金属行业2024年中期策略系列报告之小金属篇：供给周期，精彩纷呈

金属行业2024年中期策略系列报告之小金属篇 供给周期，精彩纷呈 2024年06月14日 供给周期开启，小金属拥有较高价格弹性。有色金属供给曲线正变得陡峭， 推荐 维持评级 供给周期开启。小金属由于在地壳中含量相对较少，资源相对稀缺，因而在供给侧呈现出相对集中、缺乏资本开支的特点，同时在需求侧的应用中也是不可或缺的材料，小金属供给曲线陡峭的特征更加显著。受益于新兴领域拉动需求快速增长，小金属需求结构发生显著变化，小金属或有较高价格弹性。 钨：矿端紧缺难改善，钨价长期向好。钨矿资源枯竭严重，高品位黑钨矿资 源逐步减少，矿山钨产量近些年呈现下行趋势，2023年矿山钨产量约7.8万吨， 同比减少7%；我国作为钨矿主产区，占全球钨矿产量份额超8成，对钨矿开采实行严格总量控制，叠加主产区环保约束，后期钨矿供应难提升。2024年第一批指标同比2023年减少1000吨，国家对钨矿管控力度加大，钨战略金属价值得到体现。硬质合金刀具等领域有望伴随经济复苏稳步增长，光伏钨丝得益于光伏行业快速发展迅速放量，地缘冲突事件或拉动钨军工领域需求，整体钨需求预计实现稳步增长，钨价有望长期向好。钼：特钢需求稳步向好，供需维持紧平衡。国内主要钼精矿矿山供应整体保持稳定，海外矿山由于品位下滑呈现供应减少趋势，整体供给难有增量；钼作为高端装备“味精”，受益于特钢需求稳步向好，钼消费需求有望持续提升；全球钼供需预计维持紧平衡状态，有望支撑钼精矿价格长期向好。 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师李挺执业证书：S0100523090006邮箱：liting@mszq.com 锡：供给扰动加剧紧缺态势，需求复苏助力锡价上行。全球主要锡矿山均面 分析师孙二春 临品位下滑压力，同时缅甸发布禁矿政策，印尼因出口许可证推迟影响精锡出口 执业证书：S0100523120003 量，锡供给紧缺态势进一步加剧；需求侧，电子行业需求复苏态势明显，AI赋能 邮箱：sunerchun@mszq.com 有望加速电子需求修复，同时光伏用锡需求快速提升，锡需求侧有望呈现稳步增 分析师张建业 长趋势；锡供需或迎来缺口，锡价中枢有望持续上行。 执业证书：S0100522080006 锑：供应增量有限，供需缺口或将持续。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保政策趋严，锑精矿供给难产生大的增量。锑传统需求领域阻燃剂和铅酸蓄电池市场需求稳定，光伏玻璃市场跟随光伏装机快速增长，锑需求得到快速增长。综合来看，锑供需缺口或将持续，锑价有望持续上行。 邮箱：zhangjianye@mszq.com研究助理南雪源执业证书：S0100123070035邮箱：nanxueyuan@mszq.com 铀：供给回升缓慢，核电装机回暖利好铀价上行。受2011年日本福岛核泄 相关研究1.金属行业2024年中期策略系列报告之工业金属篇：任尔东西南北风，咬定青山不放松-2024/06/132.金属行业2024年中期策略系列报告之能源金属篇：大浪淘沙，守得云开见月明-2024/06/133.有色金属周报20240609：剑折不改刚，在波折后继续前进-2024/06/094.有色金属周报20240602：政策利好行业中长期发展，价格“中场休息”迎布局良机-2024/06/025.有色金属周报20240526：美联储态度偏鹰，价格高位震荡不改上行态势-2024/05/26 漏事故影响全球核电行业发展放缓，导致铀需求减少，铀价进入下跌区间，部分大型铀矿项目均开始减产、停产，全球铀产量呈现下行趋势，铀供需也呈现明显缺口。随着核电装机意愿开始回暖，铀需求开始回升，但老矿山复产以及新增项目投产速度较慢，预计供需缺口将持续，铀价有望持续上行。 投资建议：小金属地壳含量较低，资源较为稀缺，且缺乏新增供应，供给长 期呈现持续收紧态势。得益于光伏钨丝、光伏焊带、光伏玻璃、风电、核电等新兴领域需求快速增长，拉动钨、钼、锡、锑、铀等金属需求量快速增长，小金属 需求结构发生显著变化，新兴领域应用占比快速提升，小金属供需局面愈发紧张， 金属价格有望上行。我们建议关注相关小金属标的：中钨高新、章源钨业、厦门钨业、金钼股份、锡业股份、华锡有色、湖南黄金、中广核矿业*。 风险提示：海外地缘政治风险，金属价格波动风险，下游需求不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E 000657.SZ中钨高新10.630.350.400.48302722推荐002378.SZ章源钨业6.200.120.180.24523426推荐600549.SH厦门钨业18.231.131.391.63161311推荐601958.SH金钼股份11.060.960.830.84121313推荐000960.SZ锡业股份16.030.861.341.42191211推荐600301.SH华锡有色18.810.501.041.21381816推荐002155.SZ湖南黄金17.920.410.720.87442521推荐 1164.HK中广核矿业*2.480.060.100.12412521- 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年6月12日收盘价；带*为未覆盖公司，数据采用wind一致预期；港股公司股价已转为人民币，汇率参考1人民币=1.0979港币） 目录 1供给周期开启，小金属拥有较高价格弹性3 2钨：矿端紧缺难改善，钨价长期向好7 2.1供应端：资源大国，钨精矿产量连续下滑7 2.2需求之硬质合金：从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”11 