新股覆盖研究：三未信安

2022年11月15日 公司研究●证券研究报告 三未信安（688489.SH） 新股覆盖研究 投资要点 本周五（11月18日）有一家科创板上市公司“三未信安”询价。 三未信安（688489）：公司专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案。公司2019-2021年分别实现营业收入1.34亿元/2.02亿元/2.70亿元，YOY依次为28.63%/51.36%/33.51%,三年营业收入的年复合增速37.49%；实现归母净利润0.20亿元/0.52亿元/0.75亿元，YOY依次为72.89%/155.42%/42.81%，三年归母净利润的年复合增速84.75%。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入1.72亿元，同比增长25.77%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长75.33%。根据初步预测，2022年度公司预计实现归母净利润10,263.99万元至12,006.13万元，同比增长37.41%至60.74%。 投资亮点：1、公司作为国内较早从事商用密码产品的厂商，凭借其技术上的领先优势，已成功进入第一梯队，未来有望受益于商用密码行业的较快发展。公司于2019年在国内率先推出通过安全三级的密码检测和专家安全性审查的SJK1926型号密码板卡，取得了国内首张达到安全三级要求的型号证书；同年，公司还推出国内首款通过FIPS140-2Level3（美国联邦信息处理标准3级）认证的密码整机，技术创新实力突出。截至2021年底，公司累计的商用密码产品认证数量达44项、位列国内第一；同时根据MarketResearchIntellect2021年统计，公司在2020年全球密码硬件安全市场中综合实力位列第九、国内第三。随着大数据和数字经济时代的来临，信息安全的重要性日渐显现，为商用密码应用带来了相应的发展机遇；根据赛迪统计，近年来我国商用密码行业规模不断扩大，2020年商用密码行业规模达466亿元，同比增长33.14%，并预计2023年有望增长至937.5亿元。在行业发展势头较为强劲下，公司作为国内主要的商用密码基础设施供应商，其业绩有望预期向好。2、公司多次参与重大国家信息安全项目，树立起较高的行业地位，并逐步积累了各领域的高质量客户资源。公司先后参与了国家税务系统密码改造、上海山东等省市政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗保障信息平台密码建设、国家电网密码平台建设、疫情大数据加密等重大国家信息安全项目。凭借完善的解决方案和优质专业的服务，公司积累了各行业的高质量客户，包括吉大正元、数字认证、格尔软件等网络安全企业，中华人民共和国公安部、中华人民共和国财政部、国家医疗保障局、国家税务总局等众多国家部委用户以及国家电网、中石油、中石化、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星等国内国际大型企业客户，为公司产品的市场推广和销售奠定了坚实基础。3、为进一步完善产品体系，公司积极向上游密码芯片延伸；目前，自主研发的密码芯片产品已实现首批量产，正在全面推向市场。公司自2015年开始布局密码芯片研发，2020年成功研制出第一款支持高速国产密码算法的XS100密码安全芯片，2021年10月通过国家密码管理局商用密码检测中心检测并取得产品认证证书，并于2022年9月实现了第一批密码芯片XS100的量产，目前正在全面推向市场。密码芯片是信息领域的核心基础和关键部件，在此之前，以公司为首的信息安全相关厂商主要以外购为主，然而随着中美贸易关系日益紧张， 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）57.42流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益12.9613.2914.89绝对收益23.544.21-12.69 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 国产化替代的必要性逐渐显现；XS100密码安全芯片的成功推出，不仅能够完善公司商用密码产品体系，量产后还将有望替代目前外购的FPGA芯片、主控芯片等,加强核心芯片的国产化和供应链安全。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取商用密码企业卫士通，以及信安世纪、数字认证、格尔软件等下游密码应用企业为三未信安的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为12.38亿元、PE-TTM为73.74X、销售毛利率为54.55%。公司的营收规模处于同业的中下位区间，毛利率水平则高于可比公司；然而，考虑到信安世纪、数字认证、格尔软件等与公司为上下游关系、业务特点存在较大差异，因此，我们倾向于认为三未信安与上述公司的可比性或相对有限。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 133.8 202.5 270.3 同比增长(%) 28.63 51.36 33.51 营业利润(百万元) 21.8 59.2 84.7 同比增长(%) 51.68 172.25 42.91 净利润(百万元) 20.5 52.3 74.7 同比增长(%) 72.89 155.42 42.81 每股收益(元) 0.41 1.02 1.30 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、三未信安4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点6 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比7 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司主营产品全景图4 图2：公司收入规模及增速变化5 图3：公司归母净利润及增速变化5 图4：公司销售毛利率及净利润率变化5 图5：公司ROE变化5 图6：2021-2023商用密码产业规模预测6 表1：公司IPO募投项目概况7 表2：同行业上市公司指标对比8 一、三未信安 三未信安专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统，全面支持国产SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密码算法，可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障，为关键信息基础设施和云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、V2X车联网、人工智能等新兴领域提供数据加密、数字签名、身份认证、密钥管理等密码服务。 