金属行业2023年中期策略系列报告之贵金属篇：加息尾声，扶摇直上会有时

金属行业2023年中期策略系列报告之贵金属篇 加息尾声，扶摇直上会有时2023年06月27日 美国利率政策将进入混沌期，短期金价偏强震荡。近期美国新增非农就业连续两月环比上行，在强劲的就业需求下，美国居民的工资增速也维持在较高水平，劳动力成本高位导致美国核心通胀居高不下。但美国PMI数据表现不佳，制造业PMI长期低于荣枯线，非制造业PMI也已经跌至荣枯线附近，失业率存在上行风险，短期经济韧性不改未来经济下行压力，同时本轮美联储加息后自2022年7月份以来，期间利差持续处于倒挂状态，且5月份以来呈现进一步走阔迹象，暗示经济衰退预期不断强化，当前美联储利率政策处于混沌期，复盘历史同期阶段，金价在相同时期走势呈现震荡偏强。 通胀韧性不可忽视，滞胀周期中易涨难跌。复盘美国70-80s滞胀，金价涨幅达14倍，滞涨时期高通胀压制经济增长，长债利率受到经济衰退的影响长期处于低位，黄金涨幅明显。回顾滞胀成因，我们认为本轮经济周期中的超宽松的货币政策与商品、劳动力的供给端矛盾与滞胀时期存在相似性，疫后超发的流动性对通胀深度传导，而供给端劳动力短缺以及能源资本开支不足的问题难以解决，有力支撑通胀韧性，黄金作为保值的实物资产，易涨难跌。 央行购金持续，支撑金价中枢上行。央行黄金储备的作用在于为本国的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价之间整体呈正向关系。美联储货币超发后，为稳定本国币值、汇率稳定、避免货币信用危机，各国央行购金需求增加，但央行购金速度低于货币超发速度，黄金储备占比仍处于历史低位。2023年Q1央行购金仍同比大幅增长，购金热度不减，预计央行购金或将演变成中长期现象，成为影响黄金需求的重要变量，支撑金价中枢上行。 白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格走势的重要指标，1980年至今，银比中枢大部分区间在40-80之间运行，当前金银比接近区间上限。此外，白银的工业需求占总需求比例在50%以上，其工业需求的复苏可带来金银比收敛，复盘历史，金银比与PMI呈现反向关系，目前美国制造业PMI仍处于下行期，后续应重点关注PMI的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。此外光伏用银量的高增也带来了供需的紧张，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。 投资建议：考虑加息对金价压制趋缓，全球央行购金需求的长期推动下，2023年全年金价或将维持中枢上移趋势，我们推荐黄金板块的β属性投资机会，同时应该关注光伏行业的快速发展带来的白银供需的紧张，重点推荐山东黄金、银泰黄金、招金矿业、中金黄金、盛达资源。 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E 600547.SH 山东黄金 23.77 0.28 0.55 0.71 85 43 33 推荐 000975.SZ 银泰黄金 11.75 0.40 0.58 0.72 29 20 16 推荐 1818.HK 招金矿业 9.65 0.12 0.25 0.35 79 38 28 推荐 600489.SH 中金黄金 10.51 0.44 0.60 0.69 24 18 15 推荐 000603.SZ 盛达资源 12.28 0.53 0.64 0.82 23 19 15 推荐 风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀失控、央行购金不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2023年6月27日收盘价；汇率：1港币=0.9243人民币） 推荐维持评级 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 电话：021-80508866 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师张建业 执业证书：S0100522080006 电话：010-85127604 邮箱：zhangjianye@mszq.com 相关研究 1.有色金属周报20230618：国内政策预期向好，美联储暂停加息推动工业金属价格反弹-2023/06/18 2.有色金属周报20230611：稳增长预期支撑商品价格，关注下周美联储议息-2023/06/11 3.有色金属周报20230604：美债务上限达成协议，国内政策预期推动金属价格反弹-2023 /06/04 4.有色金属周报20230528：政策预期+低库存支撑工业金属价格，能源金属博弈加剧-2023/05/28 5.有色金属周报20230521：铜铝价格震荡，能源金属价格进入博弈窗口-2023/05/21 目录 1利率政策进入混沌期，短期金价或震荡偏强3 1.1美国经济短期韧性，不改中期走弱趋势3 1.2利率政策进入混沌期，未来金价仍乐观5 2通胀韧性不可忽视，滞胀中金价易涨难跌8 3央行购金持续，支撑金价中枢上行12 3.1央行购金量与金价呈现正相关12 3.2货币超发，央行持续增储黄金12 4白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比16 4.1PMI回暖为金银比收敛的前瞻信号16 4.2白银大幅增长，白银供需或正被逆转17 5投资建议21 5.1行业投资建议21 5.2重点公司21 6风险提示27 插图目录28 表格目录29 1利率政策进入混沌期，短期金价或震荡偏强 1.1美国经济短期韧性，不改中期走弱趋势 消费信心指数低位，超额储蓄支撑力度边际减弱。