航材股份(688563)首次覆盖报告：国内航材核心供应商，四大业务齐头并进

国内航材核心供应商，四大业务齐头并进 航材股份（688563.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 ·、 公司深度研究|航材股份 2024年06月04日 公司评级买入 股票代码688563.SH 【核心观点】航空材料核心供应商，产研协同助力军民赛道双一流。公司下 前次评级-- 设四大业务部，涵盖金属与非金属类关键航材—钛合金、高温合金母合金、 评级变动首次 橡胶与密封件和透明件，在各细分材料领域，公司技术研发均处于国内领先 国际先进水平。我们认为民用与军用航发增量将助力公司业绩抬升，镇江公司产能注入有望进一步提振经营水平，本身系航发集团唯一航空新材料综合性上市公司，未来前景可期，我们给予公司24年44倍PE。 当前价格56.31 近一年股价走势 航材股份航空装备Ⅲ沪深300 民航回暖，军需提速，航发增量助力基本盘。我国航空装备与美国仍存较大数量与代际差距，提速换挡正当时；航发零部件起步晚，增速高，未来围绕军机、国际民航等领域持续扩容。我们预计2024年新增军机机体结构市场 规模263.3亿元、军发市场规模1143.3亿元。国际民航持续回暖，未来近 20年我国民航市场年均规模5148.5亿元。 背靠航材院，研发产业化能力强。航材院下属唯一上市平台，技术皆源自北京航材院，拥有完整强大的研发体系与产业化能力。公司四大业务覆盖国内大部分在研及在制的军用材料型号，国内深度绑定中国航发与航空工业集 团，国际看与GE航空、赛峰、空客等公司建立长期合作关系，客户粘性强 募资扩产四大业务，镇江公司产能注入在即。公司募投项目涵盖四大业务，主要用于扩充产能与研发升级，以应对下游日益增长的旺盛需求。此外，镇江公司股权注入明确，后续有望提升钛合金铸件与高温合金产能，降本增效 推动公司业绩发展。 盈利预测：我们预测公司2024-2026年分别实现营收33.33/42.15/53.96亿元，同比增长18.9%/26.5%/28.0%；归母净利润分别为7.18/9.17/11.90亿元，同比增长24.7%/27.7%/29.7%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；研发不及预期风险；下游需求波动风险；资产注入不及预期风险。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,335 2,803 3,333 4,215 5,396 增长率 20.0% 20.0% 18.9% 26.5% 28.0% 归母净利润(百万元) 442 576 718 917 1,190 增长率 17.9% 30.2% 24.7% 27.7% 29.7% 每股收益（EPS） 0.98 1.28 1.60 2.04 2.64 市盈率（P/E） 57.6 44.2 35.5 27.8 21.4 市净率（P/B） 9.8 2.5 2.4 2.2 2.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 1% -5% -11% -17% -23% -29% -35% 2023-062023-102024-02 分析师 杨雨南S0800523050002 18518390495 yangyunan@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 航材股份核心指标概览6 一、航材翘楚，核心业务厚积薄发7 1.1背靠航材院，公司发展历久弥新7 1.2股权架构清晰，实控人中国航发集团7 1.3立足钛合金铸件，开拓四大航材版图8 1.4受益下游需求放量，公司盈利能力上升10 二、军民航空市场高景气度，航空与航发双加持12 2.1立足航空与航发双赛道，深度绑定下游客户12 2.2行业规模：航空与航发一体两面，民航市场蓄势待发13 2.2.1航空飞行器代际叠加迅速，需求缺口仍旧明显13 