公司首次覆盖报告：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心受益方

荧光内窥镜器械上游龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级 公司为荧光内窥镜上游龙头企业，产品和服务能力全面覆盖荧光内窥镜市场需求，随着荧光内窥镜替代白光内窥镜大趋势逐步快速释放业绩潜能。同时公司内窥镜整机系统相继注册推出和销售推广也将为公司未来业绩增收增利，预计2021-2023年归母净利润分别为1.18/1.56/2.1亿元，EPS分别为1.41/1.80/2.41元，当前股价对应P/E分别为49.1/38.6/28.8倍，与同类内窥镜医疗器械公司相比具备估值性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 荧光硬镜渗透率增速较快，国产品牌于政策支持下受益 荧光内窥镜行业空间增速较快；由于荧光内窥镜相较白光内窥镜具有视野方面独特的临床价值，荧光内窥镜目前在国内渗透率增长迅速，根据弗若斯特沙利文测算，预计未来三年国内荧光内窥镜复合年增长率接近99.8%。医疗内窥镜已被列入重点研发的领域之一，同时内窥镜已由三类注册降为二类，产品迭代速度将进一步加快，有利于推动国产内窥镜品牌进口替代进程；国内政策鼓励内资企业在医疗器械创新，在政策的不断推动下，大量优质国产内窥镜器械厂商逐渐走向市场，国产品牌的市场份额也在不断扩大。 公司长期坚持自主研发，核心技术实力沉淀深厚 核心技术硬实力厚积薄发，软实力不断提升；公司依托光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台，具有快速匹配客户需求的创新能力和科技成果转化能力，医用内窥镜器械与光学产品业务发展稳中有升，产品力突出，整机产品在技术层面已达国际一流水平。同时注重研发模式等软实力的培养，在研整机产品，共聚焦荧光显微内镜、内窥镜除雾硬镜系统、3D腹腔镜等直击临床痛点，产品形成差异化竞争。同时在生物医学、工业激光和生物识别等多个领域可独立设计生产光学产品和光学元器件。 借成本和研发优势向中游整机进军，联合国药增强渠道实力 公司产品具有成本与技术优势；公司具备将核心技术与集成技术相结合，从核心部件到整机集成的综合垂直整合的核心竞争力，推出的内窥镜整机诊疗系统已与多家医院建立临床合作；公司充分认识设备销售渠道的关键地位，在渠道端积极外延拓展，与国药器械合作是结合国药器械市场渠道方面资源丰富的优势，以发展医用内窥镜整机系统为切入点，建立自主品牌。同时，开展3D、人工智能、其他微创医疗技术产品研发迭代，打造国产医用内窥镜整机和微创外科产品领先企业，为临床医生提供全面的内窥镜产品和服务。 风险提示：下游客户合作稳定性风险；整机市场推广不确定性风险。 财务摘要和估值指标 1、海泰新光：医用内窥镜上游龙头供应商，荧光代白光核心 受益方 1.1、公司介绍：公司产品覆盖硬镜多类组件，荧光硬镜龙头史塞克重要供应商，硬镜整机产品蓄势待发 青岛海泰新光科技股份有限公司成立于2003年，是医用成像器械行业的高新技术企业，主要从事医用内窥镜器械与光学产品的研发、生产和销售。公司主要致力于医用成像器械领域，尤其是医用荧光及白光内窥镜产品的上游部件自主研发与创新。公司聚焦光学和微创医疗器械技术，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，技术水平达到行业先进水平。公司当前已取得专利30项，其中包括16项境内发明专利与3项境外发明专利、9项实用新型专利和2项外观专利。2008年，公司成功入选史赛克供应商，成为史赛克主要供应商之一。公司先后承担了多项国家及省市重点科技项目，陆续获评多项荣誉，并被认定为青岛市内窥镜专家工作站、青岛市复合内窥镜工程研究中心、青岛市企业技术中心和青岛市精密光学应用国际科技合作基地。当前公司已在国内销售的高清内窥镜器械和境外销售的荧光内窥镜器械，形成了集光、机、电、算技术为一体的自主品牌内窥镜整机系统，致力于为临床医学提供全套解决方案。 