乌灵系列、百令片、配方颗粒多品种驱动，业绩持续高增长

2021A 2022E 2023E 2024E 盈利预测与估值 营业收入（百万元）同比（%） 1,457 34%179 102%0.29 39.79 1,898 30%260 45%0.43 27.47 2,572 35%375 44%0.62 19.02 3,220 25%507 35%0.83 14.09 归母净利润（百万元）同比（%） 每股收益（元/股） P/E(现价&最新股本摊薄) 战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量。公司主要产品为乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等；三大基药核心品种院端持续快速放量，围绕一体两翼战略，深耕院端，加大OTC、线上等渠道开拓；根据需求新建产能，解决产能瓶颈；业绩有望保持高增速，预计2022-2024年净利润CAGR约40%。 顶层政策支持中医药。“十四五”规划提出要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室比例90%等要求将持续提升中医市场规模； 986基药政策利于基药品种在不同等级医院放量，利于中成药放量；十二大后北京、江苏针对中成药独家产品集采降价幅度有收窄趋势，企业通过规格调整及集采后销售费用下降实现快速放量。 乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿：乌灵胶囊是公司的核心产品之一，2021年收入8.5亿元（+40.2%），稳居2021年公立医院神经类中成药第二。乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且公司在医院端、药店端、线上渠道等共同发力，覆盖率不断上升；预计乌灵胶囊2022-2024年保持25-30%左右增速；有望在2025年成长为20亿大单品。灵泽片是乌灵系列又一大作，主要治疗前列腺相关疾病，潜力大，2022-2024年预计保持35%年复合增速；有望在2027年成为5亿单品。 百令片应用范围广，成长空间广阔，配方颗粒将迎来放量：百令片临床应用科室范围广，适用人群基数大，在2018年纳入基药后迅速放量，2019-2021年销售额复合增长率达21.5%；公司深入该品种渠道建设，未来预计保持20%左右稳定增长；长期看有望成为5-10亿级别大品种。 中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨，峰值产值约8亿元；目前公司已有国标101个品种、省标29个品种且开始多省份备案，估计2023、2024年实现快速放量。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X； 基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。 F 浙江佐力药业股份有限公司是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业。公司于1998年取得乌灵菌粉和乌灵胶囊新药证书，2009年获得灵莲花颗粒新药证书和生产批件，于2012年获得灵泽片新药证书和生产批件，于2014年收购青海珠峰冬虫夏草药业有限公司，获得百令片；于2017年公司中药配方颗粒获得药品GMP证书。经20余年积累和发展，公司已经从单一品种乌灵胶囊发展为“乌灵系列+百令片”多品种放量，通过真菌生物发酵技术开创了一条中药创新之路。 政策导致业绩承压，及时进行转型。2017年公司因受到政策段两票制、二次议价、药占比控制等因素导致了主力产品乌灵胶囊和百令片销售收入都有不同程度下滑。2018年公司根据国内医药市场现状，围绕公司发展战略对公司主营业务进行了优化整合。公司以1.2亿元收购了珠峰集团持有的珠峰药业30%的股份；与德清县卫计局签署协议退出德清医院经营，获得补偿款1.64亿元；完成科济药业Pre—C轮融资。经过一系列经营投资方面的调整，2019年佐力药业以核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片进入国家基本药物目录为契机，走出低谷期，成功步入营收稳定增长期。 改革后业绩进入快车道。2019年经营性调整以后，公司经营业绩得到明显改善。 公司2022前三季度实现营业收入13.44亿元，同比增长24.7%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长55.1%。拉长来看，公司2018-2021年营收和归母净利润CAGR分别为26%和105%，业绩进入放量期，利润快速释放。 图1：公司营业收入及增速情况 图2：公司归母净利润及增速情况 “十四五”规划提出新要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，中医药支持力度再加码。2022年3月国务院办公厅公布《“十四五”中医药发展规划》，提出了包含中医药医疗资源、中医药服务、中医药人力资源等1项约束性指标和14项预期性指标，在保留《中医药发展“十三五”规划》核心指标的基础上，更显科学性、合理性和可行性。同时，《规划》统筹考虑医疗、科研、产业、教育、文化、国际合作等中医药发展重点领域，提出了10个方面的重点任务，为全面推进健康中国建设、更好保障人民健康提供了有力支撑。 表1：“十四五”中医药规划主要发展指标 乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿。乌灵胶囊是公司的核心产品之一，2021年收入8.5亿元（+40.2%），稳居2021年公立医院神经类中成药第二。乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且公司在医院端、药店端、线上渠道等共同发力，覆盖率不断上升；预计乌灵胶囊2022-2024年保持25-30%左右增速；有望在2025年成长为20亿大单品。灵泽片是乌灵系列又一大作，主要治疗前列腺相关疾病，潜力大，2022-2024年预计保持35%年复合增速；有望在2027年成为5亿单品。 百令片应用范围广，成长空间广阔，配方颗粒将迎来放量。百令片临床应用科室范围广，适用人群基数大，在2018年纳入基药后迅速放量，2019-2021年销售额复合增长率达21.5%；公司深入该品种渠道建设，未来预计保持20%左右稳定增长；长期看有望成为5-10亿级别大品种。中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨，峰值产值约8亿元；目前公司已有国标101个品种、省标29个品种且开始多省份备案，估计2023、2024年实现快速放量。 盈利预测：我们预计2022-2024年总营收分别为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润分别为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；公司估值低于行业平均水平，估值水平被低估； 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采风险，产品销售不及预期，研发不及预期。