全域自研成本优势显著，出海打开成长空间

深耕软硬件自研能力，持续完善产品布局：公司成立于2015年，具备新能源汽车核心技术全域自研能力。公司的主要业务为研发、制造和销售新能源汽车，同时研发制造三电核心零部件，并提供基于云计算的车联网解决方案。 公司在2023年启动“纯电+增程”双动力布局，目前量产销售智能纯电小车T03、智能超享电动SUV C11、智能豪华电动轿车C01、首款全球化战略车型C10、智能6座SUV C16五款纯电汽车，以及C11、C01、C10、C16四款超级增程汽车。公司B系列首款车型B10在2024年10月14日巴黎车展首秀。 全域自研，打造高性价比高端智能电动汽车：公司于2024年发布LEAP 3.0架构，业内首次实现智能座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一，自研自造部件占据整车成本的70%，整车架构通用化率达到业内最高的88%。 公司目前已经实现电动汽车核心系统及电子部件中的所有关键软硬件的自研自制，实现了底层接口、算法和数据通讯协议的统一。借助于该独特的模式及能力，公司构建了可在不同电动车型之间高度复用的平台化电子电气架构和整车架构，从而加速产品更新迭代和实现成本可控。 与Stellantis成立合资公司，轻资产出海开启全球化战略：Stellantis集团客户遍布全球130多个国家，并在30多个国家开展生产制造业务。公司将借助于Stellantis集团在全球范围内的广泛渠道网络、售后服务体系等商业资源，加速海外销售网络建设。二者合资成立零跑国际公司，专门负责海外市场拓展，目前，零跑国际已经在13个欧洲国家拥有超过200家经销商，并且正在迅速拓展，目标是在2025年底前在欧洲设立500个销售点。并计划从2024年第四季度起将业务扩展到亚太、中东、非洲和南美洲。 投资建议：考虑公司处于快速发展阶段且利润尚未转正，因此我们采用PS估值法，我们预计公司2024-2026年实现营业收入299.06/542.03/799.32亿元，实现归母净利润-37.03/-10.86/10.52亿元，对应2024-2026年的PS分别为1.17/0.65/0.44倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；海外拓展不及预期；汇率大幅波动风险。 1深耕软硬件自研能力，持续完善产品布局 1.1全域自研的新能源车企，不断完善产品布局 公司成立于2015年，是掌握新能源汽车核心技术全域自研能力的中国新能源汽车公司。公司研发、制造和销售新能源汽车，同时研发制造三电核心零部件，提供基于云计算的车联网解决方案，公司在2023年启动“纯电+增程”双动力布局，目前量产销售智能纯电小车T03、智能超享电动SUV C11、智能豪华电动轿车C01、首款全球化战略车型C10、智能6座SUV C16五款纯电汽车，以及 C11、C01、C10、C16四款超级增程汽车。公司B系列首款车型B10在2024年10月14日巴黎车展首秀。 图1.公司布局6款车型 产品矩阵的丰富带动公司销量持续增长，2021-2023年公司交付量分别为 1.7/11.1/14.4万辆，同比分别+262.4%/+552.2%/+29.7%。2024年1-9月公司交付量为17.3万辆，同比+94.6%。 图2.公司交付量持续提升（单位：千辆） 1.2股权结构稳定，引入Stellantis开启全球化战略 朱江明、傅利泉及其一致行动人合计持有24.28%公司股份，为公司最大股东，Stellantis持有21.26%为公司第二大股东。2023年10月26日，公司与Stellantis签署合营公司成立协议，由Stellantis出资约15亿欧元认购公司新增股份并收购大华股份所持全部公司股份，Stellantis合计持股21.26%。2024年5月14日，公司与Stellantis合资成立的零跑国际正式成立，Stellantis持股51%，公司持股49%，零跑国际专门负责海外市场拓展。 