从消费方面来看，美国密歇根大学消费者信心指数自2023年年初以来整体步入下滑趋势，虽然期间偶有波动反弹，但整体已处于历史低位，居民未来消费信心低迷。 从信贷和储蓄方面来看，消费信贷方面，受美联储快速加息以及经济衰退预期的影响，美国商业银行逐步收紧消费信贷规模，美国消费者信贷增速也呈现下行趋势。此外，疫情后美国财政部对居民进行了大额的财政补贴，消费者积累了大量的超额储蓄，随着财政补贴的退坡，居民动用储蓄进行消费，当前美国消费者储蓄率为4.10%，位于平均储蓄率以下，美国居民超额储蓄规模呈现快速下降趋势，截至2023年4月，美国居民超额储蓄剩余规模由2021年10月高位的2.3万亿美 元下降51.31%，至2023年4月的1.1万亿美元，后续对消费的支撑力度不足。 图1：消费信心指数呈现持续下降趋势图2：美国消费信贷或继续走弱（单位：%） 110 100 90 80 70 60 50 美国:密歇根大学消费者信心指数 15 10 5 0 -5 -10 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 1995-12 1998-01 2000-02 2002-03 2004-04 2006-05 2008-06 2010-07 2012-08 2014-09 2016-10 2018-11 2020-12 2023-01 -15 美国消费信贷同比 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：美国超额储蓄回落（左：%，右：十亿美元） 40.0 30.0 20.0 10.0 2500 储蓄率 平均储蓄率 超额储蓄(右) 2000 1500 1000 500 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 PMI持续低于荣枯线，制造业和非制造业均走弱。从2021年下半年开始，美国制造业PMI便进入下跌趋势，2023年5月美国制造业PMI录得46.9，已经 连续7个月在荣枯线以下。美国非制造业的状况同样不容乐观，在经历了2023年初短暂的反弹后，非制造业PMI重新开始下行，在5月份录得50.3，非制造业PMI也已经跌至荣枯线附近，生产端来看景气度下行趋势明显，本轮美联储的大幅加息对美国制造业企业的冲击不容忽视。 经济衰退的前瞻指标-期限利差，倒挂持续。根据我们前期的研究，美债收益率曲线倒挂对经济衰退有比较好的领先作用。美国利率的传导体系为联邦基金利率—短端利率—长端利率，短端利率与联邦基金利率相关性高，而长端利率还反映市场对经济前景的预期，当对未来经济衰退预期较强时，便会导致期限利差倒挂。此外，随着收益率曲线倒挂持续，意味着商业银行“借短贷长”模式盈利下降，从而减少信贷投放，将压制经济增长。 本轮美联储加息（2022年7月）后，期间利差持续处于倒挂状态，且5月份以来呈现进一步走阔迹象，暗示经济衰退预期不断强化。 图4：美国PMI情况（单位：%）图5：美国收益率曲线目前倒挂严重（单位：%） 美国制造业PMI美国非制造业PMI 80 70 60 50 2010-09 2011-07 2012-05 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 40 美债10Y-3M利差美债10Y-2Y利差 6 4 2 0 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 -2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 就业人数数据较好，但失业率已出现上升迹象。美国新增非农就业已经连续两个月环比上行，5月份录得33.9万人，大幅超越市场预期的19.5万，反映出就业市场仍在支撑美国经济的韧性。 然而美国失业率和申领失业救济金的人数已经出现回升迹象，根据民生证券宏观团队的研究，自2022年下半年以来，美国非全日制工作人数占比触底回升，非全日制工作人数的上升也解释近期非农就业和失业人数背离的现象，即一个人从事多份兼职，将被非农就业调查计算次，但在家庭调查（失业率相关）中只被计算一次，若不考虑重复调查的影响，美国就业市场热度可能已开始降温。 图6：美国就业仍然火热（单位：千人）图7：美前瞻指标显示美国失业率或将上升（右：%） 美国:新增非农就业人数 美国:新增非农就业人数（不含政府） 1,000美国申领失业救济金人数 900 800 700 600 500 400 300 200 100 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 非农非全日制工作人数占比失业率(右) 20 15 10 5 2004-06 2005-10 2007-02 2008-06 2009-10 2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 2023-02 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.2利率政策进入混沌期，未来金价仍乐观 近期加息预期边际抬升，但明确加息进入尾声。6月议息会议上美联储维持利率不变，符合市场预期，但最新点阵图显示2023年加息峰值将要从5.1%上修至5.6%，超出市场预期，此前市场预期美联储年内仅将有一次25BP加息。 此次美联储直接上修至5.6%指向年内还有两次25BP幅度的加息。我们认为，尽管美国经济至今仍表现出一定的韧性，但目前来看这种韧性却也很难支撑经济向上反弹，而只是减缓经济向下衰退的速度，且6月份暂停加息，也表明当前利率政策已展现出限制性，美联储加息确已接近尾声。 图8：美联储点阵图（2023年3月）图9：美联储点阵图（2023年6月） 资料来源：