全域自研成本优势显著，出海打开成长空间

公司深耕软硬件自研能力，具备新能源汽车核心技术全域自研能力，提供研发、制造和销售新能源汽车，同时研发制造三电核心零部件，并提供基于云计算的车联网解决方案。2023年启动“纯电+增程”双动力布局，目前量产销售五款纯电汽车和四款超级增程汽车，B系列首款车型B10在2024年巴黎车展首秀。

公司股权结构稳定，朱江明、傅利泉及其一致行动人为最大股东，Stellantis为第二大股东。2023年净利润亏损开始收窄，2023年毛利率转正，规模效应带动管理费用率下降，但销售和研发费用率有所提升。

公司坚持高研发投入，以技术驱动产品升级迭代，自研LEAP 3.0架构，涵盖四叶草中央集成式电子电气架构、新能源黄金动力总成等六大智能电动核心技术，实现自研自造部件成本占比70%，架构通用化率88%。营销网络快速构建，门店数量从2019年的49家扩展到2023年的560家。

预计2026年中国新能源汽车渗透率有望达到60.1%，自主品牌渗透率持续提升。公司具备核心软硬件的自研自制能力，成本、技术均领先行业，LEAP 3.0架构实现中央集成，未来车型演进将趋于平台化。公司计划推出多种商业合作模式，由产品输出向技术输出发展。

公司与Stellantis成立合资公司零跑国际，负责海外市场拓展，目前已在13个欧洲国家拥有超过200家经销商，目标在2025年底前在欧洲设立500个销售点，并计划从2024年第四季度起将业务扩展到亚太、中东、非洲和南美洲。

业务拆分及盈利预测显示，公司收入结构主要分为电动汽车及部件销售和汽车服务，预计2024-2026年销量分别达到25/44/63万辆，ASP逐年提升，毛利率提升，各项费用率持续摊薄。采用市销率PS估值法，预计2024-2026年PS分别为1.17/0.65/0.44倍，维持“增持”评级。

风险提示包括行业竞争加剧、海外拓展不及预期、汇率大幅波动。