乌灵系列、百令片、配方颗粒多品种驱动，业绩持续高增长

战略聚焦乌灵优质品种，乌灵系列+百令+配方颗粒多品种放量：公司主要产品为乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等；三大基药核心品种院端持续快速放量，围绕一体两翼战略，深耕院端，加大OTC、线上等渠道开拓；根据需求新建产能，解决产能瓶颈；业绩有望保持高增速，预计2022-2024年净利润CAGR约40%。 顶层政策支持中医药：“十四五”规划提出要求，15项指标体现新时期中医药高质量发展目标，10个重点任务明确具体措施，其中明确指出到2025年中医医疗结构达9.5万家（对比2020+31%），二级以上公立综合医院设置中医临床科室的比例90%等要求将持续提升中医市场规模；986基药政策利于基药品种在不同等级医院放量，利于中成药放量；十二大后北京、江苏针对中成药独家产品集采降价幅度有收窄趋势，企业通过规格调整及集采后销售费用下降，实现快速放量，对净利润影响有限。 乌灵胶囊有望成为20亿大单品，潜力品种灵泽片有望达到5亿：乌灵胶囊是公司的独家品种，主要成分为具有高生产壁垒的乌灵菌粉，是公司核心产品之一，2021年收入8.5亿元（+40.2%），稳居2021年公立医院神经类中成药第二。乌灵胶囊不断开拓新适应症，已开展帕金森病、冠心病、功能性胃肠病等新适应症临床研发，且开始老年痴呆（AD）等临床前研究；随着公司深入对乌灵胶囊药理和作用机制的研究，并联合知名医院开展高等级的循证医学研究，未来新适应症拓展空间大。目前乌灵胶囊医疗机构覆盖过万家，且公司在医院端、药店端、线上渠道等共同发力，覆盖率不断上升；预计乌灵胶囊2022-2024年保持25-30%左右增速；有望在2025年成长为20亿大单品。灵泽片是乌灵系列又一大作，主要治疗前列腺相关疾病，潜力大，2022-2024年预计保持35%年复合增速；有望在2027年成为5亿单品。 百令片应用范围广，成长空间广阔，配方颗粒将迎来放量：百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，临床应用科室范围广，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，适用人群基数大。百令片在2018年纳入基药后迅速放量，2019-2021年销售额复合增长率达21.5%；公司继续深入该品种渠道建设，未来预计保持20%左右稳定增长；长期看有望成为5-10亿级别大品种。中药饮片和配方颗粒是国家重点支持领域，中药饮片不受涨价影响；配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨，峰值产值约8亿元；目前公司已有国标101个品种、省标29个品种，且开始多省份备案，估计2023、2024年实现快速放量。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。 1.重新聚焦乌灵优质品种，业绩保持高速增长 浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月，其前身为浙江佐力医药保健品有限公司，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，于2011年在深证证券交易所成功登陆创业板。佐力立足于药用真菌发酵技术生产现代化生物中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产、销售业务。目前，公司占地260余亩，建筑面积15万多平方米，拥有现代化的原料药、提取、片剂、胶囊、饮片、颗粒和冻干粉针等生产流水线。 公司于1998年取得乌灵菌粉和乌灵胶囊新药证书，2009年获得灵莲花颗粒新药证书和生产批件，于2012年灵泽片获得新药证书和生产批件，于2014年收购青海珠峰冬虫夏草药业有限公司，获得百令片；于2017年公司中药配方颗粒获得药品GMP证书。 自此，公司业务稳定为乌灵胶囊、百令片系列、中药配方颗粒剂和中药饮片系列等板块，并为公司持续创造收入。经20余年积累和发展，公司已经从单一品种乌灵胶囊发展为“乌灵系列+百令片”多品种放量，通过真菌生物发酵技术开创了一条中药创新之路。 图1：公司发展沿革 公司股权稳定。公司实控人为俞有强先生，曾于2020年9月28日引入战略投资者德清文旅集团，签署《股份转让协议》将其持有公司4330万股股份协议转让给德清文旅集团，截至2022年三季报，德清文旅集团持有公司5.14%的股份；俞有强先生持有公司21.34%股份，拥有公司控股权。 图2：公司股权架构（截至2022三季报） 目前，公司拥有浙江佐力健康产业投资管理有限公司、浙江佐力健康科技有限公司、浙江佐力百草医药有限公司、浙江佐力百草中药饮片有限公司、德清佐力医药科技有限公司五家全资子公司，以及青海珠峰冬虫夏草药业有限公司一家控股子公司，参股了科济生物医药有限公司。 孙公司佐力创新医疗的参股公司科济药业致力于开发创新型CAR-T细胞等肿瘤免疫治疗药物。2021年6月18日，科济药业于港交所挂牌上市，佐力创新医疗持有2839股普通股，占比5%。 1.1.公司产品管线丰富，覆盖多科室 公司主要经营销售产品为乌灵菌粉系列、百令系列、中药饮片及中药配方颗粒。乌灵胶囊是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室治疗患者的睡眠和情绪障碍；灵莲花颗粒和灵泽片是继乌灵胶囊以后，公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的两个复方制剂；百令片则是发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群，临床上通常用于治疗慢阻肺以及慢性肾脏病、慢性肾炎、原发性肾病综合征及慢性肾衰竭患者，最新应用表明其在糖尿病领域也可以起到一定作用； 中药饮片方面，佐力控股子公司佐力百草中药现有饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等；中药配方颗粒性味、功效与饮片一致，但具有便携、易服、剂量准确等优点，公司现有600多个中药配方颗粒备案品种。 