首次覆盖报告：特斯拉核心供应商，一体化压铸打开成长空间

深耕汽车冲压零部件，盈利能力行业领先。公司于2010年成立，是集模具/检具、大中小型冲压零部件、总成焊接拼装一体的汽车零部件生产制造商，2023年2月在深交所上市。公司主要客户包含上汽大众、上汽通用、上汽集团等传统整车厂以及特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、华人运通等新能源车企，为特斯拉Model3、Model Y，理想ONE，蔚来ES6、EC6等新能源车型提供车身冲压件。2021年特斯拉成为公司第一大客户，2022H1公司前五大客户特斯拉/理想/上汽/通用/大众分别占比45%/12%/11%/7%/6%，客户资源优质。 2019-2022年公司分别实现营业收入16.10/16.84/27.72/33.55亿元，其中2021年公司营收增速达64.58%，主要系特斯拉贡献收入达10.15亿，同比+356.58%；归母净利润为1.99/1.56/3.86/4.45亿元。2022年公司的毛利率/净利率分别为24.54%/13.27%，盈利水平行业领先，成本控制能力较强。 冲压件市场集中度有望提升，公司IPO扩产抢占份额。冲压件广泛应用于如车身上的各种覆盖件、车内支撑件以等。据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，我国2022年汽车冲压件市场空间为2700亿元左右。公司冲压零部件产品主要包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A柱内板、B柱加强板和挡泥板等。 目前公司乘用车的主要产品市场占有率较为稳定，其中前纵梁、水箱板总成市场占有率稳定在3%以上，C柱内安装板总成2022H1市占率达6.88%。公司客户资源优质，有望通过产品+客户升级，持续提升ASP及市占率。目前公司总体产能利用率趋于饱和状态，随着昆山、常州和滁州扩产项目的逐步落成投产，公司产能紧张的现状有望得到缓解。截至2022年6月，公司已披露土地在1053.63亩左右，投产土地在860.43亩左右，以单亩产值0.1亿计算，对应爬坡后极限产值规模将达到86亿，为后续业绩持续增长提供保障。 新能源续航焦虑催化轻量化，特斯拉引领一体压铸潮流。新能源车由于续航焦虑，对轻量化需求更迫切，特斯拉引领一体压铸潮流。随着一体压铸工艺的成熟，一体压铸产品将从后底板产品拓展到前舱、中底板、电池托盘等相关零部件，单车价值量从2000元快速提升至几千元甚至一万元。公司顺势引入大吨位压铸机，据公司公告，公司采购6100T压铸机将主要用于生产汽车底盘相关的一体化压铸产品，未来有望新增一体化压铸定点。公司客户优质、产品持续开拓，业绩与估值共振，打开公司成长空间。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收41.06/51.36/65.89亿元，实现归母净利润5.09/6.28/8.31亿元，当前市值对应2023-2025年PE为24/19/15倍。公司客户资源丰富，IPO扩张助力市场份额增加，一体化压铸业务为公司业务发展带来新的增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料成本超预期上行导致毛利率低预期；产业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕汽车冲压零部件，盈利能力行业领先 1.1深耕冲压件业务，客户资源优质 公司深耕冲压件业务，产品与客户持续拓展。公司于2010年成立，是集模具/检具、大中小型冲压零部件、总成焊接拼装一体的汽车零部件生产制造商，2023年2月在深交所上市。公司与上汽大众、上汽通用、上汽集团等整车制造商建立了长期稳定的合作关系，并已成为特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、华人运通等新能源整车制造商的供应商，2021年特斯拉为公司第一大客户。 