乌灵胶囊通过集采快速放量，经营性现金流大幅增长

2024年07月30日佐力药业(300181.SZ) 乌灵胶囊通过集采快速放量，经营性现金流大幅增长 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价16.00元股价(2024-07-29)13.57元 事件： 交易数据总市值(百万元) 9,517.83 流通市值(百万元) 8,156.69 总股本(百万股) 701.39 流通股本(百万股) 601.08 12个月价格区间8.78/16.81元 2024年7月29日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入14.28亿元，同比增长41.21%，实现归母净利润 2.96亿元，同比增长49.78%，实现扣非净利润2.92亿元，同比增长50.78%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入7.55亿元同比增长46.45%，实现归母净利润1.54亿元，同比增长53.32%，实现扣非净利润1.48亿元，同比增长51.53%。 高景气度持续，乌灵胶囊通过集采快速放量。 2024年H1公司延续高景气度，业绩整体保持高速增长。分业务条线来看，2024年H1公司乌灵系列实现销售收入8.36亿元，同比增长29.15%，其中乌灵胶囊销售收入同比增长28.86%，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加和集采省份的快速放量，中报显示截至2024年6月，乌灵胶囊参与的京津冀“3+N”联盟中的天津、广西、重庆、新疆、辽宁、贵州等省份已开始执行；2024年H1灵泽片销售收入同比增长30.84%，该品种仍处于快速放量期，我们推测主要增长点来自于基药品种覆盖度的增加；2024年H1公司百令系列实现销售收入0.82亿元，同比下降16.59%，我们推测主要是由于百令片集采降价和竞争加剧所致；2024年H1公司中药饮片系列销售收入实现销售收入3.89元，同比增长57.11%，我们推测主要增长点来自于中药净制饮片在医院互联网端销售的大幅增加；2024年H1公司中药配方颗粒实现销售收入0.47亿元，同比增长256.73%，我们推测主要增长点来自于国标、省标备案品种的增加；2024年H1公司新设立的“佐力医药公司”实现销售收入0.65亿元。 销售费用率持续下降，经营性现金流大幅增长。 2024年H1公司整体毛利率为62.62%，同比减少8.30pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致，公司核心业务乌灵系列毛利率保持相对稳定。2024年H1公司销售费用率为34.19%，同比减少7.40pct，我们推测可能与业务结构的变化和集采后销售推广费用的减少有关。2024年H1公司管理费用率为3.74%，同比减少0.65pct，我们推测主要是由于公司各项业务结构的变化所致。截至2024年6 月底，公司应收账款余额达到6.64亿元，环比2023年12月底增加 1.91亿元，我们推测应收账款的增加主要和以下因素有关：1）2024年H1公司整体销售收入高速增长，应收账款随着收入一同增加；2）2024年H1公司中药饮片业务高速增长，该业务销售回款速度相对较慢；3）公司新设立的佐力医药公司2024年H1产生销售收入0.65亿 佐力药业 沪深300 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2023-072023-112024-032024-07 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -8.2 0.0 39.0 绝对收益 -10.3 -6.4 23.9 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 乌灵系列市场空间广阔，百2024-04-19 令胶囊上市放量可期 相关报告 元，导致相应的应收账款增加。2024年H1公司经营性现金流为2.15亿元，同比2023年H1增长74.81%，我们认为公司经营性现金流的大幅增长，有望打消市场对于公司回款的担忧。 发布回购方案拟用于股权激励，彰显公司信心。 公司同期发布回购方案，计划以自有资金2亿元（含）-3亿元（含回购公司股票，用于股权激励计划，拟回购价格不超过20元/股，以 拟回购价格上限和回购金额区间测算，回购股份数量为1,000万股- 1,500万股，占公司总股本的比例为1.43%-2.14%。我们认为本次回购彰显公司信心，如果后续股权激励落地，有助于建立完善的长效激励机制，促进公司长期可持续发展。 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为25.78亿元、30.66亿元、35.87亿元，归母净利润分别为5.61亿元、6.90亿元、8.09亿元，对应的PE估值分别为17.0倍、13.8倍、11.8倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价16.00元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：中成药集采降价风险，百令系列相关专利风险，新产品研发失败的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,805.2 1,942.4 2,577.6 3,066.4 3,587.3 净利润 273.0 382.9 561.3 689.8 808.7 每股收益(元) 0.39 0.55 0.80 0.98 1.15 每股净资产(元) 3.85 3.89 4.15 4.54 5.00 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 34.9 24.9 17.0 13.8 11.8 市净率(倍) 3.5 3.5 3.3 3.0 2.7 净利润率 15.1% 19.7% 21.8% 22.5% 22.5% 净资产收益率 10.1% 14.0% 19.3% 21.6% 23.0% 股息收益率 2.2% 3.3% 3.5% 4.3% 5.1% ROIC 29.1% 29.6% 36.0% 40.2% 43.