固定收益专题：后“手工补息”时期

固定收益专题 后“手工补息”时期 近年来在调降存款成本方面已经做过多种措施，然而存款成本下行较慢，手工补作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月04日 息冲击是制约存款利率下行的重要方式。存款成本难降原因除了存款定期化之外， 存款竞争激烈，企业端具有议价能力，这其中产生比较多超自律行为，表现为企业 活期存款利率持续上行。这进一步影响到了银行的计息负债成本，在生息资产收益率下行背景下净息差压力持续加大。2024年4月市场利率定价自律机制叫停手工补息并要求整改。叫停手工补息影响的主要是国股行对公活期存款、理财绕道保险资管计入一般性存款的部分、以及部分同业存款，总的手工补息规模可能在15-20 万亿左右。同业存款流出压力更为明显，特别是银行理财2-3万亿的存款。 叫停手工补息带来存款外流，但目前来看高峰期或已经过去。4月出现较为明显的存款出表，金融机构存款同比少增3.4万亿，当月货基规模增加9427亿元，债基 规模增加4650亿元，理财规模估计增加2万亿元左右。已经有较大规模存款流出，叠加存款与理财收益差收窄，压力或逐步缓解。 短期内理财规模快速增加，叫停手工补息可能使得理财增加债券投资。关注理财再投资收益率和规模增长速度的变化。理财的资产配置以债券和存款为主，2023年末债券占比56.6%，存款占比26.7%。叫停手工补息可能使得理财增加债券投 资，存款占比下降，理财还可能购买短债基金进行委外，这可能加深债市欠配。理财本来更偏好短债，但在收益率压力下拉长久期，增持超长期限信用债或者永续债。理财收益率可能会由于资产再投资而逐渐下行，不过由于摊余成本估值、信托平滑调节机制、资产久期短等理财净值不会一次性下跌，而是呈现逐步下行的趋势。不过相对于活期存款来说，理财收益率仍然具有吸引力，因此我们预计，理财规模平稳增长但扩张的速度可能会边际减缓。 叫停手工补息可以控制资金空转，存款出表带来事实上的流动性宽松，并减少流动性分层。季末放大资金面波动效应可能不明显。叫停手工补息利于减少存贷套利行为，存款出表意味着非银资金的宽裕，流动性分层将得到缓解。非银可能减少资 金融入，甚至持续融出资金。这将导致R与DR利差的收窄甚至倒挂的可能。在金融业挤水分的政策导向下，银行季末冲存款的动力将有所减弱，因而季末资金面波动放大效应可能不明显。部分资金可能会流出或者转为定期存款，这将拉低M1的增速。叫停手工补息后大行的存款增速可能进一步下滑，信贷需求不足情况下大行也会面临信用收缩的压力，可能导致银行资产负债表收缩，进一步导致M2增速也下行。社融增长更多可能依靠直接融资，但目前政府债券和企业债券融资也较慢，社融增速处于低位。 国股行同业存单供给短期大增，这在短期内形成了存单供需两旺但收益率难降的结果。后续关注政府债券发行放量和央行是否有对冲政策，将影响存单供给和收益率。叫停手工补息之后，存款相对于理财、货基以及债基等收益缺口上升，负债端可能面临更大的压力。存款出表更多或许发生在国股行，进而影响着国股行对同 业负债的依赖度。存款流出会影响银行的流动性负债，进而影响流动性指标，甚至可能需要更多的存单来改善流动性指标。5月份国有行存单净融资大增。理财赎回存款资金，理财主要需求集中在短债和存单上。存单利率与资金价格利差发生走阔，存单收益率一度高于1年中票收益率。 叫停手工补息从配债力量、比价效应、银行负债成本、负债稳定性、超长债承接方面影响债券市场。非银更多投资于债券市场，债市资产荒将加剧。比价角度来看，叫停手工补息也会使得非银机构增加债券投资，而房贷利率下调利于银行增加债 券投资。叫停手工补息相当于降低银行负债成本，我们测算可使银行负债成本下降约6.27bp，广谱利率视角看有利于带动利率下行。而需要注意的是，存款出表，从银行流向非银，虽然增大了配债需求，但由于理财、基金等非银负债端稳定性弱于银行，这可能会放大债券市场的波动性，不过再次发生大幅破净从而引发负反馈的概率较低。银行负债端承压，不利于承接超长债，但规模上看影响程度可能有限。如果按照4月大行同比少增的存款规模2.6万亿估算，这影响银行承接超长国债 的规模大约在222亿元。相对于5月800亿元的超长国债发行规模来说影响有限。后续随着流出压力缓解，影响会随之减弱。 风险提示：测算存在偏差，利率上行超预期，理财收益大幅回撤。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：如何看待央行对长端利率的关注 2024-06-02 2、《固定收益定期：地方债放量，央行加大投放——流动性和机构行为跟踪》2024-06-01 3、《固定收益专题：被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间》2024-05-29 4、《固定收益点评：地产销售尚未明显回升——基本面高频数据跟踪》2024-05-27 5、《固定收益点评：预期与现实的收敛》2024-05-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 叫停手工补息的缘由3 银行负债成本未能有效下降3 规模测算4 叫停手工补息的影响5 目前理财存款流出高峰可能已过5 对理财影响6 对流动性影响7 对存单影响9 对债市影响10 风险提示11 图表目录 图表1：上市银行各类存款成本走势3 图表2：金融机构存款结构（2024年4月）4 图表3：银行存款基准利率及自律上限4 图表4：上市银行平均存款成本率4 图表5：股份行对公活期存款成本相对更高4 图表6：对手工补息规模的测算5 图表7：4月存款结构变化（亿元）5 图表8：存款流出伴随着理财规模的回升6 图表9：货基与企业存款规模之间存在负相关性6 图表10：理财资产配置结构7 图表11：理财债券投资结构7 图表12：存款收益率依然存在劣势，存款依然有流出压力7 图表13：理财与存款利差在逐步收窄7 图表14：存款出表往往会带来资金宽松8 图表15：流动性分层缓解甚至消失8 图表16：大行中小行存款增速下行8 图表17：银行面临信用收缩压力8 图表18：国股行存单净融资大增9 图表19：股份行对同业负债依赖度更高9 图表20：存款与货基增速差VS存单与资金价格利差9 图表21：1Y中票-存单利差9 图表22：非银资产结构中债券占比明显高于银行11 图表23：银行负债成本与10年国债利率11 叫停手工补息的缘由 银行负债成本未能有效下降 近年来在调降存款成本方面已经做过多种措施。