6月流动性展望：资金自发宽松仍将延续 季末回表冲击或将可控

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资金自发宽松仍将延续季末回表冲击或将可控 ——6月流动性展望 2024年6月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 专题报告 证券研究报告债券研究 资金自发宽松仍将延续季末回表冲击或将可控 2024年6月5日 根据央行4月资产负债表，4月末超储率环比下行0.2pct至1.3%，与往年同期均值基本持平，但略低于我们此前预期的1.4%，4月PSL大额净归还以及现金回流进度持续偏缓对于流动性造成了拖累。但与此同时，居民与企业存款的大幅下滑导致4月法定存款准备金降幅显著高于往年同期，政府债净偿还叠加财政收入放缓造成4月财政存款反季节性下降，则对超储带来了一定的支撑。 5月广义财政支出规模与往年同期均值水平接近，但政府债净供给规模较4月大幅提升，我们预计5月政府存款或上升约6100亿元，对于资金面的扰动较往年同期增加；5月缴准季节性上升，或回笼资金约1200亿元；五一假期后现金回流或提速，我们预计货币发行减少2000亿元，对资金面起到支撑，而外汇占款的影响对流动性的影响仍然有限；公开市场方面，5月央行净投放1640亿逆回购，MLF等量续作，同时还有700亿国库现金定存净投放，PSL净归还750亿元，我们预计5月央行对其他存款性公司债权或上升约1600亿元。总体来看，我们预计5月超储率约1.2%，较4月下降0.1pct，略低于往年均值，但高于去年同期的1.0%。 5月DR007维持在政策利率附近，尽管并无降准降息的政策落地，但资金面自发性宽松的状态仍然维持，由于非银流动性持续充裕，资金分层以及波动率均降至近年来的最低水平。尽管大行净融出止跌企稳，但仍在近年来的低位，除了受到禁止手工补息对于大行负债的摩擦之外，更重要的原因可能是大行对于融出资金存在价格上的要求，但在当前资金与短端利差偏低的状态下非银需求不足，这或也导致了1.8%成为了DR007的下限。在5月最后一周政府债集中缴款、所得税汇算清缴等因素集中扰动时，央行大规模逆回购投放进行对冲，似乎也探明了其所接受的资金利率上行的顶部在1.9%附近。如果央行意图使DR007维持在1.8%-1.9%的区间窄幅波动，在非银流动性充裕的状态下，资金面自发性稳定宽松的状态就会延续。由于央行呵护月末资金面，且7天与隔夜利差偏低，5月各类机构整体跨月进度较快，尤其是银行跨月进度持续高于往年同期。 展望6月，由于政府债偿还规模大幅上升，政府债净融资规模较5月有所下降，另外6月财政通常支大于收，我们预计政府存款将下降7800亿，降幅高于往年同期均值，是资金面的主要支撑因素；6月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储3000亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，考虑季末月份逆回购投放力度通常加大，我们预计6月或净投放逆回购5900亿元左右，而MLF或延续等量续作。总体来看，我们预计6月超储率环比上升0.3pct至1.5%，略低于往年同期均值。 6月约束央行降准降息的因素仍存，总量政策放松可能进一步延后，但当前资金市场的核心问题还是非银流动性宽松。当前非银负债充裕更多是由于居民存款转移造成的，叠加非银杠杆偏低，使得这样的状态不易受到政策扰动。考虑债券市场赚钱效应的消退需要时间，这种状态的缓解可能就需要银行负债压力的进一步传导。这就需要资金面波动限制商业银行的负债扩张能力，叠加资产端配置压力增大，造成供需的进一步错配。 但从5月的状态看，央行在外部冲击增大时会呵护流动性，对DR007的合意 区间就在1.8%-1.9%；而6月地方债发行也并未出现放量的迹象，净融资规模大概率较5月明显下滑。我们认为银行负债压力短期难以显著提升，后续 其与央行的总量政策放松谁先出现还难以判断。因此，我们估计6月资金面大概率仍将波澜不惊，DR007仍在略高于1.8%的状态，但自发性宽松难以显著缓解，资金分层仍然不易出现。尽管一般存款向非银存款转移可能加剧部分银行的指标压力，造成季度末资金回表的规模增大，但我们认为其影响是偏短期的，且当前非银机构不论是负债还是杠杆资金，对于银行的依赖度均有所下降，因此季末波动可能也很难改变资金面的整体状态。 风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、4月PSL净归还叠加现金回流偏缓超储率降至1.3%5 二、5月非银流动性充裕叠加央行对冲资金面自发性宽松维持且波动下降6 三、6月资金自发宽松的状态大概率延续季末回表冲击或相对可控9 风险因素13 图目录 图1：4月超储率环比下降0.2pct至1.3%5 图2：4月超储率与往年同期均值大致持平5 图3：2024年4月PSL净归还3432亿元6 图4：4月政府存款逆季节性下降6 图5：5月新增专项债发行规模创年内新高7 图6：5月一般国债平均发行规模较4月回落7 图7：4月居民与企业信贷同比均有所下滑7 图8：5月国股转贴现票据利率震荡回落7 图9：5月末逆回购余额升至6140亿元8 图10：2024年5月资金分层进一步缓和8 图11：5月各机构资金跨月进度快于往年同期9 图12：5月其他非银资金跨月进度与往年同期均值基本持平9 图13：6月货币发行波动幅度较小10 图14：5月人民币汇率贬值压力缓和10 图15：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元）11 图16：若6月央行净投放逆回购5860亿元、MLF等量续作，超储率或升至1.5%（单位：亿元）12 图17：资金缺口指数的季节性调整幅度可以反映银行季末资金回表的规模13 图18：2024年6月资金日历13 一、4月PSL净归还叠加现金回流偏缓超储率降至1.3% 根据央行4月资产负债表，4月末超储率环比下行0.2pct至1.3%，与往年同期均值基本持平，但略低于我们此前预期的1.4%，4月PSL大额净归还以及现金回流进度持续偏缓对于流动性造成了拖累。