图3.公司股权结构稳定，引入Stellantis开启全球化战略 1.3营业收入持续提升，2023年净利润亏损开始收窄 公司营业收入持续增长，由2020年的6.31亿元增长至2023年的167.47亿元，公司1H2024实现总营收88.45亿元，同比增长52.16%。净利润方面，2020年到2022年亏损幅度持续提升，从-11.00亿元扩大至-51.09亿元，2022年到2024年公司亏损幅度开始收窄，1H2024公司亏损22.12亿元。 图4.营业总收入及同比增速 图5.净利润及同比增速 毛利率：公司收入规模持续提升，规模效应带动下，公司毛利率在2023年实现转正。 三费率：规模效应带动下，公司管理费用率持续下降。公司销售费用率2023年和1H2024有所提升的原因为市场竞争加剧，公司加大了促销支持。公司研发费用率2023年和1H2024提升的原因为公司为了应对新车型和新技术的研发，持续加大了研发投入。 图6.公司三费率持续下降 图7.公司毛利率和净利率持续提升 坚持高研发投入，以技术驱动产品升级迭代。公司是业内少数具备三电核心零部件的自主研发制造能力，并能够提供基于云计算的车联网解决方案的整车供应商。公司自研的LEAP架构，涵盖了四叶草中央集成式电子电气架构、新能源黄金动力总成（CTC电池+油冷电驱）、8295智能座舱等六大智能电动核心技术，致力于打造智能电动车行业技术标杆。公司持续高研发投入，2024H1公司研发费用为12.21亿元，同比增长48.4%。 图8.公司研发费用及同比增速 1.4营销网络快速构建，门店数量持续增长 销售网络逐渐成形，开始迎来收获期。公司于2019年开始建立销售及服务网 络，细化门店联营，改善销售线索管理并完善试驾服务，建立起涵盖所有门店开发及经营一体化信息技术系统，实现销售流程规范化和跨门店经销合作。公司门店数量已经从2019年的49家扩展到2023年的560家，涵盖全国182个城市。 全国性销售网络已经建立，将适应公司产能和市场需求，为客户提供一站式服务。 图9.公司交付模式 图10.公司全国门店数量（家） 2乘用车销量持续增长，新能源汽车渗透率持续提升 2.1预计2026年新能源汽车渗透率有望提升至60.1% 乘用车按能源类型可以分为两类：燃油车（ICE）和新能源汽车（NEV）。近年来汽车电气化、智能化和网联化已经成为汽车行业最显著的趋势，中国2023年新能源乘用车销量为904.8万辆，渗透率为34.7%。2024年1-9月中国新能源汽车销量为790.1万辆，渗透率为42.3%。根据弗若斯特沙利文的预测，预计2026年中国新能源汽车的渗透率有望达到60.1%。 图11.中国乘用车销量持续增长，新能源汽车渗透率持续提升（单位：百万辆） 2.2自主品牌渗透率持续提升，自主品牌的市占率位居前列 从2021年开始，随着产品力的持续提升，中国乘用车中自主品牌的渗透率持续提升。根据乘联分会的数据，2024年1-8月自主品牌的渗透率达到了58.10%，相比2021年全年的渗透率提升了16.9pct。 图12.自主品牌市占率持续提升，2024年1-8月达到58.10% 根据乘联分会的数据，2024年1-9月累计批发销量份额中，比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车、长安汽车、一汽大众的份额位居前五，分别为14.80%、9.20%、8.10%、6.20%、6.10%，公司的份额为0.93%。 图13.2024年1-9月自主品牌头部企业份额较高（单位：%） 3全域自研，打造高性价比高端智能电动车 3.1公司具备核心软硬件的自研自制能力，成本、技术均领先行业 公司竞争优势来自全域自研及垂直整合能力。公司目前已经实现电动汽车核心系统及电子部件中的所有关键软硬件的自研自制，实现了底层接口、算法和数据通讯协议的统一。借助于该独特的模式及能力，公司构建了可在不同电动车型之间高度复用的平台化电子电气架构和整车架构，从而加速产品更新迭代和实现成本可控。 