公司及控股子公司共有12个品种纳入《国家医保目录（2021版）》，其中乌灵胶囊、灵泽片、百令片等产品进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2021版）》。 表1：公司主要产品情况 1.2.“乌灵系列+百令片”多品种放量，业绩重回高增速 政策导致业绩承压，及时进行转型。2017年公司因受到政策段两票制、二次议价、药占比控制等因素导致了主力产品乌灵胶囊和百令片销售收入都有不同程度下滑。2018年公司根据国内医药市场现状，围绕公司发展战略对公司主营业务进行了优化整合。公司以1.2亿元收购了珠峰集团持有的珠峰药业30%的股份；与德清县卫计局签署协议退出德清医院经营，获得补偿款1.64亿元；完成科济药业Pre—C轮融资。经过一系列经营投资方面的调整，2019年佐力药业以核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片进入国家基本药物目录为契机，走出低谷期，成功步入营收稳定增长期。 改革后业绩进入快车道。2019年经营性调整以后，公司经营业绩得到明显改善。公司2022前三季度实现营业收入13.44亿元，同比增长24.7%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长55.1%。拉长来看，公司2018-2021年营收和归母净利润CAGR分别为26%和105%，业绩进入放量期，利润快速释放。 图3：公司营业收入及增速情况 图4：公司归母净利润及增速情况 毛利率提升，费用率下降，盈利能力不断改善。随着公司乌灵胶囊、百令片等进入基药目录并开始放量，毛利率水平逐年提升；2022年前三季度达到71.3%。从费用率上看，随着公司内部管理结构优化和收入放量，管理费用率持续下滑，从2017年的8.9%下降至2022前三季度的46.5%；销售费用率先升后降，主要因为前期医院铺设费用较高，目前已初步完成布局，费用率随着收入增长而下滑，对比2017年下滑2.5pct；财务费用率保持稳定下降；研发费用率保持微升。综合来看，公司前三季度期间费用率对比2021同期下降2.0pct，费用控制良好。随着毛利率提升和费用率控制，公司销售净利率从2019年的2.6%提升至2022前三季度的16.0%，盈利能力大幅提升。 图5：公司毛利率和净利率情况 图6：公司期间费用率情况 “乌灵系列+百令片”多品种放量，强力支撑公司业绩持续增长。2017-2021年，乌灵胶囊和百令片营收占比分别从43.8%和16.0%增长至2021年的58.3%、18.2%，二者贡献了公司75%以上的营收。其中，乌灵胶囊4年年化增长率为25.0%，百令片4年年化增长率为20.2%。乌灵系列+百令片等多品种驱动，有力保障了公司业绩稳定增长。 图7：公司各业务板块营收情况（亿元） 图8：公司各业务板块毛利情况（亿元） 2.政策利好频发，十四五规划顶层政策助力中药行业快速发展 2.1.2019年中药市场规模5000亿，保持稳健增长 跟随整个医药市场扩容趋势，我国中药市场稳定扩大。中医药是中华传统瑰宝，我国医药市场主要由化学药、生物药以及中药组成。据Frost & Sullivan统计，2015-2019年中国医药市场规模的年复合增长率为7.5%，中药市场跟随扩容趋势，年复合增长率为6.4%，增速高于化药。同时Frost & Sullivan预计我国中药市场规模在2019-2024年的年复合增长率为2.2%，2025-2030年的年复合增长率为2.6%，速度将有所放缓，但整体仍保持稳步增长的态势。 图9：中国药物市场拆分（2015-2030E） 中药市场扩容主要由以下因素推动：1）国家高度重视中医药发展，多项政策利好。 除中医药“十三五”、“十四五”规划外，2016年起国家还陆续颁布了多个中医药行业利好政策。其中，《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》明确了2020年、2030年等需要完成的阶段性目标和工作方向与重点；《中共中央、国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》对于中医药传承创新不足、作用发挥不充分等问题提出了具体解决措施等。国家高度重视中医药发展，把相关工作摆在了突出位置，中医药行业受到政府大力支持。 表2：近年中医药行业利好政策 2.2.十三五、十四五规划等顶层政策明确鼓励中药发展 “十三五”规划期间成果颇丰，中医药资源可及性显著提升。中医药是我国独有优势资源，为振兴中医药发展，国家在2016年制定了《中医药发展“十三五”规划》，提出了一系列具体目标。2016-2020年期间取得积极成效，多个指标超额完成：1）中医药服务资源：截至2020年，全国中医类医院5482家，中医医院4426家，中医类床位数1,432,900张，每千人卫生机构中医类别职业（助理）医师0.48人，中医药资源可及性显著提升。2）中医药法治化建设：2017年国家施行中医药第一部基础性、综合性法律《中华人民共和国中医药法》，而后《中医诊所备案管理暂行办法》、《中医医术确有专长人员医师资格考核注册管理暂行办法》等配套政策陆续出台，相关法治建设工作取得积极进展。3）中医药参与传染病防治和公共卫生事件能力：新冠肺炎疫情防控救治中，国家中医药团队筛选出了“三药三方”等有效方药，参与制定了3-8版诊疗方案，全国中医药参与救治确诊病例达到92%，湖北省中医药使用率和总有效率超过90%。中医药在应对紧急卫生事件过程中发挥了重要作用，彰显了独特优势。4）中医药传承与创新：“十三五”期间，全国建成1482家名老中医专家传承工作室，有127个传统医药类项目入选国家非物质文化遗产代表性目录，同时，国家布局建设了40个国家中医临床研究基地，相关工作持续加快推进。 表3：“十三五”中医药规划中医疗资源指标完成情