贵金属行业2024年中期策略系列报告之贵金属篇：降息确定，上行趋势未变

金属行业2024年中期策略系列报告之贵金属篇 降息确定，上行趋势未变2024年06月16日 美国经济下行显现，降息周期即将开启。美国一季度实际GDP环比增速放缓，经济下行压力逐步显现。消费端，居民消费者信心指数和个人可支配收入增速年初以来不断下行，投资端，服务业PMI自一季度以来持续下行，步入收缩区间，美国库存周期见底回升有望带动国内私人投资增长和制造业PMI抬升。就业端，虽然5月份非农就业人数超出市场预期，但5月份失业率数据上升至4%，且非农时薪同比增速持续下行，劳动力市场供应压力缓解。美联储利率政策在稳定经济与控制通胀之间寻找平衡，持续的高利率之下美国经济下行压力也将逐步显现，年内降息仍然为大概率事件。 央行扩表严重，主权货币信用下行。公共卫生事件后为刺激经济增长，全球主要央行在短时间内大幅扩表，截止2023年底，美联储总资产相较于2019年仍然增长84.24%，央行发行的货币如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成货币币值波动和货币信用危机。美国债务总额从2019年的22.7万亿美元增加到2023年的34.0万亿美元，涨幅达到50.1%，高利率之下美国债务成本不断抬升，利息支出不断增加，美元信用逐步弱化。 央行购买仍将持续，黄金储备空间仍然较大。处于资产安全和稳定币值等因素考虑，全球各国央行购金量占全球黄金需求的比例已经由2020年的6.93%提升至2023年的23.32%，成为黄金需求的最大变量。目前全球以美国和欧洲为代表的发达国家黄金资产占外汇总储备的比例较高，超过50%，而发展中国家央行黄金资产储备占比较低，2020年以来有不断提升的势头，中国央行黄金资产占其外汇储备比例不足4%，有明显提升空间。 白银：高弹性，银价有望突破前高。白银兼具工业属性和金融属性，与黄金在金融属性方面具有一致性，而工业需求占比约50%。近年来白银在光伏产业中的应用需求增长迅速，而供应端刚性，使白银供需关系从2021年开始扭转。历史数据显示，金银比下滑的时间通常对应白银的牛市，而PMI指数转暖是金银比开启回落的重要催化剂。考虑到金银比目前处于80附近的高位，叠加联储降息带动利率下行，本轮银价有望突破历史前高。 投资建议：降息周期确定，中长期趋势未变。美国经济短期具有韧性，但不改长期下行趋势，降息确定性较强，考虑到美元信用进入下行周期，全球各国央行购金趋势有望持续支撑金价，白银兼具工业属性和金融属性，金融属性与黄金同步，近年来光伏用银需求增长迅速，白银供需关系从2021年开始扭转，本轮银价有望突破历史前高。维持板块推荐评级，重点推荐中金黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业、赤峰黄金、盛达资源、兴业银锡。 风险提示：美联储利率政策超预期风险、央行购金需求不及预期的风险、全球制造业复苏不及预期风险 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600489.SH中金黄金 14.34 0.61 0.84 0.94 24 17 15 推荐 000975.SZ银泰黄金 16.79 0.51 0.74 0.86 33 23 20 推荐 600547.SH山东黄金 27.58 0.52 0.85 1.10 53 33 25 推荐 1818.HK招金矿业 13.02 0.21 0.25 0.42 57 48 28 推荐 600988.SH赤峰黄金 16.79 0.48 0.96 1.20 35 17 14 推荐 000603.SZ盛达资源 12.50 0.21 0.59 0.89 60 21 14 推荐 000426.SZ兴业银锡 13.88 0.53 1.02 1.17 26 14 12 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2024年6月14日收盘价，港股标的收盘价为港币，港币/人民币按照0.93） 推荐维持评级 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师张建业 执业证书：S0100522080006 邮箱：zhangjianye@mszq.com 相关研究 1.金属行业2024年中期策略系列报告之小金属篇：供给周期，精彩纷呈-2024/06/14 2.金属行业2024年中期策略系列报告之工业金属篇：任尔东西南北风，咬定青山不放松-2024/06/13 3.金属行业2024年中期策略系列报告之能源金属篇：大浪淘沙，守得云开见月明-2024/06/13 4.有色金属周报20240609：剑折不改刚，在波折后继续前进-2024/06/09 5.有色金属周报20240602：政策利好行业中长期发展，价格“中场休息”迎布局良机-2024/06/02 目录 1美国经济下行压力显现，降息周期即将开启3 1.1美国经济下行压力显现，失业率提升3 1.2美国通胀压力下行，但仍有反复可能5 1.3加息周期结束，年内降息确定性高7 2主权货币信用下行，央行购金持续10 2.1美元信用体系松动，各国央行增加黄金储备10 2.2央行购买需求占比提升，增储空间仍然较大12 3地缘冲突带动避险投资，黄金ETF需求强劲14 3.1地缘政治局势复杂，避险情绪带动黄金买盘14 3.2黄金ETF交易活跃，亚洲地区投资情绪高涨15 4白银：高弹性，银价有望突破前高17 4.1白银兼具工业和金融属性，光伏用银带来供需缺口17 4.2金银比修复带动银价空间，关注PMI数据回升24 5投资建议27 5.1行业投资建议27 5.2重点公司28 6风险提示43 1美国经济下行压力显现，降息周期即将开启 1.1美国经济下行压力显现，失业率提升 美国一季度GDP增速放缓，居民消费支出为主要增量。