图1：公司发展历程 公司股权集中，曹达龙及其一致行动人直接持有股权73.61%，股权结构稳定。 截至2023年2月27日，公司第一大股东及实际控制人为曹达龙先生。曹达龙先生直接持有公司47.41%的股份，邓丽琴女士（实际控制人之一致行动人）持股23.35%，二人合计持股70.76%。张叶平、蒋建强、曹武、曹燕霞、曹峰、高国环等均为公司高管，同时公司通过增资扩股引入员工持股，以实现对核心员工和业务骨干的激励，提升员工积极性，吸引优秀人才。 图2：公司股权结构（截至上市发行前） 从公司整个生产流程来看，昆山达亚负责设计、生产冲压模具，再由多利科技、昆山达亚、长沙达亚、烟台达世、常州达亚、上海达亚、盐城多利通过冲压、焊接等工序生产汽车冲压零部件，最后通过上海多利、昆山达亚两个销售主体将汽车冲压零部件和冲压模具销售至客户，此外宁波达世作为产品物流中转仓库，负责宁波地区客户的产品仓储、配送。公司围绕客户的生产基地为中心组织生产、运输布局，就近配套进行服务。 图3：多利科技生产流程 表1：2022年1-6月子公司业务及净利润（单位：万元） 公司主营产品包括冲压件及冲压模具，公司生产并销售的冲压零部件合计300余种，产品种类丰富且具有协同效应。公司冲压零部件产品主要包括前纵梁、水箱板总成、后纵梁、天窗框、轮罩、门窗框、顶盖梁、A柱内板、B柱加强板和挡泥板等，广泛应用于汽车覆盖件、车内支撑件、座椅系统、仪表系统、排气系统等。 图4：多利科技汽车冲压零部件应用 表2：多利科技主要产品 冲压模具的设计开发和加工能力对汽车冲压零部件产品总制造成本、质量及性能具有决定性作用。公司具有行业领先的模具开发能力，在冲压模具设计、开发、制造等核心技术上取得了多项专利，有助于有效控制整体生产成本。 图5：多利科技汽车冲压模具产品 随着全球新能源汽车的快速发展，公司在与上汽大众、上汽通用、上汽集团等整车制造商稳定配套合作的基础上，积极拓展了特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车和华人运通等新能源整车客户，特斯拉/理想在22H1分别占公司收入45%/12%。除整车制造商外，公司还是新朋股份、上海同舟、上海安莱德、华域车身、汇众汽车等汽车零部件制造商的配套合作伙伴，具备较强的市场竞争力。 图6：公司主要客户 图7：2019-2022H1公司前五大客户收入占比 表3：公司主要冲压零部件供应情况 1.2冲压零部件业务贡献稳定业绩，盈利水平较高 公司营收稳步增长，特斯拉持续贡献利润。2019-2022年公司分别实现营业收入16.10/16.84/27.72/33.55亿元，其中2021年公司营收增速达64.58%，主要系特斯拉贡献收入达10.15亿，同比+356.58%；2019-2022年分别实现归母净利润1.99/1.56/3.86/4.45亿元。公司主营冲压业务营收稳步增长，特斯拉持续贡献收入，业绩有望进一步攀升。 图8：营业收入及增速 图9：归母净利润及增速 公司主营业务贡献稳定业绩，废料销售收入占比增加，境外收入增加。2019年起，公司冲压零部件收入占营业收入的比例维持在80%以上，2022年1-6月达到93.36%。2021年起随着钢材、铝材市场价格提高，废料的销售价格也有所提高，且价格较高的废铝占比提高，因而废料销售占营业收入的比例有所上升。 2020年起，因向美国特斯拉供货数量增加，公司境外收入增幅较大。 图10：营业收入拆分 图11：主营业务境内外收入 公司主要原材料为钢材、铝材、零部件、标准件、模具材料等。2022年1-6月公司钢材及铝材占比56.40%，零部件占比35.47%。2019年-2022年6月，钢材、铝材价格呈上升趋势，近期价格恢复到正常水平。 图12：2022年1-6月公司主要原材料占比 图13：主要原材料价格变动情况 公司盈利水平行业领先，成本控制能力较强。公司通过采用ERP信息管理系统、引进工业机器人等多种方式加强成本控制，2022年公司的毛利率/净利率分别为24.54%/13.27%，净利率维持在行业较高水平。 