手工补息被叫停后，怎么看当前的同业存单格局？

证券研究报告 【平安证券】手工补息被叫停后，怎么看当前的同业存单格局？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年5月27日 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 1、同业存单基本画像：同业存单2013年12月正式问世，历经2014-2016年迅猛发展，在2017-2018年监管政策收紧将同业存单逐渐纳入MPA考核以及流动性监管框架完善后，同业存单市场整体步入平稳发展通道，当前存量规模约16万亿。同业存单的特征是灵活且市场化，供给方主要是城商行和股份行；需求方主要是广义基金和商业银行，广义基金中主要是货币基金和银行理财，商业银行中主要买盘是具有揽储优势的大行和农商行。 2、同业存单监管约束：同业存单面临的监管约束主要有两个，一是供给约束，2018年同业存单备案新规带来同业负债/总负债小于1/3的硬性约束，而央行的MPA考核的打分机制对系统性重要机构提出了更高的要求。股份行压力相对较大，但近几年同业负债占比整体在下降，额度没用满，NCD存量占银行负债基本稳定在5%左右。二是五大流动性监管指标约束，其中NSFR的达标 压力较大，引导银行发行6M以上同业存单、投资1M以内的同业存单。带来的效果是近年银行投资同业存单占比有所下降，广义基金占比上升，且存单的发行期限整体有所拉长。而且为了维护指标稳定，在资产冲量的阶段需要多发存单维持指标。 3、同业存单供需和定价：同业存单基本的定价逻辑——资金面决定利率走势、供需带来阶段性扰动、资产比价反映其性价比。同业存单基本在OMO利率和MLF利率之间运行，同业存单利率和资金利率基本是同步指标。供需带来阶段性扰动，其中供给端主要关注负债缺口，负债缺口冲量的月份供给有压力；需求端不同机构投资风格不同，如货基受制于负债端压力被动跟随同存 利率，理财子的配置节奏则主要取决于理财规模；大行对同业存单的配置主要让位于流动性管理的需求；农商行跟随利率逢高配置，表现出一定的择时灵活性。当前资金面相对稳定，比价方面无论是和1Y国债相比还是AAA信用债，同业存单也仍有一定的相对价值，中期来看利率大幅上行的风险不大；虽然农商行和理财子的需求格局并不弱，但大行和保险的需求或被增量政府债分流、手工补息给同业存单供给带来一定压力，参考今年以来情形，我们预计供给放量对同存利率阶段性的扰动在1BP-6BP。4、风险提示：1）供给带来利率波动风险；2）资金面收紧风险；3）上市银行代表性不足。 PART1：同业存单基本画像 1、同业存单从哪里来？ 2、同业存单与同业存款、同业拆借有什么关系？ 3、同业存单，谁来发？谁来买？ 1.1同存历史演变：13年12月问世，14-16年迅猛发展，助长资金空转 2013年12月，为推动存款利率市场化进程，同业存单正式问世。2013年7月我国全面放开贷款利率管制，但存款利率市场 化难度较大，发展同业存单市场是从同业存款视角推动存款利率市场化的重要步骤。2013年12月8日，央行发布《同业存单 管理暂行办法》，12月11日国开行和四大行分别发行首张同业存单。 2014-2016年银行借助同业存单快速扩表，也助长了资金空转和同业嵌套。2017年以前同业存单的监管环境较为宽松，以鼓励发展为主。对于难以直接获得央行资金的中小银行来说，同业存单是主动扩表的利器，同业存单规模从2014年末的6000亿发展至2016年末的6万亿。“存单-理财-委外”链条逐渐形成，资金空转增加了市场波动：中小行发行同业存单，投资同 业理财。理财一方面通过信用下沉、加杠杆、期限错配等方式提升收益，另一方面也会委托其他资管机构。理财与委外户同时也是存单的投资方，完成分资金空转闭环。同业存单作为这一链条中主动负债的工具，助长了资金空转和同业嵌套。 “存单-理财-委外”链条 资金流向中 小行 投资同业理 财 委外投资 大行中小行同业理财广义资管户 中小行发行 同业存单 同业理财买 入同业存单 大行买入同 业存单 广义资管户买入同业存单，并通过信用下沉、 加杠杆、期限错配等策略增厚收益 同业存单 2017-2018年资管新规落地。17年二季度货政报告及18年一季度货政报告中分批将银行发行的同业存单纳入MPA负债考核。 2018年以来，同业存单平均规模增速约为10.7%，与银行负债平均增速基本持平。但节奏上围绕银行负债增速上下波动，且 负债增速和同业存单增速呈现负相关性。 截至24年3月末，同业存单规模约16万亿，占银行总负债的5%左右。 2017年以前同业存单市场迅速扩容，2017年以来稳健扩容2018年以后，存单增速围绕银行负债增速上下波动，且呈现负相关性 同业存单存量（万亿） 2018年以来，同业存单年化增长率平均在10.7%，增速相对稳定，截至24年3月同业存单规模约16万亿 2014-2016年，监管环境宽松，对同业存单以鼓励为主，同业存单规模迅速增长，2016年末规模约6万亿 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013/12 2014/112015/102016/092017/082018/072019/062020/052021/042022/032023/022024/01 同业存单存量（万亿） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 同业存单存量同比%商业银行负债同比%,右轴 15 14 13 12 11 10 9 8 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 7 6 5 同业拆借、同业存款和同业存单：均是期限均在1年以内货币市场融资工具，总额上限受到同业负债占比1/3的约束。 