但与此同时，居民与企业存款的大幅下滑导致4月法定存款准备金降幅显著高于往年同期，政府债净偿还叠加财政收入放缓造成4月财政存款反季节性下降，则对超储带来了一定的支撑。 具体来看，4月央行对其他存款性公司债权下降8294亿元，降幅高于我们此前预期的5500亿元，除了逆回购与MLF的净回笼外，主要由于4月PSL净归还3432亿元，创历史最高回笼规模。考虑PSL利率为2.25%，期限最长不超过5年，但在2024年由于债券收益率的持续回落，5年期国开债收益率已降至2.1%附近，低于PSL的成本。因此，我们判断央行可能允许政策性银行通过增加发行低成本的长期债券来替代对于PSL的展期，这也与4月政金债净融资规模3647亿，处于近一年最高水平相印证。此外，4月现金回流进度仍然偏缓，货币发行规模下降549亿元，显著低于我们预期的2500亿元，对流动性的支撑偏弱，可能是受到五一假期前居民取现需求大 幅增加的影响。而4月外汇占款下降231亿元，结束了连续7个月的上升。这三大因素对于4月的流动性带来了拖累。 但另一方面，4月央行法定存款准备金降幅达到了2446亿元，显著高于我们之前的估计以及往年同期水平，主要受到了居民与企业存款大幅下滑的影响。由于监管禁止银行手工补息、限制高息存款的措施，使得低贷高存的套利交易大幅减弱，造成提前还贷的现象增加以及存款向非银产品转移，4月居民存款与企业存款增速大幅下滑，造成缴准基数降幅显著高于往年同期。此外，4月政府存款环比下降1595亿元，与季节性规律背离，也明显低于我们此前估计的上升200亿元。这一方面是由于4月政府债出现净偿还，但另一方面也与4月财政收入修复不及预期有关。我们此前预计4月一般公共预算收入有望转正，但实际降幅反而扩大至3.7%，仅完成全年预算目标的9.0%，处于近年同期的低位。从分项来看，个人所得税为最主要拖累因素，4月个人所得税同比增速较3月大幅下降93.7pct至-18.8%，这受到了个人所得税专项附加扣除标准提高的影响，而4月国内增值税同比下降9.6%，降幅仍然较大，但这也在一定程度上受到去年同期中小微企业缓税入库抬高基数的特殊因素影响，4月财政收入可比收入增速1.4%，与3月大致相当，总体上都在偏弱状态。此外，4月土地市场仍然相对疲弱，政府性基金收入同比下降18.2%，较3月进一步走阔，同样低于我们的预期。支出方面，4月一般公共预算支出同比增速由负转正至6.1%，尽管与增发国债项目相关的农林水支出与城乡社区支出的同比增速显著抬升，但文化旅游、社保就业和卫生健康支出偏低，也带来了一定的拖累。4月法定存款准备金降幅偏高、以及政府存款反季节性下降对超储带来了一定的支撑。 图1：4月超储率环比下降0.2pct至1.3% 货币发行缴准 政府存款外汇占款 对其他存款性公司债权其他 图2：4月超储率与往年同期均值大致持平 往年同期均值 2.7% 亿元 25000 5000 -15000 -35000 降准超储率（右） 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 0.0% 2.3% 1.9% 1.5% 1.1% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.7% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：2024年4月PSL净归还3432亿元 逆回购MLF PSLSFL 国库现金定存再贷款再贴现 货币当局:对其他存款性公司债权其他存款性公司:对中央银行负债 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 -15000 图4：4月政府存款逆季节性下降 2019年2020年2021年 亿元2022年2023年2024年20000 10000 0 -10000 -20000 资料来源:万得，信达证券研发中心 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、5月非银流动性充裕叠加央行对冲资金面自发性宽松维持且波动下降 5月广义财政支出规模与往年同期均值水平接近，但政府债净供给规模较4月大幅提升，我们预计5月政府存 款或上升约6100亿元，对于资金面的扰动较往年同期增加；5月缴准季节性上升，或回笼资金约1200亿元； 五一假期后现金回流或提速，我们预计货币发行减少2000亿元，对资金面起到支撑，而外汇占款的影响对流动性的影响仍然有限；公开市场方面，5月央行净投放1640亿逆回购，MLF等量续作，同时还有700亿国库现金定存净投放，PSL净归还750亿元，我们预计5月央行对其他存款性公司债权或上升约1600亿元，则5月超储率约1.2%，较4月下降0.1pct，略低于往年均值，但高于去年同期的1.0%。 具体从影响超储率的几个因素来看： 5月货币发行或减少约2000亿元，对流动性起到重要补充。从历史情况