图14：毛利率与净利率情况 图15：冲压件业务同行业公司毛利率对比（2021年） 期间费用上，公司2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.31%/6.13%/0.41%，2018年-2022年公司销售费用、财务费用均控制在较低水平，2020年期间费用率较高，主要受股份支付费用的影响。 图16：公司费用率情况 图17：同行业公司三费占营收对比 2022年公司研发费用达1.24亿元，同比+37.78%，占营业收入的3.70%。 研发投入持续增加，带来研发和技术创新能力的提升，强化产品的竞争力。公司的核心技术主要是汽车冲压零部件产品的设计开发、工装的研发和生产工艺的研发。 图18：公司2018-2022年研发费用及同比增速 表4：2019-2022年6月公司部分研发项目 公司固定资产及在建工程持续增长，折旧摊销增速有所下滑。公司资本性支出主要用于购建机器设备等固定资产、土地使用权等无形资产及设备安装工程、建筑工程等在建工程。2019年-2022年6月公司固定资产、在建工程增长主要是受益于下游新能源汽车行业的快速增长和公司竞争实力的提升，公司在新设子公司常州达亚、上海达亚的生产基地购置生产线，同时在滁州、昆山等生产基地添置机器设备，用于扩增产能，提高生产自动化的程度。目前公司折旧摊销增速有所下滑。 图19：固定资产+在建工程及折旧摊销情况（亿元，%） 2冲压件市场集中度有望提升，公司IPO扩产抢占份额 2.1冲压件市场竞争格局分散，集群效应明显 传统整车生产制造环节分为冲压、焊接、涂装、总装，冲压件是利用压力机和冲压模具对金属板材、带材、管材和型材等进行塑性变形或分离加工而成的零件。 现代汽车制造工艺中有60%-70%的金属零部件需冲压加工成形。冲压件在汽车车身中应用分布广泛，主要用于前框架、中框架、车身底板、车身侧板等车身主体部件、车门、车顶、前脸等车身外板件和前纵梁、后纵梁等支撑结构件的制造。 图20：整车厂与供应商的环节分工 图21：车身冲压及焊接零部件 冲压分为冷热冲压，冷冲压应用较为普遍，但高强度板抗拉强度超过550MPa时，传统的冷冲压方法几乎无法进行，因此热冲压在A柱、B柱、C柱、上边梁、门槛边梁、中央通道、地板横梁、前围板、防撞梁、地板中央通道、车身纵梁和横梁、保险杠等安全防撞件上的应用愈加广泛。 图22：冷热冲压对比 图23：冷热冲压优劣势 据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元。以2022年汽车产量2702万辆来计算，我国2022年汽车冲压件市场空间为2700亿元左右。 图24：2022年我国汽车销量小幅增长 图25：汽车冲压件市场规模及增速（亿元，%） 汽车冲压件种类繁多，市场空间较大，但是市场相对分散，行业集中度较低。 从市场格局来看，国外汽车巨头在国内的合资企业凭借百年技术积累，居于早期市场龙头地位；而多利科技、华达科技、联明股份、常青股份等为代表的国内大型民营冲压件生产企业，已形成一定规模，具有自主模具设计制造能力和成本竞争力，通过不断学习跨国汽车零部件供应商的先进经验，正逐步缩小与国际先进水平的差距。国内其他数量众多的中小型冲压件厂商，其研发能力、生产技术等较弱，模具开发能力不足，效益较低。 图26：冲压件市场竞争格局 由于汽车冲压件本身运输成本偏高导致企业生产的覆盖范围有限，因此区域性产业格局有望进一步集中。多利科技、华达科技等为代表的国内大型民营冲压件生产企业有望凭借地域优势、规模效应、生产效率等优势，进一步提升市场份额。 表5：上市企业冲压件相关业务对比 与华达科技、常青股份、金鸿顺和祥鑫科技等竞争对手相比，公司的净利润表现良好，展现出公司较强的成本控制能力和营收能力。 图27：主要冲压上市企业营业收入（亿元） 图28：主要冲压上市企业净利润（亿元） 2.2公司冲压产品市占率稳定，产品升级ASP提升在即 公司配套新能源汽车的主要产品市场占有率2020年开始大幅提升，主要系公司积极拓展布局新能源整车客户，并进入了特斯拉、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车和华人运通等知名新能源整车制造商