图1：海泰新光坚持独立自主的技术研发战略，产品完成从部件到整机转型 1.2、股权架构：经营管理与股权一体，核心团队技术背景突出 郑安民先生，海泰新光董事长，截至2021年三季报，郑安民直接持有海泰新光12.07%股权，通过美国飞锐间接控制公司11.5%股权，通过其一致行动人普奥达控制海泰新光12.55%股权，共控制股权占总股本比例为36.12%，为公司的控股股东和实际控制人。 郑安民董事长毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，是公司的核心技术人员之一；2008年，率先将LED光源成功应用于医疗内窥系统；2015年，带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜。 郑耀先生，海泰新光董事、总经理。毕业于浙江大学光学仪器专业，本科学历。 1996年至2004年，任中科院光电技术研究所光学工程师；2004年至2006年，任海泰新光工程部经理、销售部经理；2006年至2010年，任海泰新光副总经理；2010年至今，任本公司董事、总经理。 汪方华先生，海泰新光财务总监、董事会秘书。2004年至2009年，任本公司财务经理；2010年至2015年，任本公司财务负责人；2010年至今，任普奥达监事、奥美克医疗监事；2015年至今，任本公司财务总监、董事会秘书；2017年至今，任淄博海泰执行董事；2020年至今，任本公司副总经理。 公司已组建了一支集光学、精密机械、自动化控制、电子、图像处理以及计算机软件等技术于一体的综合性研发团队，公司研发团队中共有研发人员87名，占公司人数的15.16%，主要核心人员均具有在相关行业拥有丰富的经验。公司自成立以来高度重视对研发的投入。近三年研发投入占营业收入的比重均达到11%以上，2021年上半年研发投入1646万元，占营业收入12.15%。 图2：实控人对公司掌控力较强，股权架构合理 1.3、核心财务数据：营业能力稳中将升，盈利能力逐年增长 公司营收业绩稳中有升；营业收入由2017年1.81亿元增长至2020年2.75亿元，CAGR为14.98%，归母净利润由2017年5109万元增长至2020年9635万元，CAGR为23.55%。2021年前三季度，公司实现营业收入2.18亿元，同比增长9.65%；实现归母净利润9172万元，同比增长21.62%。随着公司产品技术提升及产品线丰富，总体收入增速逐年增长。 图3：2017-2020年公司营业收入CAGR14.98% 图4：2017-2020年公司归母净利润CAGR23.55% 高清荧光内窥镜器械为公司营收主要增长点 ， 近三年复合年增长率为13.68%，历年约占总体营收的60%；其中高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械及内窥镜器械维三项业务为公司医用内窥镜器械相关收入，实现营收9318万元，占2021H1总体收入的70.68%；医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品三项业务为公司光学产品相关业务，实现营收4236万元，占2021H1总体收入的26.24%。公司主要为史塞克提供高清荧光内窥镜器械，收入占比较高；高清白光内窥镜器械占比较小，2021H1仅占总体收入的3.57%；近三年公司光学产品营收增长较快，由2017年22.7%提升到2021H1的31.25%。 图5：主营产品高清荧光内窥镜器械营业收入逐年增高，近三年CAGR为13.68% 毛利率及扣除非经常性损益后的净利率逐年提升，公司盈利能力突出。从毛利率和扣非净利率看，2017至2020年公司毛利率、扣非净利率维持较高水平，总体毛利率水平维持在55%及以上，一直保持着逐年提升的趋势，主要原因是产品销售种类的扩大和单品不断更新升级，随着量产和销售规模的扩大，规模生产成本降低； 公司扣非净利率近年来提升明显，2020年扣非净利率达到30.5%，创2017年以来新高。 图6：公司盈利能力逐年提升，扣非净利率提升突出 公司费用率总体维持稳定，研发投入占比逐年上升。