2.2.2国防开支稳中有进，新增航空装备年均千亿赛道14 2.2.3受益维修后市场打开，航发赛道进一步扩容16 2.2.4民航市场迎来拐点复苏，国内民航赛道万亿规模17 三、紧握产研协同核心竞争力，四大业务优势突出18 3.1铸造钛合金国内外核心供应商，航空钛材需求正盛18 3.1.1航空工业明珠，钛合金广泛应用航空器与航空发动机18 3.1.2聚焦钛合金铸件，军民赛道双一流20 3.1.3市场竞争格局集中，公司领先优势明显22 3.2高温合金铸造技术一流，单晶高温合金核心供应商23 3.2.1先进航空发动机基石，单晶高温合金是叶片材料革命性突破23 3.2.2航发用高温合金母合金产品全覆盖24 3.2.3技术积累雄厚，高温合金产品一超多强25 3.3橡胶与密封材料开拓者，掌握多项核心技术27 3.3.1多项技术填补国内空白，由零至一领路人27 3.3.2军品业务突出，盈利能力稳步提升28 3.3.3掌握核心科技，国内竞争优势强29 3.4飞机座舱透明件领军企业，深度绑定军机市场32 3.4.1产品覆盖率广，军品占主导地位32 3.4.2先发优势明显，军品透明件业务独占鳌头33 四、募投项目扩充产能，升级迭代应对下游需求34 五、盈利预测与估值35 5.1盈利预测35 5.2相对估值36 六、风险提示37 图表目录 图1：航材股份核心指标概览图6 图2：公司发展历程7 图3：截止2023年年报公开披露信息，公司股权结构8 图4：2020-2023营收与净利润情况10 图5：2022年公司主营业务占比11 图6：2020-2023年主营业务营收情况（百万元）11 图7：公司销售毛利率与净利率情况11 图8：2020-2022年公司核心业务细分毛利率情况11 图9：公司费用率情况12 图10：公司现金流分析（百万元）12 图11：公司偿债能力分析12 图12：2020-2023年公司前五大客户（单位：万元）13 图13：我国军用飞机发展历程14 图14：全球主要国家军机数量对比（单位：架）14 图15：中美两国主要机型对比（单位：架）14 图16：我国历年国防军费支出15 图17：2010-2017年国防装备费支出占比持续提升15 图18：美国2023年国防装备费拆分（单位：十亿美元）15 图19：军机各部分价值量16 图20：发动机生命周期费用拆分16 图21：全球机队未来近20年变化预测（单位：架）17 图22：全球各类型客机架次比例预测（单位：架）17 图23：全球各类型客机机队比例预测（单位：架）17 图24：F-22飞机机身构件用钛情况19 图25：波音787GECF6涡轮发动机材料分布19 图26：LEAP发动机20 图27：航空发动机中介机匣20 图28：钛合金铸件军民品营收情况（万元）22 图29：2022年钛合金铸件前五大客户22 图30：航空发动机材料结构发展23 图31：高温合金多用于发动机热端部件23 图32：军品高温合金母合金业务拆分（万元）24 图33：民品高温合金母合金业务拆分（万元）24 图34：高温合金产品细分毛利率情况25 图35：高温合金产能情况25 图36：国内外典型铸造高温合金牌号及其性能水平26 图37：DD9单晶高温合金在不同温度下的典型应力26 图38：密封剂产品28 图39：橡胶与密封材料核心技术28 图40：橡胶与密封件军民品业务占比29 图41：橡胶与密封件细分毛利率情况29 图42：军品橡胶与密封材料业务拆分（万元）29 图43：民品橡胶与密封材料业务拆分（万元）29 图44：橡胶与密封件业务前五大客户（万元）31 图45：透明件业务军民品营收情况33 图46：公司毛利率受审价因素影响情况33 图47：截止2024年6月3日，历史PEBand37 图48：截止2024年6月3日，历史PBBand37 表1：公司核心产品8 表2：2022-2041年全球和中国各类型客机交付量和价值预测18 表3：美国第三代、第四代战斗机及先进轰炸机、运输机的用材百分比19 表4：一些西方国家航空发动机的钛用量19 表5：公司钛合金铸件相关核心技术20 表6：国内外钛合金铸件主要竞争对手23 