存款挂牌利率不断调降，自2022年9月以来已经开展了四轮由大行到小行的存款挂牌利率调降。在存款定价机制上，2021年6月存款自律机制将存款自律上限由倍数改为在基准利率基础上加基点确定。2022年4 月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。2023年5月自律机制下调了协议存款和通知存款的自律上限。 存款成本下行较慢，对公活期存款趋势性上行是重要原因。一方面原因在于个人存款定期化，另一方面原因在于企业存款成本难降低，存款竞争激烈，企业端具有议价能力， 这其中产生比较多超自律行为，表现为企业活期存款利率持续上行。趋势上来看，各类存款利率之中，今年对公活期存款利率趋势性上升，这是银行负债成本未能有效下降的主要原因。 这进一步影响到了银行的计息负债成本，在生息资产收益率下行背景下净息差压力持续加大。2024年一季度上市国有行、股份行、城商行、农商行平均净息差分别为1.52%、 1.75%、1.57%、1.71%，平均来看均低于1.8%的警戒线。因而除了调降存款挂牌利率之外，整治手工补息也成为一项重要措施。2024年4月市场利率定价自律机制发布倡议文件，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，维护存款市场竞争秩序，并要求银行于4月底前完成整改。 图表1：上市银行各类存款成本走势 3.7% 3.5% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 个人定期企业定期 个人活期（右轴） 企业活期（右轴） 1.2% 1% 0.8% 0.6% 0.4% 2.5% 2013/122015/062016/122018/062019/122021/062022/12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.2% 叫停手工补息影响的主要是国股行对公活期存款。银行存款主要包括个人存款、对公存款、同业存款。个人存款和对公存款属于一般性存款，参照挂牌利率计价。同业存款主 要按照同业利率计价。近年银行平均存款成本保持平稳，并未下行。其中对公活期存款成本持续上升，且明显高于银行自律机制上限。银行手工补息，导致实际存款利率明显高于自律机制上限。分类型来看，股份行补息的比例应该最大，对应的对公活期存款平均成本水平也最高，而农商行补息的规模相对较小。因此叫停手工补息影响的主要是国股行对公活期存款、理财绕道保险资管计入一般性存款的部分、以及部分同业存款。 图表2：金融机构存款结构（2024年4月） 境外存款 非银存款1% 9% 企业存款 26% 机关团体存 储蓄存款 49% 财政存款 2% 款 13% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：银行存款基准利率及自律上限 活期存款 3个月定存 6个月定存 1年定存 2年定存 3年定存 协定存款 1天通知存款 7天通知存款 基准利率 0.35 1.10 1.30 1.50 2.10 2.75 1.15 0.80 1.35 大行上限 0.45 1.60 1.80 2.00 2.60 3.25 1.25 0.90 1.45 其它银行上限 0.55 1.85 2.05 2.25 2.85 3.50 1.35 1.00 1.55 资料来源：Wind，央行，21财经，第一财经，国盛证券研究所 图表4：上市银行平均存款成本率 (%) 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6 2022/12 2023/6 存款成本率 2.14 2.11 2.10 2.10 2.14 个人定期 3.36 3.35 3.28 3.32 对公定期 2.94 2.89 个人活期 0.44 对公活期 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：股份行对公活期存款成本相对更高 (%) 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6 2022/12 2023/6 2023/ 国有大行 0.79 0.82 0.84 0.84 0.91 0.95 1.01 1 股份行 0.96 0.99 1.06 1.11 1.17 1.23 1.31 1 城商行 0.81 0.83 0.87 0.89 0.90 0.92 0.95 0 农商行 0.71 0.71 0.68 0.69 0.68 0.69 0.73 0 上市银行 0.84 0.86 0.89 0.91 0.94 0.98 1.02 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 规模测算 在不同假定之下，估算对公活期存款中补息规模可能在13-17万亿，如果考虑到同业和 定存中的部分补息情况，总的手工补息规模可能在15-20万亿左右。如果假定补息后利 率为2%，基于各家银行的活期存款平均成本，估算国股行超自律活期存款规模约17万 亿；如果假定补息后利率为2.5%，估算国股行超自律活期存款规模约13万亿。再考虑 到定存和同业存款中部分补息情况，总体手工补息规模在15-20万亿。其中，理财2023 年持有存款7.76万亿，假定其中30%是补息存款，规模可能在2-3万亿。 叫停手工补息影响最明显的可能是理财存款。一般性存款中企业存款相对较为稳定，特别是国央企存款。一方面和企业合作比较深，其它金融机构难以提供相应服务；另一方面，这类存款往往更多由上级部门如财政厅、国资委等决定，并不会因为不补息而流失。 托