2.3需求之新兴领域：钨丝正成为下一代切割母线15 2.4需求之军工领域：乱局下，钨需求不可小觑20 3钼：特钢需求稳步向好，供需维持紧平衡22 3.1供给端：钼供应基本保持平稳22 3.2需求端：特钢需求稳步向好24 4锡：供给扰动加剧紧缺态势，需求复苏助力锡价上行27 4.1资源枯竭趋势显著，供给扰动不断28 4.2AI+新能源快速发展，助力需求复苏33 4.3供需或迎缺口，锡价中枢有望上行35 5锑：供应增量有限，供需缺口或将持续37 5.1供给端：多因素影响导致产量持续收缩38 5.2需求端：阻燃剂需求稳定，光伏玻璃澄清剂快速增长41 5.3供需缺口或将持续，锑价有望持续上行44 6铀：供给回升缓慢，核电装机回暖利好铀价上行46 6.1供给端：新增供给投产较慢，铀产量回升缓慢46 6.2需求端：核电装机前景良好，供需错配抬升价格49 7投资建议55 7.1行业投资建议55 7.2重点公司56 8风险提示64 插图目录65 表格目录67 1供给周期开启，小金属拥有较高价格弹性 供给曲线陡峭，商品进入供给周期。复盘铜、铝、锌产量增速变化情况，可以发现2016年之后铜、铝、锌产量同比增速明显下降；通过铜、铝、锌的价格年度变化情况，2016年之后铜、铝、锌价格波动幅度略微有些放大，可以看出目前供给曲线正变得陡峭。对于有色金属来说，从2010年到2015年，铜、铝、锌等商品价格步入下行区间，导致行业资本性开支不足，并且投资周期变得非常长；又由于碳排放或者ESG要求等限制条件，很多资源开发难度也在大幅上升，叠加资源品位下滑抬升成本，资本开支意愿被大大削弱，供给曲线因而日渐陡峭。在需求侧，光伏、电动车、AI等新兴领域正在快速持续发展，同时海外新兴经济体如印度、越南、墨西哥等也正在崛起，需求呈现长期向好趋势。我们觉得，有色金属正进入供给周期，在供给曲线陡峭的情况下，商品价格会对于边际需求表现得更加敏感。 图1：2016年后铜、铝、锌产量同比增速下降明显 全球铜矿全球原铝全球锌矿 15% 10% 5% 0% -5% -10% 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截止2023年 图2：铜、铝、锌国内外价格年度变化情况 期货收盘价(活跃合约):阴极铜期货收盘价(活跃合约):铝: 期货收盘价(活跃合约):锌期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 150% 100% 50% 0% -50% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -100% 期货收盘价(电子盘):LME3个月铝期货收盘价(电子盘):LME3个月锌 资料来源：wind，民生证券研究院 小金属资源稀缺，拥有较高价格弹性。小金属由于在地壳中含量相对较少，资源相对稀缺，因而在供给侧呈现出相对集中、缺乏资本开支的特点。从锡、钨、钼、锑、铀等金属产量变化情况来看，小金属产量增速呈现显著下降趋势甚至为负增长。同时在价格端，锡、钨、钼、锑、铀等金属的价格波动幅度也显著放大，小金属供给曲线陡峭的特征更加显著。小金属在需求侧也是不可或缺的材料，受益于新兴领域拉动需求快速增长，小金属需求结构发生显著变化，小金属表现出较高的价格弹性。 图3：2016年后小金属产量同比增速下降明显 全球锡矿全球钨矿全球钼矿全球锑矿全球铀矿 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截止2023年 图4：小金属价格年度变化情况 锡钨钼锑铀 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截止2023年 资源的稀缺性也是长维度供给收缩的底层原因，金属资源的储采比长期下降趋势明显。从1994-2023年的储采比数据变化来看，大部分金属的储采比下降趋 势明显，锌的储采比从25年逐渐下降到15年，锡的储采比从30年下降到不到 15年，钨的储采比从60年下降到40年，锑的储采比从近20年下降到10年； 2020年之后钨、锑储采比小幅抬升主要系产量快速减少所致。小金属在地壳中含量本来就少，锡含量约0.004%，钨、钼、锑约0.00011%，铀约0.00025%，由于矿床分布分散或者品位低的原因导致开采经济度高的矿源更加受限，进一步加剧了小金属供给的稀缺性，因此小金属的供给曲线更加陡峭，拥有较高的价格弹性。 图5：各种金属储采比变化情况（年） 铜锌锡钨锑 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 4 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 资本开支不足成为限制新增供应开启供给周期的主要因素。从全球铜矿企业资本开支来看，全球铜矿资本开支于2013年见顶，然后随着铜价回落而回落，并 于2017年见底，此后尽管铜价在2021-2022年出现大幅上涨，但是资本开支水平仅仅回到了高点的2/3左右的位置，低位资本开支或将限制未来新增供应。从国内铝企业资本开支来看，2021年以来国内铝企资本支出降至2003年以来新低，且保持低位，国内运行产能达到4461万吨，逼近4550万吨的产能天花板，除了已规划的置换及闲置产能重启还需要部分资本开支，电解铝资产相关资本支出将维持低位，电解铝供给存在明确的产能天花板。 图6：全球铜矿企业资本开支图7：国内铝企业资本开支 1500 1000 500 0 全球铜矿企业资本开支（亿美元） LME铜价（美元/吨，右轴） 10000 8000 6000 4000 2000 0 300 250 200 150 100 50 0 铝企业资本开支（亿元）铝价（元/吨，右轴） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011