表7：各代发动机涡轮叶片选用材料发展24 表8：公司高温合金产品相关核心技术26 表9：国内高温合金产品主要竞争对手27 表10：公司橡胶与密封材料产品相关核心技术30 表11：国内外橡胶与密封件主要竞争对手31 表12：透明材料的分类、特性和用途32 表13：国内外战斗机座舱透明件外形结构的演变历史和特点33 表14：军品透明件主要竞争对手34 表15：募集资金投资项目（单位：万元）35 表16：分业务盈利预测36 表17：可比公司估值，根据2024年6月3日收盘价计算37 投资要点 关键假设 根据公司招股说明书，其主要营收来自四大业务板块，分别为：钛合金铸件、高温合金产品、橡胶与密封材料和飞机座舱透明件。公司在2023年年报中更改了披露口径，主营产品类别更改为基础材料、航空成品件、非航空成品件与加工服务四大类，其中基础材料与航空成品件是公司的主要营收来源，23年营收占比超90%。结合产业调研与主要产品分析，我们预测公司2024-2026年营收分别为33.33/42.15/53.96亿元，同比增长18.9%/26.5%/28.0%；归母净利润分别为7.18/9.17/11.90亿元，同比增长 24.7%/27.7%/29.7%。 基础材料：公司基础材料产品包含有高温合金母合金材料、橡胶密封材料等。公司高温合金实现航发产业链全覆盖，涵盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，但短期受制于熔炼设备等因素，毛利率偏低，后续通过产能建设与产线升级的推进，营收与盈利 有望提高。随着新牌照陆续定型，品类扩充下有望进一步拉动公司营收。橡胶密封材料方面，产品打破国外多项技术垄断，参与了大部分军用直升飞机弹性元件的研制，成功研制出包括抗疲劳天然橡胶材料在内的多项关键材料，后续伴随军用直升机等航空装备放量与产能爬坡，营收有望持续上升。 航空成品件：公司航空成品件主要以钛合金铸件产品以及座舱透明件为主。公司钛合金铸件批量应用于国际主流发动机，如LEAP系列发动机中介机匣，充分受益于国际民航回暖与LEAP系列发动机放量；国内涵盖了绝大部分在研及在制的国产军用发动机型号，后续 在航发高景气度情况下，收入规模有望持续扩大；后续，随着镇江公司资产注入，公司产能有望突破瓶颈并实现升级，实现收入与盈利的进一步扩大。公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并在先进直升机透明件市场市占率较高，同样伴随航空装备的列装需求以及募投项目的扩产，后续营收增长空间广阔。 区别于市场的观点 市场认为公司在产能方面稍显不足，高温合金业务毛利率承压。但从调研情况以及产业链验证情况看，镇江公司已处于转产验证阶段，产能释放在即，同时股权划转已取得重大突破，后续配套产线设施正逐步跟进，设备升级将较好改善毛利率承压问题。同时，公司国际转包业务不断突破，作为国内唯一能够承制LEAP发动机中介机匣的单位，与赛峰、GE航空、罗罗、霍尼韦尔等建立长期战略合作关系，成为重点培养供应商，后续有望与PCC公司竞争，国际转包业务将成为第二增长曲线。 股价上涨催化剂 LEAP系列发动机放量带动国际转包业务快速增长；镇江公司股权划转进度提前，产能建设超预期。 估值与目标价 我们预测公司2024-2026年分别实现营收33.33/42.15/53.96亿元，同比增长 18.9%/26.5%/28.0%；归母净利润分别为7.18/9.17/11.90亿元，同比增长 24.7%/27.7%/29.7%。考虑公司军品业务军用航材的稀缺性，给予公司2024年44倍PE， 对应目标价70.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|航材股份 西部证券 2024年06月04日 航材股份核心指标概览 图1：航材股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，iFind，西部证券研发中心 一、航材翘楚，核心业务厚积薄发 航材股