同业拆借：银行间同业拆借市场的无担保资金融通，更侧重资金缺口方主动借钱； 同业存款：金融机构之间的资金存入，资金存入方为具有吸收存款资格的金融机构，更侧重资金富足方主动存钱； 同业存单：银行间市场的标准化定期存款凭证，标准化属性，所以定价更市场化。 三个同业工具对比 定义 参与主体 期限 额度管理 资产端 负债端 同业存单 银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证 发行人为市场利率定价自律机制成员单位；投资主体银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品 同业存单期限不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年 每年首只同业存单发行前，向中国人民银行备案年度发行计划 “投资类”科目-“交易性金融资产”/“可供出售金融资产”/“持有至到期金融资产” “应付债券” 科目 同业存款 金融机构之间开展的同业资金存入与存出业务，其中资金存入方仅为具有吸收存款资格的金融机构 法人银行总行或分行，分行需要授信额度 “其他同业融资业务最长期限不得超过一年，业务到期后不得展期”。一般期限偏短（一个月以内为主，如隔夜、7、14天），较为灵活 无明确的额度管理 “存放同业款项”科目 “同业及其他金融机构存放款项”科目 同业拆借 全国银行间同业拆借市场的金融机构之间通过全国统一的同业拆借网络进行的无担保资金融通行为 金融机构法人，同业拆借中 心会员 政策性银行、中资商业银行、中资商业银行授权的一级分支机构、外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行、城市信用合作社、农村信用合作社县级联合社拆入资金最长期限1年 分机构限额管理 “拆出资金”科目 “拆入资金” 科目 同业存单对资质要求不高，且发行灵活，多数情况下价格比MLF更便宜： 从主动负债的难度来看：同业存单=同业拆借/同业存款<央行借款。同业存单采用储架发行，每年首次发行前向央行备案年度发行计划，可在备案额度内自行确定每期的发行金额（不低于5000万）和期限，流程相对简便。银行向央行借款对资质有要求，一般是符合宏观审慎要求的国有大行和股份行。 从价格看，同业存单与同业拆借的价格锚基本同步。但由于同业存单市场化程度更高，同业拆借/存款价格调整反而更慢。受益于标准化、可转让的特性，CD价格一般比同业拆借/存款更低一些。 图表标题 中国建设银行2023年的平均成本率/收益率同业存单发行利率与同业拆借的价格锚基本同步 同业存单:发行利率(股份制银行):1年（%） SHIBOR:1年（%，右轴） 资产负债 发放贷款和垫款总额 3.82% 吸收存款 1.77% 金融投资 3.25% 同业及其他金融机构存放款项和拆入资金 2.5% 存放中央银行款项 1.66% 已发行债务证券 3.16% 存放同业款项及拆出资金 2.98% ——同业存单 2.31% 买入返售金融资产 1.91% 向中央银行借款 2.68% 卖出回购金融资产款 3.36% 总生息资产 3.45% 总计息负债 1.95% 净利差 1.5% 净利息收益率 1.7% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0523/1024/03 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 城商行和股份行是同业存单的主要供给方。资源雄厚的国有大行和网点下沉的农商行相对更有揽储优势，而城商行和股 份行更缺负债，倾向于发行同业存单补充负债。 截至24年4月末，各类银行发行同业存单存量余额的占比截至24年3月末，各类商业银行资产规模占比 其他 农商行1% 7% 农商行 股份制银行 36% 13% 其他金融机构 14% 银行 城商行 14% 国有大行 27% 股份制 17% 城商行 29% 国有银行 42% 广义基金占比51%。包括货币基金、银行理财和公募基金， 同业存单是货基的主要投资对象。 截至24年4月，国有大行和农商行持有存单占全部银行买入存单的73% 其他银行 商业银行占比38%。主要是具有揽储优势的大行和农商行。 截至24年4月，商业银行和广义基金持仓占比接近89% 上清所:债券托管量:同业存单:农商行及农合行 36% 11% 上清所:债券托管量:同业存单:城市商业银行13% 上清所:债券托管量:同业存单:国有商业银行37% 上清所:债券托管量:同业存单:股份制商业银行3% 上清所:债券托管量:同业存单:人民银行批准的境外机构 5% 上清所:债券托管量:同业存单:名义持有人账户(境内) 2% 上清所:债券托管量:同业 存单:其他金融机构 上清所:债券托管量:同业存单:非法人机构51% 上清所:债券托管量:同业存单:商业银行38% 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 资料来源：Wind，idata，平安证券研究所。备注：“非法人类产品”包括银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、职业年金和养老金产品等。 9 -4,000 从二级交易数据观察，货币基金和理财子对同业存单交易最为活跃（亿 图表标题 基金 货币基金 理财子 22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0 元） PART2：同业存单监管 1、同业存单受到1/3上限约束，但2018年以来额度从未用满，与什么有关？ 2、银行发行存单受到哪些流动性指标约束？哪些指标“卡脖子”？银行可以如何针对性调整？ 同业存单的供给约束： （1）2018年同业存单备案新规：硬性约束，同业负