【宏观快评】5月通胀数据点评：驱散“价”的两个迷雾

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年06月13日 【宏观快评】5月通胀数据点评 驱散“价”的两个迷雾 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】�月外贸“无意外”——5月进出口数据点评》 2024-06-08 《【华创宏观】“价”的十字路口——5月经济数据前瞻》 2024-06-02 《【华创宏观】内需走弱，外需存疑——5月PMI 数据点评》 2024-06-01 《【华创宏观】地产政策“组合拳”密集出台——政策观察双周报第81期》 2024-05-28 《【华创宏观】如何理解近期海运费逆季节性大涨——从运输角度看出口》 2024-05-28 事项 5月份CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.3%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%。 主要观点 价格的迷雾之一：涨价扩散了吗？——CPI走势平稳，PPI降幅收窄 4月份以来，CPI同比温和回升，PPI同比降幅明显收窄，5月份PPI环比也自去年10月以来首次转正。一个重要问题是，涨价范围是否明显扩散了？ 1、CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。以21个CPI二级项目作为观察对象，同比来看，5月份涨价比例为57.1%，与前2个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。环比来看，5月份涨价比例为24%，最近3个月平均为35%， 分别处于2011年以来的1.8%分位、10.2%分位。最近2个月，CPI环比基本符合季节性，同比回升主要依赖于食品涨幅收窄（猪肉）和能源价格涨幅扩大，房租、核心商品、除房租外核心服务价格大体持平。 2、PPI中，涨价扩散现象也尚不明显。同比来看，公布数据的39个行业中， 5月份涨价比例为20.5%，最近3个月平均为29.1%，分别处于2011年以来的 5.6%分位、15.1%分位。环比来看，公布数据的30个行业中，5月份涨价比例为37%，最近3个月平均为30%，分别处于2013年8月有数据以来的41.4%分位、27.6%分位。 最近2个月，PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业也主要集中在有色、原油、出口等国外定价的行业链条。5月份，煤炭（因供给偏紧以及“迎峰度夏”补库需求逐步释放）、钢材（供需预期有所改善叠 加期货市场情绪推动）和极少数下游非耐用品行业等国内定价行业也小幅上涨。但综合来看，5月份环比涨价的行业权重大约为25%。 上游生产资料价格的变动也能侧面佐证PPI涨价范围的局限性。最近2个月涨价主要集中在有色、油气、化工等领域，这些领域细分品类多，导致涨价比例较高。统计局旬度公布50个流通领域的生产资料价格，3月上旬至5月下旬，同比上涨的比例从28%升至60%，历史分位数（2014年以来）从38%升 至61%；环比上涨的比例从58%提高至72%，历史分位数（2014年以来）从 68%升至87%，主要集中在有色、油气、化工等领域。 价格的迷雾之二：新兴制造业价格企稳回升了？——或为成本推升 因权重占比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。3-5月，新兴制造业的代表——电气机械行业价格环比分别上涨0.1%、0%、0.7%， 是去年1月份以来首次转正，是否是新兴制造业供需改善、价格企稳的信号？电气机械行业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。电气机械行业包括电机制造（占比12%），输配电及控制设备制造（占比30%， 光伏属于此行业），电线、电缆、光缆及电工器材制造（占比21%），电池（占比11%）,家用器具（占比18%）、其他电气机械器材（占比8%）六个子行业最近3个月，光伏组件价格、锂电池制造、家用器具价格环比仍在下跌，而电机制造价格波动较小，所以，有色金属价格推动成本上行，电线电缆光缆及电工器材制造业价格上涨，进而带动电气机械行业价格上涨。在电气机械行业之外，另一代表性行业——汽车制造业价格仍在下行，最近3个月跌幅有所扩大。 价格的十字路口 今年“价比量重要”。近期利好国内价格预期的情况增多，比如需求侧的政府债发行加速、若干地产政策调整、消费品以旧换新和设备更新加速落地，供给侧的《2024—2025年节能降碳行动方案》出台。目前价格可能处于关键的十字 路口：要么受益于供需两侧的政策推动，价格逐步持续回升；要么受若干执行层面的堵点影响，供需改善有待更大力度和更精细化的政策补充，价格呈波浪 式、曲折式回升。未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖，继续等待这一轮价格弹性的�个领先指标验证：企业居民存款增速剪刀差、M1同比、制造业PMI、煤炭价格的持续回升，以及政策性金融扩表。 基于最新情况，我们维持全年PPI同比中枢-1.2%、CPI同比中枢0.5%的预测不变。 风险提示：房价下行；国内供需政策节奏的不确定性；海外经济和货币政策的不确定性。 目录 一、迷雾一：涨价扩散了吗？5 （一）CPI涨价范围扩大了吗？5 （二）PPI涨价范围扩大了吗？5 二、迷雾二：新兴制造业价格企稳回升了？7 三、今年后期通胀预测8 四、5月份通胀数据述评8 （一）CPI：环比季节性下跌，同比持平上月8 （二）PPI：环比自去年4季度来首次转正，同比降幅收窄9 图表目录 图表1CPI二级项目同比上涨的比例5 图表2CPI二级项目环比上涨的比例5 图表3CPI同比链条拆分5 图表4CPI大类价格定基指数5 图表5PPI行业同比上涨的比例6 图表6PPI行业环比上涨的比例6 图表7PPI环比的行业链条贡献拆分6 图表8国内外定价PPI行业价格定基指数6 图表9生产资料价格同比上涨的比例7 图表10生产资料价格同比上涨的比例（分行业）7 图表11生产资料价格环比上涨的比例7 图表12生产资料价格环比上涨的比例（分行业）7 图表13电气机械及器材制造业的子行业及占比8 图表14有色金属行业与电线电缆制造行业PPI同比8 图表15今年后期通胀预测8 图表16食品价格环比涨跌互现9 图表17核心CPI环比弱于季节性9 图表18租赁房房租环比弱于季节性9 图表19交通工具价格环比降幅再度扩大9 一、迷雾一：涨价扩散了吗？ 