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,805.2 1,942.4 2,577.6 3,066.4 3,587.3 成长性 减:营业成本 531.3 613.3 918.6 1,089.0 1,281.5 营业收入增长率 23.9% 7.6% 32.7% 19.0% 17.0% 营业税费 20.4 25.0 33.5 39.9 46.6 营业利润增长率 49.9% 33.1% 47.5% 22.6% 17.1% 销售费用 830.9 777.5 876.4 1,011.9 1,165.9 净利润增长率 52.2% 40.3% 46.6% 22.9% 17.2% 管理费用 90.6 96.7 103.1 116.5 132.7 EBITDA增长率 36.9% 24.3% 55.4% 24.2% 17.9% 研发费用 64.4 79.4 77.3 92.0 107.6 EBIT增长率 45.7% 27.5% 63.7% 25.6% 18.6% 财务费用 5.1 -14.3 -14.0 -15.5 -18.7 NOPLAT增长率 49.1% 26.1% 49.1% 22.9% 17.0% 资产/信用减值损失 -8.6 -3.6 -10.0 -10.0 -10.0 投资资本增长率 23.7% 22.8% 10.1% 8.7% 8.2% 加:公允价值变动收益 0.1 - - - - 净资产增长率 39.2% 0.5% 7.0% 9.8% 10.4% 投资和汇兑收益 1.4 -0.1 0.8 0.7 0.5 营业利润 337.2 448.7 661.6 811.4 950.1 利润率 加:营业外净收支 -13.1 -2.1 -7.0 -7.0 -7.0 毛利率 70.6% 68.4% 64.4% 64.5% 64.3% 利润总额 324.1 446.6 654.6 804.4 943.1 营业利润率 18.7% 23.1% 25.7% 26.5% 26.5% 减:所得税 38.6 55.9 81.8 100.6 117.9 净利润率 15.1% 19.7% 21.8% 22.5% 22.5% 净利润 273.0 382.9 561.3 689.8 808.7 EBITDA/营业收入 18.5% 21.4% 25.1% 26.2% 26.4% EBIT/营业收入 15.4% 18.2% 22.5% 23.7% 24.1% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 160 171 141 126 113 货币资金 1,082.1 932.0 1,031.1 1,226.6 1,434.9 流动营业资本周转天数 49 59 60 62 63 交易性金融资产 10.8 151.0 151.0 151.0 151.0 流动资产周转天数 289 372 310 301 298 应收帐款 477.3 481.9 592.2 685.5 809.2 应收帐款周转天数 80 89 75 75 75 应收票据 - - - - - 存货周转天数 59 69 68 67 68 预付帐款 5.3 4.1 5.1 5.8 7.0 总资产周转天数 637 673 534 495 469 存货 318.8 426.5 543.1 606.4 746.3 投资资本周转天数 231 265 231 213 197 其他流动资产 65.3 61.0 61.0 61.0 61.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 10.1% 14.0% 19.3% 21.6% 23.0% 长期股权投资 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 ROA 7.8% 10.8% 14.3% 15.9% 16.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 29.1% 29.6% 36.0% 40.2% 43.2% 固定资产 870.0 980.1 1,045.3 1,103.3 1,153.8 费用率 在建工程 78.1 61.1 63.8 65.7 67.0 销售费用率 46.0% 40.0% 34.0% 33.0% 32.5% 无形资产 64.0 76.2 71.9 67.6 63.4 管理费用率 5.0% 5.0% 4.0% 3.8% 3.7% 其他非流动资产 665.7 451.3 448.0 444.8 441.5 研发费用率 3.6% 4.1% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额 3,639.1 3,627.0 4,014.2 4,419.5 4,936.8 财务费用率 0.3% -0.7% -0.5% -0.5% -0.5% 短期债务 138.2 193.1 254.5 308.0 327.8 四费/营业收入 54.9% 48.4% 40.5% 39.3% 38.7% 应付帐款 468.4 445.2 575.4 634.5 789.3 偿债能力 应付票据 23.1 11.6 13.9 16.3 19.3 资产负债率 24.2% 23.5% 26.1% 26.3% 27.1% 其他流动负债 125.4 145.0 144.9 145.1 145.0 负债权益比 31.9% 30.8% 35.3% 35.7% 37.2% 长期借款 10.0 - - - - 流动比率 2.60 2.59 2.41 2.48 2.50 其他非流动负债 114.3 58.3 58.3 58.3 58.3 速动比率 2.17 2.05 1.86 1.93 1.92 负债总额 879.2 85