2024年一季度美国实际GDP初值同比增长2.90%，环比增长1.60%，季调后实际GDP年化环比增速由此前的1.6%下修至1.3%，增速不及预期，主要受一季度个人消费支出环比增速下修影响，经济下行压力逐步显现。 从GDP变化分项来看，一季度美国实际GDP总额环比净增加705.9亿美元，其中个人消费、私人投资、政府支出、净出口总额分别环比变化 +771.6/+330.4/+129.4/-568.1亿美元，一季度个人消费支出仍然是美国经济的主要拉动项目，净出口为主要拖累项。 图1：美国一季度GDP增速不及预期（增长单位：%）图2：美国GDP分项环比变化（单位：十亿美元） 40% 美国:GDP:不变价:折年数:同比（%）美国:GDP:不变价:折年数:环比（%） 600 美国:GDP:不变价:支出法:政府消费支出和投资:折年数:季调:环比增加美国:GDP:不变价:支出法:国内私人投资:折年数:季调:环比增加 20% 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 0% 400 美国:GDP:不变价:支出法:净出口:折年数:季调:环比增加 美国:GDP:不变价:支出法:个人消费:折年数:季调:环比增加 200 0 -20% 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -200 -40% -400 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 美国消费信心指数下跌，居民可支配收入下滑。美国密歇根大学5月消费者信心指降至67.4，大幅不及预期的预期的76.2，消费者信心指数反映了消费者如何看待自己的财务状况前景和经济前景，美国消费者信心指数自二季度以来整体步入下滑趋势，或表明消费者家庭财务状况和国家经济趋于悲观，此外通胀下高价格也限制了消费者的信心。美国个人可支配收入增速年初以来不断下行，4月居民个人可支配收入同比增速为3.7%，较3月回落0.3pct，个人实际消费支出同比增速为2.6%，较3月回落0.2pct，环比支出下滑，体现出高利率对居民消费的的抑制作用逐步显现。 图3：消费信心指数呈现持续下降趋势图4：美国个人可支配收入、个人实际消费支出月度同比 110 100 90 80 70 60 50 美国:密歇根大学消费者信心指数 30 20 10 0 -10 美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比 美国:个人消费支出:不变价:季调:同比（右轴） 2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10 2020-11 2021-12 2023-01 2024-02 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 美国制造业PMI出现回升迹象，库存周期见底。美国制造业PMI自2023年四季度以来持续反弹，3月录得50.3，步入扩张区间，服务业PMI自一季度以来持续下行，步入收缩区间。美国库存总额同比增速已经出现见底回升迹象，库存周期自2023年12月份以来进入主动补库阶段，目前增长较为缓慢，3月美国库存 总额同比增速0.65%，增速自2023年12月份以来连续3个月持续回升后小幅下滑，2月份同比增速为0.66%。考虑到美国制造业PMI此前持续低于枯荣线以下，库存基本去化，后续库存周期上行有望带动美国国内私人投资增长和PMI抬升。 图5：美国制造业和服务业PMI数据分化（单位：%）图6：美国库存总额增速见底，有望带动制造业回升 美国制造业PMI美国服务业PMI 70 65 60 55 50 45 2010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016-07 2017-08 2018-09 2019-10 2020-11 2021-12 2023-01 2024-02 40 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI月 美国:库存总额同比（右轴）百万美元 80 60 40 20 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 0 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 薪资增速放缓，失业率抬升。2024年以来美国新增非农就业数据年初以来震荡下降，4月美国新增非农就业人数17.5万人，低于市场预期的24万，虽然5月份非农就业人数超出市场预期，但5月份失业率数据上升至4%；年初以来美国非农时薪同比增速由1月份的4.35%连续下行至4月份的3.9%，环比震荡下行，4月份平均时薪环比增速已经下降至0.2%，低于市场预期0.3%，随着合法和其他渠道移民的大量涌入，美国就业市场供给侧出现变化，供需矛盾缓解，薪资增速未随着非农就业增加而上行。 图7：就业市场降温，年初以来就业波动下降（单位：千人）图8：美国薪资增速趋势放缓（单位：%） 美国:新增非农就业人数 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 0 美国:新增非农就业人数（不含政府） 美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比