4月份以来，CPI同比温和回升，PPI同比降幅明显收窄，5月份PPI环比也自去年10月以来首次转正。一个重要问题是，物价的回升是普遍的吗？或者说，涨价范围是否明显扩散了？ （一）CPI涨价范围扩大了吗？ CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。以21个CPI二级项目作为观察对象，同比来看，5月份涨价比例为57.1%，与前2个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。环比来看，5月份涨价比例为24%，最近3个月平均为35%，分别处于2011年以来的1.8%分位、10.2%分位。 最近2个月，CPI环比基本符合季节性，同比的回升主要依赖于食品涨幅收窄（猪肉）和能源价格涨幅扩大，房租、核心商品、除房租外的核心服务价格大体持平。 图表1CPI二级项目同比上涨的比例图表2CPI二级项目环比上涨的比例 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 图表3CPI同比链条拆分图表4CPI大类价格定基指数 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 （二）PPI涨价范围扩大了吗？ PPI中，涨价扩散现象尚不明显。同比来看，公布数据的39个行业中，5月份涨价比例为20.5%，最近3个月平均为29.1%，分别处于2011年以来的5.6%分位、15.1%分位。 环比来看，公布数据的30个行业中，5月份涨价比例为37%，最近3个月平均为30%，分别处于2013年8月有数据以来的41.4%分位、27.6%分位。 最近2个月，PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业也主要集中在有色、原油、出口等国外定价的行业链条。5月份，煤炭（因供给偏紧以及“迎峰度夏”补库需求逐步释放）、钢材（供需预期有所改善叠加期货市场情绪推动）和极少数下游非耐用品行业等国内定价行业也小幅上涨。但综合来看，5月份环比涨价的行业权重大约只有25%。 图表5PPI行业同比上涨的比例图表6PPI行业环比上涨的比例 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 图表7PPI环比的行业链条贡献拆分图表8国内外定价PPI行业价格定基指数 资料来源：Wind，华创证券估算，注：1）行业链条括号内为权重估算；2）原油链条：油气开采、石油煤炭加工、化学原料和制品、化纤制造、塑料橡胶；有色链条：有色采选和冶炼；出口链条：金属制品、通用和专用设备、电气、仪器仪表；煤炭和电热链条：煤炭采选和加工、电热生产、化学原料和制品；黑色水泥链条：黑色采选和冶炼、非金属矿制品；非耐用品：农副食品至文工体娱用品等11个下游行业；耐用品：汽车、电子、家具。 资料来源：Wind，华创证券计算 上游生产资料价格的变动也能侧面佐证PPI涨价范围的局限性，最近2个月，涨价主要集中在有色、油气、化工等领域，这些领域细分品类多，导致涨价比例较高。统计局旬度公布50个流通领域的生产资料价格，3月上旬至5月下旬，同比上涨的比例从28%升至60%，历史分位数（2014年以来）从38%升至61%；环比上涨的比例从58%提高至72%，历史分位数（2014年以来）从68%升至87%，但主要集中在有色、油气、化工等 领域（细分品类多，导致涨价比例较高）。 图表9生产资料价格同比上涨的比例图表10生产资料价格同比上涨的比例（分行业） 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 图表11生产资料价格环比上涨的比例图表12生产资料价格环比上涨的比例（分行业） 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 二、迷雾二：新兴制造业价格企稳回升了？ 因权重占比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。3-5月份，作为新兴制造业的典型——电气机械及器材制造业价格的环比分别上涨0.1%、0%、0.7%，是去年1月份以来首次转正，是否是新兴制造业供需改善、价格企稳的信号？ 我们认为，电气机械行业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。电气机械行业包括电机制造（占比12%），输配电及控制设备制造（占比30%，光伏属于此行业），电线、电缆、光缆及电工器材制造（占比21%），电池（占比11%）,家用器具 （占比18%）、其他电气机械器材（占比8%）六个子行业。最近3个月，光伏组件价格、锂电池制造、家用器具价格环比仍在下跌，而电机制造价格波动较小，所以，有色金属价格推动成本上行，电线电缆光缆及电工器材制造业价格上涨，进而带动电气机械行业价格上涨。 在电气机械行业之外，汽车制造业价格仍在下行，最近3个月跌幅有所扩大。 图表13电气机械及器材制造业的子行业及占比图表14有色金属行业与电线电缆制造行业PPI同比 资料来源：国家统计局《2020年投入产出表》，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、今年后期通胀预测 今年“价比量重要”。近期利好国内价格预期的情况增多，比如需求侧的政府债发行加速、若干地产政策调整、消费品以旧换新和设备更新加速落地，供给侧的《2024—2025年节能降碳行动方案》出台。目前价格可能处于关键的十字路口：要么受益于供需两侧的政策推动，价格逐步持续回升；要么受若干执行层面的堵点影响，供需改善有待更大力度和更精细化的政策补充，价格呈波浪式、曲折式回升。未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖。 基于最新情况，我们维持全年PPI同比中枢-1.2%、CPI