乌灵胶囊受益集采量增明显，百令系列开启新增长

乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 乌灵胶囊是公司独家产品，治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确，拥有医保甲类+基药身份，进入多个临床指南；基于以上优势，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势，2021年成为市占率第一，2022年城市、县级公立医院市占率分别达到14%、10%。 我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会（价格降幅21%，较为温和），一是通过更换大规格包装促进销量提升，从36粒/盒换为54粒/盒，较多科室医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了50%，目前广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采；二是销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装，例如北京乌灵胶囊采购规格近期采购基本以270粒/盒为主，进一步助力销量提升。利润方面，目前集采影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小，且公司营销效率在集采下提升，销售费用率自2022Q3保持季度环比下降趋势。 二线品种加速贡献增量：灵泽片受益基药政策加速进院，近几年销售曲线增长明显，在中国公立医疗机构终端前列腺用药（中成药）产品排名中，灵泽片由2020年的第13位提升至2023年上半年的第3位，2023年销售规模超过2亿元，我们认为其有望保持25%+增长。 灵莲花胶囊在2024年4月转化为OTC品种，前期主攻电商渠道打造品牌影响力。 百令片集采降价影响减弱，医保限制放宽后加快基层推广，百令胶囊有望在Q2末完成挂网 百令片于2022年4月进入广东联盟中成药集采，降价幅度39%，随着集采陆续执行，2023年百令片收入下滑21%，预计目前涉及集采的销量占比已超过70%，2023年百令片销量基本持平，2024Q1同比增长7.11%，已实现正向增长，同时自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，有助于百令片向基层医疗机构下沉，开拓更多市场。此外，公司的百令胶囊于2023年12月29日拿到药品批件，为国内首个获批同名同方药，有望于2024Q2末完成挂网，贡献收入增量。 中药饮片保持较快增长，中药配方颗粒开启恢复性增长 公司近年来围绕“一体两翼”的战略目标，布局中药饮片、中药配方颗粒业务，中药饮片收入自2021-2023年保持20%+收入增速，2023年收入规模达到4.6亿元，且2024Q1延续25%+的较快收入增速；中药配方颗粒业务方面，截至2024年4月中旬，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案335个，随着国标省标备案的增加，2024Q1中药配方颗粒收入同比增长332.99%，呈现恢复增长态势。 盈利预测 盈利预测和财务指标 1乌灵系列：乌灵胶囊受益集采量增明显，二线品种加速贡献增量 1.1乌灵胶囊受益集采量增明显 乌灵胶囊是公司独家产品，为纯乌灵菌粉制剂。乌灵菌粉系从我国珍稀药用真菌乌灵参中分离获得菌种，运用生物发酵技术精制而成的现代中药材。乌灵菌粉和乌灵胶囊皆在1998年4月获得一类新药证书。 乌灵胶囊治疗失眠、健忘、心理障碍等，作用机理明确。乌灵胶囊是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品。公司通过对乌灵菌粉的作用机理研究，发现其能改善脑组织对兴奋神经递质谷氨酸（Glu）和抑制性神经递质γ-氨基丁酸（GABA）的通透性，增强谷氨酸脱羧酶（GAD）的活性，使脑内抑制性神经递质γ-氨基丁酸含量增加，同时提高大脑皮层γ-氨基丁酸受体的结合活性，从而发挥镇静安眠作用。