数据，2021年美国电助力自行车销量达55.00万辆，同比增长25.86%；2017-2021年，美国电助力自行车销量年复合增长率达25.74%，呈现快速增长趋势。 图8：2011-2022年欧洲电助力自行车销量及增长率图9：2015-2022年日本电助力自行车销量及增长率 资料来源：欧洲自行车产业协会，华金证券研究所资料来源：日本经济产业省，华金证券研究所 图10：2017-2021年美国电助力自行车销量及增长率 资料来源：美国轻型电动车协会，华金证券研究所 （2）电动自行车、电动摩托车用电驱动系统 20世纪90年代末，电助力自行车概念传入中国，但由于国内技术相对落后无法生产PAS，而从日本进口PAS对应成本将严重超出当时中国国民的经济与消费水平。同时，由于我国自90年代开始严格限制摩托车的使用，致使人群出行方式在自行车与汽车、公共交通之间存在空缺。在巨大的出行需求下，中国企业最终选择了使用形态上最为接近摩托车的“转把”驱动方式，作为PAS电驱动系统的替代，形成了目前国内电动自行车及电动摩托车用电驱动系统。 自20世纪末我国各地陆续“禁摩令”以来，电动自行车和电动摩托车逐步取代燃油摩托车，成为国内短途交通的重要代步工具。根据Wind的统计数据，2021年全国交通工具产量中电动自行车占比24.26%，排名第二，仅次于自行车。 自2019年新国标实施以来，随着新国标过渡期限临近，国内电动两轮车销量出现显著增长