图14.公司自研自制核心系统及电子部件 公司具备全域自研和垂直整合能力，自主研发大部分核心系统关键软硬件。其中主要包括电驱系统（电机、减速器及控制器）、电池管理系统以及整车控制器软硬件，相较于第三方采购或委托开发等模式更加具备竞争优势，具体来看： 1）成本优势。全域自研下占整车BOM（物料清单）成本约60%的三电系统均实现自主研发及自主制造，由此构建了公司的产品力和成本优势。此外，智能电动汽车核心系统及电子部件的全域自研及自产能力还进一步简化了供应链条，从而降低了与供应商间的沟通成本，扩大公司的成本优势。 2）技术优势。经过8年技术积累，全域自研架构已实现了从LEAP1.0到 LEAP3.0的升级迭代。公司于2024年1月正式发布LEAP3.0技术架构，该架构涵盖了多项行业首创和领先的技术，包括行业首个四域合一的中央集成式电子电气架构“四叶草”架构、行业首个一颗8295芯片实现舱驾行泊融合技术的高级驾驶辅助系统（ADAS）、行业首个无需开城的网络准入控制（NAC）城市全场景通行技术等。 3）多样化的产品组合和高效的研发。公司LEAP3.0全球化技术架构覆盖了：“四叶草”中央集成式电子电气架构、新能源黄金动总（CTC电池+油冷电 驱）、8295芯片加持的智能座舱、城市/高速皆可用的智能驾驶、全球化整车架构在内的智能电动等六大核心技术模块，整车架构通用化率达到行业最高的88%，平台化的电子电气架构以及整车架构可高度复用于各电动车型，从而实现车型的快速迭代升级并提升生产规模，高效地满足不同用户的差异化需求。 3.2LEAP 3.0架构实现中央集成，从产品输出向技术输出升级 八年全域自研，LEAP架构由分布式发展到中央集成式架构。公司持续推进整车架构集成和产品升级，分别于2019年发布首款LEAP 1.0分布式电子电气架构、2021年发布LEAP 2.0域控式电子电气架构、2024年发布LEAP3.0中央集成式电子电气架构，实现自研自造部件成本占比达到70%，架构通用化率达到88%。 图15.公司LEAP架构升级路径 图16.自产自研覆盖成本占比高达70% 中央集成式架构下推出三款解决方案，未来车型演进将趋于平台化。“四叶草”中央集成式电子电气架构是公司全域自研的最新成果，将作为“大脑”领衔 LEAP 3.0时代。该架构使用1颗SOC芯片+1颗MCU芯片，实现座舱域、智驾域、动力域、车身域四域合一，通用化率大于90%，根据配置不同推出三种解决方案：标配方案搭载高通8155+恩智浦S32G（3核）；中配方案搭载高通8295+恩智浦S32G（7核），具备30TOPS算力，可实现L2/L2+级智能辅助驾驶；高配方案搭载高通8295+恩智浦S32G（7核）+英伟达Orinx，整车具备284TOPS算力，可实现L2++级高阶智能辅助驾驶，未来将应用于公司全系车型。 图17.中央集成式架构下推出三种解决方案 由产品输出向技术输出发展，打造第二增长曲线。公司基于“四叶草”通用架构，计划推出“中央超算+周边控制器”、“中央超算+周边控制器+电池+电驱”、“整个下车体”以及“整车级平台”四种商业合作模式，与行业内伙伴开展技术合 作，利用自身全域自研的开发平台和技术优势，共同打造生态体系，由产品输出逐渐过渡到技术输出，该模式下公司有望实现从技术跟随者发展成为技术引领者，从而为公司打造第二增长曲线。 图18.公司“四叶草”架构下推出四种技术输出式商业合作模式 4成立零跑国际，轻资产出海开启全球化战略 4.1引入Stellantis战略投资，开启全球化战略 Stellantis海外渠道广阔，有望助力公司顺利打开海外市场。Stellantis集团由菲亚特克莱斯勒集团和法国PSA集团合并而成，是世界领先的汽车制造商之一，旗下拥有包括Jeep、克莱斯勒、玛莎拉蒂、标志、雪铁龙等在内的十余个全球化汽车品牌，客户遍布全球130多个国家。目前Stellantis集团正在实施“Dare Forward 2030”战