从费用率来看，2017年至2020年费用占同期营业收入的比例分别为24.70%、24.60%、24.67%、24.57%。 2017-2019年度期间费用金额逐年增加主要系营业收入规模的增加以及公司加大研发投入所致；2020年研发费用、销售费用有所回落，期间费用占营业收入比例下降； 销售费用低于行业平均水平，主要是因为公司的销售人员规模更为精简，也无需开展大量的产品宣传或推广；2018、2019年受美元兑人民币汇率上升产生汇兑收益，财务费用率降低；研发费用主要由职工薪酬、直接材料投入组成，其中职工薪酬和直接材料投入金额占研发费用的比例变化较大，主要系： （1）2017-2019年研发人员的数量持续上升，薪酬支出增加； （2）2020年研发项目内容及所处阶段等原因，直接材料投入金额相对较低。 图7：公司费用率整体维持稳定，研发投入占比持续提升 公司经营活动获取现金能力强，支撑未来发展愿景。2020年，公司现金及现金等价物余额达到8281万元，2021年第三季度为2.16亿元，主要系公司首次公开发行股票募集资金到账所致。2020年，公司经营活动产生的现金流量净额1.15亿元，同比增长37.39%，主要系销售收入增长所致。2019、2020年经营活动现金流量净额与净利润比值大于1，表明公司的净利润质量较高。公司在交付于指定快递公司当日起约45日后收到货款，资金周转周期短，公司现金流充足，有利于公司持续内生发展与外延扩，不断扩大经营规模。 图8：公司在手现金较为充足 图9：公司经营活动获取现金的能力较强 长期以来应收账款周转率高于医疗器械行业平均水平，销售回款表现优秀。 2020年以前公司与医疗器械行业平均水平相比，应收账款周转率高于医疗器械行业整体平均水平，主要是由于公司具有交货后海外客户付款时间短，收款时间稳定的特点，销售回款情况良好。2020年因美国新冠疫情影响，史赛克回款有所延迟导致应收账款余额相对较高，应收账款周转率下降。2020年，公司应收账款周转率为6.78次，与其他内窥镜医疗器械行业参与者开立医疗（3.91次）、迈瑞医疗相比（12.87次），同行业可比公司间应收账款周转率、存货周转率的不同主要与该公司的客户群体、销售模式等因素相关；迈瑞医疗通过整合销售渠道以及管理体系，应收账款周转速度逐年加快；而海泰新光客户以史塞克为主；开立医疗客户结构与海泰新光类似，60%以上为海外客户，且开立医疗海外客户所在地区较多，客户数量相对较大，因而回款速度较慢。 图10：公司应收账款周转率接近医疗器械行业整体平均水平 公司存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强。公司存货周转率较低，2020年存货周转率为2.02次，主要原因系相比迈瑞医疗，公司在产品结构上较为单一，依赖于单独大客户的销售，而迈瑞医疗除内窥镜外具有多种形式的医用产品及医用服务销售，存货压力较小，周转率较高。然而，公司在稳定存货周转率的同时即将研发投产多款内窥镜整机产品，体现公司运营能力相对较强，整机销售有利于提高公司客户中国内医院的比例，扩大客户数量，有利于存货周转速度提升。 图11：公司多年存货周转速度维持稳定，公司运营能力较强 2、行业概况：荧光硬镜未来可期，国产替代是大势所趋 2.1、整体手术量增加体现微创化的进程，医用内窥镜应用空间广泛 微创外科手术在国内的普及速度较快，渗透率仍有较高增长空间。2015年至2019年微创外科手术量CAGR为19.5%，预计2020-2024年国内进行的微创手术量CAGR将达到18.5%。截至2019年年末，中国2.4万家医院中，约有4400家（18.5%）可开展微创外科手术（包括1400家三甲医院及3000家其他医院）；同年美国的6146家医院中，71%可展开微创外科手术。预计2019-2024年具备微创外科手术能力的医院CAGR为15%，届时具备开展微创外科手术能力的医院有望将从4400家增加至8850家，三甲医院增加到1874家，其他医院增加到6976家。 图12：中国微创外科手术数量增速逐年增长，2024年有望达2600万台