公司凭借持续的研发投入和技术创新，推出了国内首款安全等级三级密码板卡、国内首款通过FIPS140-2Level3（美国联邦信息处理标准3级）认证的密码整机；相关产品获得19项北京市新技术新产品（服务）证书，5次密码科技进步奖，2次获得中国网络安全与信息产业金智奖。同时，公司还参与了高性能国产密码关键技术研究与产品研发项目、支持云计算的国产密码算法技术与产品成果转化项目等6项国家和省部级科研项目，树立起较高的行业地位。 图1：公司主营产品全景图 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入1.34亿元/2.02亿元/2.70亿元，YOY依次为28.63%/51.36%/33.51%,三年营业收入的年复合增速37.49%；实现归母净利润0.20亿元/0.52亿元/0.75亿元，YOY依次为72.89%/155.42%/42.81%，三年归母净利润的年复合增速84.75%。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入1.72亿元，同比增长25.77%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长75.33%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为四大板块，分别为密码板卡（0.77亿元， 28.59%），密码整机（1.19亿元，44.19%）、密码系统（0.59亿元，21.80%）以及密码服务及其他（0.15亿元，5.43%）。报告期间，2019-2021年间密码整机和密码系统为公司的核心业务及主要收入来源，且合计销售收入占比不断提升，由2019年的50%提升至65%以上；相较来看，密码扳机业务的销售占比则是呈现较为明显的下降趋势。 图2：公司收入规模及增速变化图3：公司归母净利润及增速变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 图4：公司销售毛利率及净利润率变化图5：公司ROE变化 资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主营业务为密码技术创新和密码产品的研发、销售及服务；根据公司具体业务情况，公司所处行业为网络安全领域的商用密码行业。 从商用密码发展沿革来看，我国商用密码的发展起步于20世纪90年代开启的“金字”工程并在2008-2018年间，商用密码的技术标准体系不断完善，产业基础不断夯实。2019年《密码法》颁布，商用密码发展进入了有法可依的新历史时期。近年来，我国商用密码产品自主创新能力持续增强，现有商用密码产品达到3,000余款，其中2,200余款产品取得商用密码产品认证证书；密码技术也在持续进步，由我国自主设计的椭圆曲线公钥密码算法SM2、杂凑算法SM3等已经成为国际标准、国家标准或密码行业标准。 从行业市场规模来看，根据赛迪统计，近年来我国商用密码行业规模不断扩大，产业规模整体呈上升趋势。2020年在新冠疫情流行的客观环境下，我国商用密码产业仍取得高速发展，总体规模达到466亿元，较2019年增长33.14%，预计2023年商用密码行业规模有望达到937.5 亿元。商用密码应用领域也在不断扩大：在金融领域，累计发行应用国密算法的银行卡超过10 亿张；在能源领域，部署支持商用密码的智能电表超5亿只；在惠民领域，采用商用密码技术的 二代身份证和居住证超过19亿张等。 图6：2021-2023商用密码产业规模预测 资料来源：赛迪，华金证券研究所 从行业竞争格局来看，密码作为国家安全的重要行业，产品的资质门槛相对较高，并且随着国家密码局发布了完全自主设计的SM系列算法的相关标准与规范，商用密码国产化进程加速。目前国内领先的商用密码厂商主要包括卫士通、三未信安、江南天安、渔翁信息、兴唐通信等。 （三）公司亮点 1、公司作为国内较早从事商用密码产品的厂商，凭借其技术上的领先优势，已成功进入第一梯队，未来有望受益于商用密码行业的较快发展。公司于2019年在国内率先推出通过安全三级的密码检测和专家安全性审查的SJK1926型号密码板卡，取得了国内首张达到安全三级要求的型号证书；同年，公司还推出国内首款通过FIPS140-2Level3（美国联邦信息处理标准3级）认证的密码整机，技术创新实力突出。截至2021年底，公司累计的商用密码产品认证数量达44项、位列国内第一；同时根据MarketResearchIntellect2021年统计，公司在2020年全球密码硬件安全市场中综合实力位列第九、国内第三。随着大数据和数字经济时代的来临，信息安全的重要性日渐显现，为商用密码应用带来了相应的发展机遇；根据赛迪统计，近年来我国商用密码行业规模不断扩大，2020年商用密码行业规模达466亿元，同比增长33.14%，并预计2023年有望增长至937.5亿元。在行业发展势头较为强劲下，公司作为国内主要的商用密码基础设施供应商，其业绩有望预期向好。 2、公司多次参与重大国家信息安全项目，树立起较高的行业地位，并逐步积累了各领域的高质量客户资源。公司先后参与了国家税务系统密码改造、上海山东等省市政务云建设、公安系统密码资源池建设、国家医疗保障信息平台密码建设、国家电网密码平台建设、疫情大数据加密等重大国家信息安全项目。凭借完善的解决方案和优质专业的服务，公司积累了各行业的高质量客户，包括吉大正元、数字认证、格尔软件等网络安全企业，中华人民共和国公安部、中华人