【宏观快评】10月进出口数据点评：如何理解外贸数据的两个异动？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月08日 【宏观快评】 如何理解外贸数据的两个异动？——10月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】萨姆法则会被打破吗？——美国 10月非农数据点评&海外周报第26期》 2023-11-05 《【华创宏观】社融吹响新一轮稳增长号角—— 10月经济数据前瞻》 2023-11-03 《【华创宏观】Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】偏鸽的YCC调整为退出负利率寻找时机——10月日央行会议点评》 2023-11-02 《【华创宏观】国务院组织法修订的三个关注点 ——政策观察双周报第69期》 2023-11-02 核心观点：10月外贸数据两大异动：一是出口大幅低于预期，我们认为背后与当下海外整体需求环境仍是生产+消费双弱有关。往后看，若生产延续下行消费继续修复，对我国出口方向的影响可能还不明朗，但是我们提示下行风险 更大。主要是由于全球货币紧缩周期下，就业趋向放缓，叠加超额储蓄持续消耗，居民消费的修复具备不确定性，同时生产端进一步走弱可能带来出口下行风险。二是进口超预期偏强，我们认为背后或是两个因素：1）大宗价的回升 2）电子产品出口带动进料加工贸易进口。 一、如何理解外贸数据的两个异动？ （一）超预期1：美国制造业PMI见底反弹，为何出口大幅低于预期？ 以美元计价，10月我国出口同比-6.4%，弱于彭博一致预期-3.5%，前值-6.2%环比仅-8.1%，创过去20年同期新低。 在前期已经观察到美国制造业PMI于6月见底、且10月Markit制造业PMI进一步回升到50的情况下，为何我国出口仍明显偏弱？背后是当下我国面临的整体海外需求环境：生产、消费双弱。 1、如何刻画我国出口面临的整体海外需求环境？ 我们分别用海外主要经济体工业生产指数同比加权平均和零售销售加权平均刻画我国出口面临的整体海外需求环境。生产端需求对应我国中间品和资本品 出口，消费端需求对应我国消费品出口。结果发现：�生产端似乎还未见底。海外主要经济体工业生产指数均值8月仍在下滑，与2016年中的底部基本持平。背后主要是非美发达经济体（欧日）的拖累。②消费端虽然见底反弹，但整体仍偏低。海外主要经济体零售销售指数同比均值仅略好于2012年欧债危机时期。背后主要是欧盟消费偏弱的拖累。 2、后续怎么看？ 后续来看，若海外消费、生产延续当下趋势，则对出口的影响方向尚不明朗，取决于两股力量对决。但我们提示下行风险可能更大。全球货币紧缩周期下，就业趋向放缓，叠加超额储蓄持续消耗，居民消费的修复具备不确定性，同时生产端进一步走弱可能带来出口下行风险，特别是中间品（机电中间品仍在双位数负增）出口。 （二）超预期2：我国10月PMI跌至线下，为何进口大幅超预期？ 10月我国进口同比3%，大幅好于彭博一致预期-5%，前值-6.3%；环比-1.4% 创过去20年同期新高。 在前期已经观察到10月我国制造业PMI跌至荣枯线下49.5的情况下，为何我国进口明显偏强？进口改善主要源自两大类商品：一是油气、铁矿、铜矿等大宗，二是集成电路、自动数据处理设备及其零部件等电子链商品。两类商品 进口改善背后或有两个因素： 一是大宗价格的回升。铁矿砂及其精矿、原油、成品油等大宗进口增速回升，主要是由于进口价格增速的改善，10月进口价格增速分别为铁矿石及其精砂16.7%（前值2.5%）、原油-4.5%（前值-12.1%）、成品油-4.4%（前值-9.8%）。二是电子产品出口带动进料加工贸易进口改善。10月，进料加工贸易进口同比-7.4%，较前值大幅收窄6.5个百分点，同期，以进料加工贸易方式出口较多的电子产品（电脑+手机+集成电路）出口同比增速有所回升，特别是手机，10 月出口同比21.8%，前值-7.1%。 二、进出口分项数据 （一）出口：1、出口走势：超预期走弱，环比创过去20年同期新低。2、出口区域：对美出口降幅收窄，对欧日韩出口进一步下滑。3、出口商品：劳密机电中间品出口进一步下滑，手机出口增速大幅回升转正。 （二）进口：1、进口走势：超预期大幅回升，环比创过去20年同期新高。2 进口区域：自东盟、拉美进口大幅改善。3、进口商品：化工与贱金属、集成电路、自动数据处理设备及其零部件进口大幅改善。 （三）贸易顺差：贸易顺差同比大幅回落。人民币计价贸易顺差同比降至-28.3%，前值0.03%。 风险提示：美国消费韧性超预期，欧盟需求修复超预期 目录 一、如何理解外贸数据的两个异动？4 （一）超预期1：美国制造业PMI见底反弹，为何出口大幅低于预期？4 （二）超预期2：我国10月PMI跌至线下，为何进口大幅超预期？5 二、进出口分项数据6 （一）出口：大幅低于预期6 1、出口走势：环比创过去20年同期新低6 2、出口区域：对美出口降幅收窄，对欧日韩出口进一步下滑7 3、出口商品：劳密、机电中间品出口进一步下滑，手机出口增速大幅回升转正8 （二）进口：超预期大幅回升10 1、进口走势：超预期大幅回升10 2、进口区域：自东盟、拉美进口大幅改善10 3、进口商品：化工与贱金属、集成电路、自动数据处理设备及其零部件进口大幅改善11 （三）贸易差额：贸易顺差同比大幅回落12 图表目录 图表1目前我国出口面临的海外环境：生产、消费双弱4 图表2非美发达经济体（主要是欧日）生产弱5 图表3消费端主要是欧洲弱5 图表4主要大宗进口数量同比增速（9月vs10月）6 图表5主要大宗进口价格同比增速（9月vs10月）6 图表610月进料加工贸易出口、进口降幅均明显收窄6 图表7电子产品出口降幅收窄6 图表8以美元计价，10月出口同比降至-6.4%7 图表910月我国出口环比创过去20年以来同期新低7 图表10出口区域：对美出口降幅收窄，对欧盟出口进一步下滑7 图表11出口商品：劳密、机电中间品出口进一步下滑，手机出口增速大幅回升9 图表12以美元计价，10月进口同比3%10 图表1310月进口环比创过去20年同期新高10 图表14进口区域：自东盟、拉美地区进口大幅改善10 图表15进口商品：化工与贱金属、集成电路、自动数据处理设备及其零部件进口大幅 改善11 图表16主要进口商品量价拆分：农产品进口数量明显回升，油进口价格降幅明显收窄 ...........................................................................................................................................12 图表17本月，人民币计价的贸易顺差同比降至-28.3%12 一、如何理解外贸数据的两个异动？ （一）超预期1：美国制造业PMI见底反弹，为何出口大幅低于预期？ 以美元计价，10月我国出口同比-6.4%，弱于彭博一致预期-3.5%，前值-6.2%；环比仅-8.1%，创过去20年同期新低。 在前期已经观察到美国制造业PMI于6月见底、且10月Markit制造业PMI进一步回升到50的情况下，为何我国出口仍明显偏弱？背后是当下我国面临的整体海外需求环境：生产、消费双弱。 为了更全面地刻画我国出口面临的海外需求环境，我们计算主要海外经济体工业生产指数（生产端需求对应我国中间品和资本品出口）和零售销售指数（消费端需求对应我国消费品出口）加权平均值。结果发现：当下海外需求环境是生产、消费双弱。�生产端似乎还未见底。海外主要经济体工业生产指数均值8月仍在下滑，与2016年中的底部基 本持平。背后主要是非美发达经济体（欧日）的拖累。②消费端虽然见底反弹，但整体仍偏低。海外主要经济体零售销售指数同比均值仅略好于2012年欧债危机时期。背后主 要是欧盟消费偏弱的拖累。当下欧盟零售销售指数同比仍为负，仅好于2008年金融危机、 2012年欧债危机和疫情时期。 后续来看，若海外消费、生产延续当下趋势，则对出口的影响方向尚不明朗，取决于两股力量对决。但我们提示下行风险可能更大。全球货币紧缩周期下，就业趋向放缓，叠加超额储蓄持续消耗，居民消费的修复具备不确定性，同时生产端进一步走弱可能带来出口下行风险，特别是中间品（机电中间品仍在双位数负增）出口。 图表1目前我国出口面临的海外环境：生产、消费双弱 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券；样本包括美国、欧盟 27国、日本、韩国、马来西亚、印度、越南、英国、墨西哥、巴 西、土耳其、南非、俄罗斯、泰国，按世界银行2021年工业增加值加权平均 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券；样本包括美国、欧盟 27国、日本、韩国、印尼、越南、英国、巴西、南非、澳大利 亚、墨西哥、加拿大，按世界银行2021年家庭最终消费支出加权平均 图表2非美发达经济体（主要是欧日）生产弱 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 图表3消费端主要是欧洲弱 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 （二）超预期2：我国10月PMI跌至线下，为何进口大幅超预期？ 10月我国进口同比3%，大幅好于彭博一致预期-5%，前值-6.3%；环比-1.4%，创过去20 年同期新高。 在前期已经观察到10月我国制造业PMI跌至荣枯线下49.5的情况下，为何我国进口明显偏强？进口改善主要源自两大类商品：一是油气、铁矿、铜矿等大宗，二是集成电路、自动数据处理设备及其零部件等电子链商品。两类商品进口改善背后或有两个因素： 一是大宗价格的回升。铁矿砂及其精矿、原油、成品油等大宗进口增速回升，主要是由于进口价格增速的改善，10月进口价格增速分别为铁矿石及其精砂16.7%（前值2.5%）、原油-4.5%（前值-12.1%）、成品油-4.4%（前值-9.8%）。 二是电子产品出口带动进料加工贸易进口改善。10月，进料加工贸易进口同比-7.4%，交前值大幅收窄6.5个百分点，同期，以进料加工贸易方式出口较多的电子产品（电脑+手 机+集成电路）出口同比增速有所回升，特别是手机，10月出口同比21.8%，前值-7.1%。图表4主要大宗进口数量同比增速（9月vs10月）图表5主要大宗进口价格同比增速（9月vs10月） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表610月进料加工贸易出口、进口降幅均明显收窄图表7电子产品出口降幅收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、进出口分项数据 （一）出口：大幅低于预期 1、出口走势：环比创过去20年同期新低 出口超预期回落，环比创过去20年同期新低。以美元计价，同比来看，10月出口同比-6.4%，低于彭博一致预期-3.5%，前值-6.2%；两年平均增速大幅下滑至-4.1%，前值-0.9%；环比创过去20年同期新低，10月出口环比-8.1%，前值5%，过去20年同期最低为-7.7%。 图表8以美元计价，10月出口同比降至-6.4%图表910月我国出口环比创过去20年以来同期新低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、出口区域：对美出口降幅收窄，对欧日韩出口进一步下滑 10月出口同比-6.4%，较前值回落0.2个百分点。分区域看，压力主要来自非美经济体，特别是欧盟、英国、日韩。10月，我国对美出口降幅进一步收窄，同比为-8.2%，前值-9.3%，对我国出口拉动回升0.2个百分点。对主要非美发达经济体出口进一步下滑。10月，我国对欧盟出口同比-12.6%（前值-11.6%）