药理实验证明乌灵胶囊能明显改善各种记忆障碍（记忆获得、记忆巩固、记忆再现缺失），具有脑保护及促智健脑功能，公司正在开展乌灵胶囊治疗老年痴呆的二次开发，也关注老年轻度认知功能障碍(MCI)方面的研究。 医保甲类+基药身份，进入多个临床指南。乌灵胶囊在2004年进入国家医保目录（乙类），2019年升级为甲类，2018年进入国家基药目录。学术方面，中华医学会心身医学分会将乌灵胶囊单独列入《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》，截至2024年5月，乌灵胶囊已经获得了65个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐，基于以上推荐助力，乌灵胶囊覆盖医院数量从2018年的3000多家发展到一万余家，在神经内科、精神科、全科医学科、中医科销售较好，在耳鼻喉科、心内科、消化科等科室销量逐步提升。 图表1：乌灵胶囊进入了多个科室临床指南等（不完全统计）序主要发发表 根据《2017—2020年我国9城市121家医院安神类中成药使用分析》（中国药品监督管理研究会2021年立项课题），在治疗精神疾病过程中，西药存在诸多问题，如药物依赖风险、使用剂量及疗程要求严格、损害患者神经认知功能等，使其应用受限；中医治疗此类精神疾病历史悠久，安神类中成药疗效确切、安全性较高。该篇论文抽取北京、成都、广州、哈尔滨、杭州、上海、沈阳、天津、郑州9城市共计121家综合医院（包括三级医院106家，二级医院12家，一级医院3家）门诊处方进行统计分析，有以下发现： （1）安神类中成药门诊使用呈现持续提升趋势 2017-2019年安神类中成药使用频数占中成药使用频数比例从15.51‰提升至18.44‰，安神类中成药用药金额在2018-2019年增速皆为18%左右，其占中成药用药金额比例从15.36‰提升至20.27‰。 图表2：2017-2019年安神类中成药使用频数占中成药使图表3：安神类中成药用药金额在2018-2019年增速皆为用频数比例持续提升18%左右 （2）乌灵胶囊用药频度和用药金额持续增长且处于首位 乌灵胶囊用药频度和用药金额2017-2020年皆持续增长且居于首位,较第二名明显更高，临床使用率高，除疗效确切外，其不良反应症状轻，均能自行缓解，发生概率低，且医保报销类别为甲类医保，其他皆为乙类医保，患者承担费用较少，临床选择倾向性较强。 图表4：2017-2020年乌灵胶囊用药金额明显高于竞品 根据公司年报，乌灵胶囊在城市和县级公立医院端市占率呈现持续提升趋势，2021年变为市占率第一，2022年城市、县级公立医院市占率分别达到14%、10%。 图表5：乌灵胶囊在公立医院终端（中成药用药-神经系统疾病用药）市占率持续提升 2022年4月8日，广东省药品交易中心组织的广东联盟中成药集采将乌灵胶囊纳入，降价21%，由此，乌灵胶囊自此被纳入集采目录，接下来，北京、江苏、福建、京津冀“3+N”联盟陆续将乌灵胶囊纳入集采。我们认为，乌灵胶囊在集采下迎来加速增长的发展机会： （1）集采下通过更换大规格包装促进销量提升 加速动力一——集采更换为大包装：乌灵胶囊在非集采地区主导的包装规格基本上是36粒/盒，在集采地区的起步包装规格是54粒/盒。从开方习惯来看，精神科一般治疗焦虑、抑郁等情绪问题，医生习惯给患者开具一个月的服用量，公司更换成大包装规格后，对增量没有显著影响，但针对很多其他科室，比如心内科、中医科等，医生习惯按盒数开具服用量，由此单盒粒数增加了50%+，且日均用药成本明显下降，药品可及性更高，更有利于病人坚持服用，也有利于按疗程服用后出现良好的临床效果，进一步推动患者复购。 从集采进度来看，目前广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆等已执行集采，其中，天津、江苏和福建在2024Q1执行，内蒙古拟在7月1日执行，从包装来看，江苏执行了135粒/盒，天津、重庆、吉林、内蒙古等京津冀“3+N”联盟成员皆采用了54/81/135粒每盒的3类规格。 图表6：乌灵胶囊在广东联盟6个省（自治区）、北京、江苏、福建、天津、重庆已执行集采执行单位涉及区域包装规格销量占比备注 图表7：2023年起，集采省份更换为单盒54粒及其以上的大包装 加速动力二——销售人员在集采基础上根据当地医保和医院情况更换更大包装：乌灵胶囊用于改善睡眠的服用周期一般是8周，用于改善焦虑抑郁状态建议服用3-6个月，用于改善健忘，则建议服用一年以上，按照使用说明书用量（一次3粒，一日3次），使用周期较短的用于改善睡眠也需要504粒，由此，医院可以在54粒/盒的基础上配置更大规格的包装，促进患者足疗程用药，以北京为例，目前北京医保公共服务平台显示乌灵胶囊采购规格包括270粒/盒和54粒/盒两种规格，且近期采购基本以270粒/盒为主，其他地区的转换需要根据各省份的执行情况推进，公司根据当地的医保政策，制定不同的包装规格方案供不同类型的医院进行选择。 图表8：北京医保公共服务平台显示乌灵胶囊采购规格包括两种规格 图表9：近期北京270粒/盒规格采购量远高于54粒/盒规格 （2）集采降价幅度温和，影响销量预计过半，更换大规格下对毛利率影响程度较小 目前已集采的区域皆执行最初广东联盟的集采价格，即降价21%，降价幅度温和。从集采影响程度来看，根据公司公告，广东联盟/北京/江苏/福建合计销量占比约为40%+，加上已发布集采公告的京津冀“3+N”联盟成员，预计集采涉及销量占比已过半。 从营业成本来看，乌灵系列的核心原料乌灵菌为公司独家生产，营业成本超过70%为原辅包材，整体原料成本可控，由此乌灵系列毛利率保持80%的较高水平（2016-2020年略有下滑主要系规模效应减少），2023年毛利率为86.5%，在集采影响下略下滑0.48pct，整体影响不大。 图表10：乌灵系列毛利率（%）保持80%+水平 （3）2023年销售费用率明显下降，且下滑趋势延续至2024Q1 公司销售费用率在2018-2022年保持45%-50%，2023年销售费用绝对值下降，销售费用率下滑至40%，从季度来看，公司销售费用率自2022Q3保持季度环比下降趋势，2023Q3首次下滑至40%以下，且在接下来两个季度保持环比下滑，2024Q1达到37.23%。从费用拆分来看，2023年销售费用78%为学术推广费，公司销售集中在院内，学术推广为促进销售上量的核心营销方式，集采品种在入院、科室使用方面都具备优势，促进营销效率提高。 图表11：公司整体销售费用率自2022Q3呈现季度下降趋势 1.2灵泽片受益基药政策加速进院，灵莲花转OTC品种焕发新生 （1）灵泽片潜在市场空间大，受益基药身份加速医院开发 灵泽片属于公司乌灵系列产品，独家品种，公司于2012年1月获得生产批件和新药证书，具有益肾活血，散结利水的作用，主要用于治疗良性前列腺增生症患者的夜尿频多，其作用机理独到，从补肾的角度治疗良性前列腺增生症(肾虚血瘀湿阻证)，主要应用科室集中在泌尿外科、中医男科、男科等。 老龄化下，诊疗人群持续扩容，中西联合用药进一步扩大潜在市场规模。良性前列腺增生（BPH）是引起中老年男性排尿障碍最为常见的一种良性疾病，又称前列腺肥大，是中老年男性的常见病、多发病之一，良性前列腺增生（BPH）一般发生在40岁之后，发生率随年龄的增长而逐年增加，51-60岁约20%，61-70岁男性人群中BPH的发生率达50％，81-90岁时高达83%。国家鼓励中西医联合用药，灵泽片可以与治疗前列腺疾病的非那雄胺、坦索罗辛等西药进行联合用药，治疗效果更好，且整个处方的金额也不高。 已进入多个临床指南，借助基药身份通过自营+招商加大医院开发。销售优势方面，目前灵泽片已获得《中医男科学》、《李曰庆临床学术经验集》、《良性前列腺增生诊疗及健康管理指南》等12个临床指南、专家共识及教材专著的推荐，于2017年进入国家医保目录，于2018年进入基药目录，于2024年3月被列为国家二级中药保护品种。公司于2023年新增完成灵泽片的1800例真实世界临床研究，丰富循证医学证据。销售模式方面，灵泽片是以自营和招商两种模式相结合的，对覆盖能力强的地区以自营团队为主，对短期内覆盖能力不强的区域，公司通过招商来协助医院端的开发，灵泽片目前覆盖的医院数量还不到2000家，相比之下，乌灵胶囊已覆盖1万多家医院，扩展空间大。 市占率快速提升，中短期看5亿销售规模。灵泽片近几年销售曲线增长明显，第一步的销售目标是5亿，米内网数据显示，随着销售额的持续增长，灵泽片在前列腺用药（中成药）的市场